豫园股份：百年珠宝品牌再起航 助力复星快乐时尚版图再扩容

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：史琨 日期：2019-01-22

　　公司系著名“老八股”之一,2009-17年营收从83亿增至171亿,CAGR 为9.54%,2017年全国珠宝行业市占率2%,位列第三。2018年7月战略重组完成,资产规模跃升至770亿。目前业务分为三大板块:1)黄金珠宝主业;2)依托豫园商城形成的“商旅文”产业;3)重组注入的“时尚地标”产业。

　　2004-17年,我国珠宝市场规模从1340亿增至6530亿,CAGR为12.96%,规模世界居首。2012-16年受反腐、海外代购与黄金消费下降等影响行业景气度下滑,17年随金价企稳与居民收入水平提高,行业开始回暖,预计未来五年CAGR 为6%-7%。我国人均珠宝消费(77美元)对比美国(216美元)差距大,未来提升驱动主要来自80后90后结婚潮、居民收入水平持续提升与中高收入群体不断扩大。竞争格局:中、港、外资品牌三分天下差异化竞争。

　　中、港资黄金品类具优势,外资品牌以镶嵌产品、PT/K 金为主,品牌溢价高。市占率:珠宝行业市场集中度连续三年下降后开始回升,2017年CR5为15.6%,提升空间巨大。珠宝消费以黄金为主,2017年黄金品类占比52%。其中黄金首饰占据黄金市场64%。

　　黄金品类更受中老年人与低线城市偏爱。随中老年群体扩容与低线城市消费水平提升,消费量有望持续提升。黄金具有消费与投资双重属性,受金价影响明显,当前美元升值进度放缓、油价反弹、VIX 到达阶段高点均催化金价预期继续向好。

　　公司优势在于:1)黄金珠宝:好产品+品牌渠道+上下游整合。

　　推出“好产品”战略,产品力持续升级;老庙、亚一差异化定位。

　　老庙升维:提升品质与品牌溢价;亚一降维:提升性价比迎合大众消费需求,加速渠道下沉。目前公司网点数近2000家以加盟为主,对比同业成长空间充足。公司参与发起设立招金矿业、收购IGI 从黄金开采冶炼、钻石鉴定与培训布局珠宝全产业链,对开拓非黄金品类意义重大。2)“商旅文”模式:餐饮、医药、文化商业、旅游地产协同发展,成功模式输出至沈阳豫珑城,并收购日本TOMAMU 滑雪度假村。3)时尚地标:“快乐、时尚”业务战略升级。优质地产注入后公司经营能力与规模有效加强,复星控股巩固,相关资源有望向公司倾斜。学习合伙人文化推出期权与股票激励计划,激发人才企业家精神,齐聚人心形成长效激励。

　　投资建议:珠宝行业整体回暖,8090后结婚潮、居民收入持续提升与中产扩容将进一步提升人均珠宝消费。公司黄金珠宝好产品+品牌渠道+上下游整合优势显著,商旅文与快乐地标业务协同发展,与复星深度协同进一步加强。我们预计2018-2020年归母净利润分别为28、32、37亿,对应PE 为10X、9X、8X,首次覆盖,予以“增持”评级。