从天山生物的“疯狂” 看市场监管逻辑
作者： 杜卿卿
以天山生物（300313.SZ）为代表的创业板小盘绩差股，近期经历了一轮先涨后跌的“过山车”行情。此间，市场各方围绕这一现象及背后的监管逻辑展开激烈讨论。
复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉对第一财经表示，天山生物股价“疯涨”背后暗藏“蚂蚁死亡旋涡”现象，投资者实际上经历了一场“掠夺性交易”。
“此次创业板出现炒小、炒差的一大诱因，是涨跌幅限制放宽到20%。”他认为，市场制度体系的渐进式改革总体运行平稳，符合社会预期，而交易机制的渐进式改革实际上出现了一些偏差。
施东辉建议进一步完善交易机制，在所有市场板块放宽涨跌幅限制至20%，推出盘中大宗交易安排，针对个股引入市场波动调节机制。
股市“蚂蚁死亡旋涡”
第一财经：天山生物股票的“疯狂”上涨，依据你的判断，是否存在股价被操纵的可能？
施东辉：据深交所公布的统计数据，参与天山生物股票交易的主要是中小个人投资者，其买入金额占比超过97%，户均持股数量和交易金额仅为6400股和4.1万元，呈现出持股分散和交易金额低的特点。这显然不属于《证券法》第五十五条第一款关于行为型操纵的定义。
同时，天山生物在此期间多次发布信息澄清公告，对外提示投资风险，因此也不符合第五十五条第五款关于信息型操纵的定义。
那么，我们应当如何认识天山生物的“疯狂”上涨呢？这里要借用一个概念——“蚂蚁死亡旋涡”现象。
第一财经：“蚂蚁死亡旋涡”在股市有何表现？
施东辉：自然界中存在一种神秘的“蚂蚁死亡旋涡”现象，一旦出现这种现象，蚂蚁们会持续无限循环绕圈，直至体力耗尽死亡。根据现有的科学解释，这是因为带头蚂蚁分泌的“信息素”产生混乱令整个蚁群陷入死亡旋涡。
天山生物的异常交易现象与此类似，是在股价因偶发因素出现涨停后，大量个人投资者随后接力炒作形成的集体“狂欢”，而过快过高的股价涨幅过后，是股价的“一地鸡毛”和最后“接盘侠”的利益受损。
导致上述现象出现的主要原因有两个：一是中国股市投资者结构上仍以个人投资者为主，具有过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等非常显著的行为偏差；二是目前涨跌幅限制具有较强“磁吸”效应和助涨助跌特性，同时，非市场化定价机制造成融资融券业务发展不平衡，融券业务发展极为滞后，导致市场自身的买卖力量产生失衡。
第一财经：在天山生物案例中，谁是“带头蚂蚁”？
施东辉：在投资实践中，个人投资者特别热衷某些短期无法证伪的“利好”因素，如国家的经济发展政策或者高送转等，在部分资金买入使股价在盘中出现急剧的大幅上涨，甚至触发涨停时，蜂拥而入，在涨跌幅限制下导致股价变化出现惯性效应（Momentum），吸引更多中小投资者的参与，引发市场出现“集体非理性”，并使股价在短期内大幅偏离其基础价值。
在某些情况下，这种炒作由资金量巨大的所谓“游资”发起，实质是资金优势的一方通过炒作攫取资金弱势一方财富的行为。而在另一些情况下，这种炒作并不存在所谓的发起方和“庄家”。
以天山生物为例，异常交易期间单一营业部买入的最大金额也仅为2840万元，仅占当日总交易金额的1.8%，这种异常交易现象实质上是一种“击鼓传花”式的市场炒作，是先行投资者掠夺后来投资者财富的行为。
这两种异常交易现象可统称为掠夺性交易（Predatory Trading），有别于传统意义上的股价操纵行为。
监管出手的“依据”
第一财经：目前监管层正在排查天山生物等股票背后是否有操纵行为。但市场有观点认为，跟风炒作也是“买者自负”，交易所不应对此进行监管和干预。你认为呢？
施东辉：对传统意义上的股价操纵行为，如“坐庄”等行为加强监管，市场并无异议；而对天山生物这种类似“击鼓传花”式炒作行为进行监管，则莫衷一是。
金融学家Kyle在《如何定义非法股价操纵》一文中曾感慨，“尽管人们可以从能力、动机、因果关联、价格虚假性等方面来界定异常交易和股价操纵行为，但明确的认定仍不可避免地需要监管人员的主观判断并行使自由裁量权”。
事实上，这也是当前股市一线监管面临的主要挑战。在监管实践中，由于市场异常交易可能以不同的模式和形态出现在不同的市场和交易场所中，因此各国证券法律均未对异常交易和股价操纵行为确切地进行定义，其目的在于保持法律的弹性，以能够更广泛地覆盖异常交易行为，防止有机可乘的漏洞。
我认为，可以从市场经济功能、市场公平性和市场风险三个角度来判断对异常交易行为进行监管的必要性。
第一财经：所以，你认为应该监管？
施东辉：“击鼓传花”式的炒作行为降低了市场定价的准确性以及流动性这两项影响市场功能的关键指标。同时，异常交易行为在短期内使股价大幅偏离其基础价值，严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长，使中国股市过往一直处于“牛短熊长”的状态之中。
其次，与境外成熟市场以机构投资者为主的结构不同，中国股市是以大量中小投资者为主的市场，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%以上，他们在市场博弈中天然地处于劣势地位，往往属于后知后觉者。
不管从维护市场交易秩序和经济功能的发挥，还是从保护市场的公平性，抑或是从确保市场稳定运行、防范金融风险的角度出发，均需要加强对异常交易行为的监管。
第一财经：在天山生物被爆炒的过程中，20%涨跌幅制度备受争议。你认为，这种质疑是否有道理？
施东辉：此次创业板出现炒小、炒差的一大诱因，正是涨跌幅限制放宽到20%这一交易机制改革举措。
创业板属于存量加增量改革，虽然对新开户投资者设置了10万元账户资产金额和两年投资经验的准入门槛，但其存量投资者数量高达5000余万户。涨跌幅限制放宽到20%后，吸引了大量高风险偏好的存量投资者，随后在赚钱效应的驱动下，越来越多的中小投资者蜂拥而入。
以科创板试点注册制为开端，近两年来资本市场的深化改革选择了一条渐进式的改革路径。客观而言，市场制度体系的渐进式改革总体运行平稳，符合社会预期，而交易机制的渐进式改革则出现了一些偏差。
第一财经：渐进式改革，不适用于交易机制改革？
施东辉：渐进式改革的本质就是所谓“摸着石头过河”，这是一种通过实验优化政策的渐进式方法。
这种方法在发行层面的改革效果很好，但在交易层面，由于股票市场为参与者提供了获得融资和交易的更大灵活性，使得投资者可以迅速对交易机制改革做出反应，严重的投机可能使渐进式的改革路径失效。
更关键的是，投资者的交易行为受到诸多因素影响，上至国内外政经大势，中至流动性松紧状况，下至市场情绪高低，投资者根据当时的情况对交易机制改革做出的反应在另一些情况下会表现迥异，在某种意义上这类似于经济政策制定中的“时间不一致性”问题——政府发现以前根据当时的情况所制定和实施的最优政策，现在已经不是最优政策了。
改革建议
第一财经：对交易机制改革、异常交易监管，你有什么更好的建议？
施东辉：国际证监会组织曾指出，证券监管的三项目标分别为：保护投资者利益；保证市场公平、高效和透明；减少系统性风险。基于这些监管目标，可多措并举，有针对性地加强异常交易行为监管。
一方面，应进一步加强投资者教育和风险提示工作。同时，要进一步完善交易机制。
在交易机制方面，首先，在所有市场板块放宽涨跌幅限制至20%，消除所谓 “交易制度红利”。其次，推出盘中大宗交易安排。再次，针对个股引入市场波动调节机制，当股价在极短时间内（如5分钟）波动超过一定幅度后，将进入股价监测期，其间拒绝高于价格上限的买盘和低于价格下限的卖盘，也使得交易所有充裕的应对时间来监管异常交易行为。
三是推动投资者分类监管。近年来，部分大资金交易者利用其资金优势和持股优势，大量进行掠夺性交易，造成破坏市场定价机制、损害市场公平的突出现象。针对此类日均持股市值或交易金额巨大的账户，可借鉴国际经验，将其认定为“交易秩序重点监管账户”，纳入重点监管范围。
四是制定交易所反市场扰乱制度。借鉴国际做法，制定对“异常交易”或“扰乱市场秩序”行为的监管原则和判断规则，对大资金交易者形成约束机制，对市场交易行为产生引导作用，同时使一线监管者在市场异常交易行为甫一进行时便可采取警示、暂停、限制交易等弹性和有效的监管措施，及时发现和制止异常交易行为。
责任编辑：戚琦琦
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