华兴证券庞溟：疫情结束后有可能迎来低利率时代

　　原标题：疫情如何影响经济？三篇美国经济学家学术论文的视角

　　庞溟/文（作者为经济学博士，华兴证券宏观与策略研究主管。本文仅代表作者个人观点，与任职单位无关。）

　　美国学者三篇最新的学术论文，从不同的角度为我们展示了疫情对经济的影响：早防控，经济可以早恢复，但也要付出一定代价；全民防控，有利于从总体上控制疫情传播，推动各行各业复工复产及时、有序进行；对疫情后面临的困难、风险、不确定性和挑战必须要有充分的认识和了解，要坚持稳中求进，同时以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

　　早防控，早恢复

　　来自美联储、纽约联邦储备银行和麻省理工学院的Sergio Correia、Stephan Luck和Emil Verner等三位经济学家在最新工作论文中尝试回答：重视公共卫生和保持社交距离，到底能否帮助城市经济从疫情中复苏？

　　他们分析了43个美国城市在1918年流感大流行中的资料，发现在当中采取更加积极主动的非药物干预（Non-pharmaceutical interventions，NPI）行为来限制社交距离（social distancing）和民众互动的城市，在疫情结束后有可能取得更为强劲的制造业增长。。

　　根据他们的研究，奥克兰、奥马哈、波特兰和西雅图等在公共卫生政策方面表现最好的城市，都在疫情中规定了120天以上的限制社交距离措施，因此流感死亡率更低、疫情后经济复苏表现更好。具体而言， 每提早10天采取防控措施，就能在疫情后让自己的制造业雇佣水平提升5%；每延长50天防控措施，制造业的就业机会也将增加6.5%

　　与此形成鲜明对比的是，费城、波士顿、纽约州的奥尔巴尼，亚拉巴马州的伯明翰和明尼苏达州的圣保罗等城市只规定了少于60天的限制社交距离措施，因此就业、制造业、银行业等方面的许多经济指标在疫情中也遭受重创，其制造业产出水平下降了18%。

　　那么，限制社交距离和民众互动所产生的经济成本会不会让防控措施得不偿失？这一研究用不同城市的数据进行解释：“在大流行中，如果没有此类措施，经济活动也会减少，因为家庭减少了消费并较少外出工作，以减少感染风险。因此……（这些防控措施）减轻了疫情给经济带来的扰动”。

　　用作者们的话来说：“没有证据表明，在公共卫生方面采取更积极行动的城市在经济方面表现较差。”换言之，大流行无疑会带来巨大的经济损失；但越早防控，越有利于降低死亡率和促进经济尽快恢复。可以说，长期经济增长与社会发展的此消彼长，取决于不同经济体决策者们在疫情中对治理与施政的不同态度。

　　图表1：蓝点代表的城市在1918年流感大流行中采取了更加积极主动的非药物干预（Non-pharmaceutical interventions，NPI）行为，在疫情结束后制造业增长更为强劲

资料来源：Sergio Correia， Stephan Luck， and Emil Verner， “Pandemics Depress the Economy， Public Health Interventions Do Not： Evidence from the 1918 Flu”．

　　全民防控，有利整体

　　限制社会距离或封城等较为激进的公共卫生措施，可以防止被感染人数击破全社会医疗体系的资源水平和承载能力，但这也会带来一定的社会成本和经济成本。上述论文只是从城市水平进行分析，而来自美联储和剑桥大学的Martin Bodenstein、Giancarlo Corsetti和Luca Guerrieri等三位学者的最新研究《全球大流行中的限制社交距离与供应扰动》，则试图结合经典的SIR流行病学模型和描述美国投入产出表主要特征的宏观经济多部门模型，来分析疫情防控措施对宏观经济各部门带来的影响。

　　SIR模型是常见的描述传染病传播的数学模型，其基本假设是将人群分为易感人群（Susceptible）、感染人群（Infective）和移除人群（Removed）三类。三位学者在理论假设中将整个经济分为生产不易被替代的中间产品、并具有一定的最小生产规模要求（minimum-scale requirements）的“核心部门”（core sector）与之相对的“其他部门”。他们发现，如果限制社交距离等防控措施不力，导致核心部门从业人员大规模感染病毒，会连带影响其他部门的产出能力，从而在生产、消费和投资等各方面带来极高的前期经济成本；相反，如果严格限制非劳动年龄人口的社交距离，并要求非核心部门从业人员和非重要岗位从业人员尽可能在家工作，则有助于尽快压平新增病例曲线、闯过流行高峰期，并缓解核心部门从业人员感染的激增。

　　也就是说，面对全民的防控措施运用得力，有利于经济整体减少损失、尽快恢复，但一定的成本代价是免不了的——三位学者考虑了各种可以使全民感染率在18个月内低于1.5%的防疫抗疫措施，其中限制社交距离措施成本最低，能有效减少劳动力供给的损失，避免经济活动过度受扰，但也可能带来最高达40%的GDP损失。

　　图表2：限制社交距离有助于尽快压平新增病例曲线、闯过流行高峰期，并能有效保持核心部门的产出能力

资料来源：Martin Bodenstein， Giancarlo Corsetti， Luca Guerrieri， “Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic”．

　　疫情结束后，有可能迎来低利率时代

　　疫情全球大流行会对全球宏观经济造成什么样的中长期影响？新冠状病毒肺炎疫情的爆发，为研究者和政策制定者提出了这个迫在眉睫的问题，但人们对答案无疑知之甚少。旧金山联邦储备银行和加州大学戴维斯分校的Òscar Jordà、Sanjay Singh和Alan Taylor等三位经济学家，研究了14世纪以来造成全球死亡人数各在10万以上的15次重大疫情，认为在疫情结束后很有可能迎来低利率时代。

　　这一研究发现，在疫情结束后的几十年内，投资机会相对减少，而真实自然利率（real natural rate of interest）会持续处于低位。这可能是由于：其一、疫情让人口减少，从而使以幸存下来的劳动力数量计算的人均资本存量变得相对有余；其二、人们更倾向于储蓄，因为预防性储蓄动机增强或致力于弥补财富损失。与此同时，真实工资水平在大流行病结束后会有所上升，因为劳动力供应有所减少，同时预防性储蓄增加。

　　这一研究还发现，在战争结束后，利率水平更有可能上扬。原因其实不难理解：重大疫情和战争都会对劳动力数量带来损失；但大流行病不会像战争一样摧毁资本。

　　值得一提的是，三位经济学家在文中采用的真实自然利率概念，最早来自瑞典学派创始人克努特·维克塞尔。维克塞尔提出，在我们平时熟识并可见的“货币利率”之外，另有一种隐形的所谓“自然利率”，亦即为实现理想的资源分配、使各商品供求平衡、让整个经济体的储蓄和投资均衡所要求的实质利率。当货币利率跌至自然利率以下时，经济扩张、物价上涨；反之，则经济收缩、物价下跌。可以说，“自然利率”既能体现宏观经济基本面，又与货币政策操作紧密相关。中央银行在设定利率时，通常会考虑尽可能使平均短期实质利率等于短期自然利率水平。

　　三位经济学家感叹：“无论如何，全球经济的运行轨迹已经与短短数周前截然不同。如果低利率水平持续数十年，将为正努力减轻疫情冲击和影响的各国政府提供更相宜的财政政策空间。值得注意的是，这次的新冠肺炎疫情有一点显著不同：黑死病等此前历次疫情全球大流行时，人口年龄金字塔的分布很少超过60岁；而伴随着经济增长和社会发展，如今人类的平均寿命已大大延长。”

　　图表3：历史表明，欧洲的自然利率水平在疫情过后的数十年间仍有可能处于低位；与此相反，利率水平在重大战争后更有可能有所提升

资料来源：Òscar Jordà， Sanjay R． Singh， Alan M． Taylor， “Longer-run economic consequences of pandemics”．

　　当然，我们也必须认识到此次新冠状病毒肺炎疫情与史上历次疫情有相当的不同：第一、在全球化背景下，疫情蔓延更广，给经济造成冲击更快；二、在信息化背景下，人类对病毒和疫情的认识、了解和信息交换有可能更全面、更深入，但也可能给市场情绪和经济主体信心带来更多的波动；第三、在各国加大逆周期调控力度、货币宽松搭配财政刺激以促需求的背景下，自然利率的探底和反弹过程可能受到一定的扰动。

　　三篇学术论文从不同的角度，为我们展示了疫情对经济的影响：早防控，经济可以早恢复，但也要付出一定代价；全民防控，有利于从总体上控制疫情传播，推动各行各业复工复产及时、有序进行；对疫情后面临的困难、风险、不确定性和挑战必须要有充分的认识和了解，要坚持稳中求进，同时以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

　　根据国家统计局的初步核算，一季度GDP按可比价格计算同比下降6.8%。这是中国内地自1992年实施新国民经济核算体系方案以来首次录得季度GDP同比下跌。但相比1-2月，3月份主要经济指标降幅已明显收窄。

　　欣喜的是，3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点，全国企业就业人员周平均工作时间为44.8小时，比上月增加4.6小时。就业状况有显著改善。正如笔者在本专栏《无惧外需疲弱，内需和消费危中有机》一文中所言，随着复工率进一步提升，未复工人数会进一步迅速大幅下降。

　　从来自用电、交通、出行等多方面的高频数据来看，我国生产经营、商务活动和消费者信心正在逐步恢复。由于只要疫情不出现重大反复，中国经济面临的最困难时期已经过去。但由于疫情正在全世界蔓延，导致全球经济增长放缓，中国经济恢复到疫情前水平仍需时。伴随我国复工复产节奏加快、积压订单交付完成，而疫情海外扩散施造成的经济压力在3月中下旬方才开始释放，外贸数据将更多感受到来自外需疲弱、境外订单放缓的压力。

　　由于我国疫情防控形势持续向好、本土疫情传播基本阻断，复工复产加快推进，中国在政策宽松和刺激措施上具备更大灵活性，获得宝贵的黄金窗口期。

　　考虑到疫情对生产、投资、消费及进出口的影响，我们华兴证券将2020年第二季度和全年的GDP同比增长率预测分别订在2.5%和2.5%，并预计第三季度和第四季度GDP同比增长率有望分别达到6.3%与6.5%。在我们的乐观场景和悲观场景中，2020年第二季度和全年的GDP同比增长率分别为4.0%/3.1%和0%/1.3%。我们预计逆周期调控措施和需求释放，有助于宏观经济从今年下半年起企稳反弹。但是我们也不能忽视各种主要风险点，包括：消费和内需不振，全球经济衰退导致外需疲软，供应链扰动，就业压力，政策宽松和政策刺激力度及速度不及预期，等等。

　　我们认为主要的逆周期调控措施包括：定向和普惠货币宽松；降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕；税费减免；提高赤字率和增加专项债券发行规模，推动财政刺激与投资拉动，等等。积极的财政政策会更加积极有为，稳健的货币政策会更加灵活适度，但决策层对大水漫灌式的货币宽松、过度的财政刺激和激增的债务压力带来的风险有充分的意识。中国经济必将继续展现出巨大韧性和稳定增长、均衡发展的良好势头。

　　参考文献：

　　Martin Bodenstein， Giancarlo Corsetti， Luca Guerrieri， “Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic”．

　　Martin Bodenstein， Giancarlo Corsetti， Luca Guerrieri， “Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic”．

　　Òscar Jordà， Sanjay R． Singh， Alan M． Taylor， “Longer-run economic consequences of pandemics”．

责任编辑：陈永乐