蔚来Q2业绩解读：喜忧参半！数据背后隐藏着什么机遇？|蔚来_新浪财经

编者注：喜的是营收超百亿，忧的是净利润亏损同比扩大超3倍；但Q2利润率的下滑，真有这么糟糕吗？数据背后意味着什么？详情>>

编辑：Desmond

蔚来汽车2022Q2业绩于北京时间9月7日晚公布。

表面上看，这一次的数据喜忧参半。其中营收、毛利润略超市场预期，而经营利润、净利润不及预期。详见此前的财报前瞻：《财报前瞻 | 蔚来2022Q2利润预挫，强化研发或改变Q3格局》

但实际上，2022Q2蔚来利润率的下滑，真的有这么糟糕吗？数据背后意味着什么？弄清楚这一点，才能厘清这家公司的真实价值。

一、超预期的营收，转暖的销售

本次业绩数据显示，蔚来2022Q2营收102.9亿元，超过我们在业绩前瞻中给出的98亿元的预期。营收同比增加21.8%，环比增加3.9%。

借此，蔚来营收连续9个季度实现增长。

汽车销售仍是收入主要来源，录得95.7亿元，同比增加21%，环比增加3.5%。

关于营收，或者说汽车销售收入的增长，我们在前瞻中也有过预告：从已经公开的数据看，2022Q2的整车交付数据为25059辆，同比增长14.45%，结果高于彭博预期。

汽车销售的转暖，或受益于新车型的推出。

NT2.0车型（ET7、ES7、ET5）从预热到真正交付，经历了比较漫长的周期，2021年就已经发布的ET7甚至一度被戏称为“期货”，一些分析人士认为原因在于巨大的运营花销。本文后半部分会详细分析。

所以大约在2021Q2~2022Q2年这段时间，NT2.0车型的预期压抑老款866车型（ES8、ES6、EC6）的销量，很多人在等新车型发布。

今年8月份，新车型发布也让理想汽车、小鹏汽车遇到类似问题。

年内还有ET5这款定价30万出头的走量车型要出，蔚来预期车型在222年12月销量会过万。所以展望年内，蔚来创始人李斌似乎比较有信心。

他在业绩会上表示，公司对Q4交付及完成全年目标比较有信心。蔚来公布2022Q3交付指引为3.1万~3.3万辆。这是蔚来单季有过的最高交付指引。

二、利润率总体下滑

一边是销售带动营收增长，另一边利润端却整体下滑。

其中，2022Q2蔚来汽车毛利润录得13.4亿元，同比减少了14.8%，环比减少7.4%；营业亏损录得28.5亿元，同比扩大272.8%，环比扩大30%；归属公司普通股股东的净亏损录得27.4亿元，同比扩大316.4%，环比扩大50.4%。

毛利润超过我们此前预期，但营业亏损、归属公司普通股股东的净亏损均不及预期。

因此利润率方面，毛利率录得13%，同比减少5.6 pct，环比减少1.57 pct；营业亏损率录得27.6%，同比扩大20.2 pct，环比扩大8.8 pct；归属公司普通股股东的净亏损率录得26.7%，同比扩大18.9 pct，环比扩大8.3 pct。

而利润率下滑的原因，当然也都有迹可循。

三、单车成本增加，毛利率下降

对于业绩数据中毛利率的下滑，蔚来汽车在财报中这样解释：毛利率方面，同比下滑是由于以下几个主要原因：1）单车材料、电池成本增加导致车辆毛利率下降；2）能源及服务网络投资扩大导致其他销售毛利率下降。

毛利率的下滑，或者说销售成本的增加，事实上是预期之内。

一方面是原材料成本。

2022H1全球大宗商品价格总体高企，而作为新能源汽车三元锂电池的关键材料（至少在现有技术路径下如此，期待钠离子电池路径取得突破），在新能源汽车和储能需求之下，锂矿供需天平失衡更为严重。

根据公开数据，截至2022Q2末尾，氢氧化锂的价格已经达到了47.33万元/吨，比2年前同期的5.57万元/吨涨价7.5倍之多，同一时间段内布伦特原油现货价涨2倍。

从氢氧化锂价格、蔚来毛利润的走势对比中，能看到2022年开始，氢氧化锂价格开始保障，很快让蔚来毛利润吃不消。

此外，钢铁、铝、铜、芯片等重要原材料和零部件的价格上涨、供需失衡，也都会影响单车毛利率，甚至阻碍产线的正常运作，造成交付中断。

另一方面是换电站建设造成的资本开支仍然很高。

2021~2022年，换电站落成的速度远超2018~2020年，而换电模式是蔚来在竞争中建立商业护城河、在用户层面建立品牌认同的核心之一。

对于长期竞争而言，换电模式不仅是补能路径的解决方案，或者出行场景电气化行业标准的先行探索，更意味着巨大的电池保有量能够确保分布式储能体系的运转。如果你记得宁德时代与蔚来联营的电池资产管理公司，包括宁德时代入局换电赛道，以及宁德时代一直在讲的V2G（车对电网）分布式储能，就能理解这条故事线索。

蔚来将换电补能模式作为其产品的一条重要护城河，已经为此进行大量资本开支。不过市场对蔚来商业模式的分歧，很大程度上也集中在换电模式的可行性上。积重难返也好，步履坚决也好，对蔚来而言，在换电上进行持续开支已经是难以回避的事情。

所以机构在绩前就对蔚来2022Q2的毛利率预期不是很高。

四、增加研发强度，经营亏损未必坏事

而对于营业亏损率的增加，蔚来汽车在财报中这样解释：

由于1）研发费用大幅增加。研发职能的人员成本增加以及新产品和技术的设计及开发成本增加，致研发费用较2021Q2、2022Q1有所增加。2）人员、与销售及服务网络扩展相关成本、市场及推广费用（包括与ES7上市相关的费用）增加。

从最近蔚来的一些动向，实际上就可以进一步解释其营业费用增加的直接原因——换电站增速2022年起明显放缓，研发费用率掉头向上。

如果说2021年蔚来花了很大力气来建设其能源网络，那么从研发费用率的占比来看，2022年的重心很显然要放在技术研发、产品迭代上了。具体表现就是，销售费用的基数已经很大，但增长的绝对值、反映相对增长的增速不及研发费用。

2022Q2蔚来研发费用超预期来到21.5亿元，同比增143.2%，环比增22%，主要由于研发职能的人员成本增加以及新产品和技术的设计及开发成本增加所致。

进一步看，在经营成本中，研发费用、SG&A费用都在上涨，但研发费用的占比增速更快，两项费用占营收的比例正在逐步靠拢。

而下图中研发费用率的圆底，大致能对应ET7从发布到交付的漫长周期。研发费用与产品迭代的相关性，想必已毋须多言。

“今年是我们加大投入的一年，为了增强竞争力，我们在研发方面进行了非常大的投入。营销和一般性开支在我们销售额中的比例肯定是持续下降的”

2022Q2业绩会上，蔚来创始人李斌特意强调：“我们也在核心的技术领域，包括芯片方面，目标是建立自研的能力。我们相信，核心技术的研发投入，不光能帮助我们应对这些产业政策方面的风险，也能够长期提升我们的毛利率，包括技术的竞争力。”

从结果上看，基于技术研发实现的产品快速迭代，预期会收获良好的效果。“不管是在ET7，ES7，还是ET5上，我们都看到了NT2.0平台技术的竞争力，用户也非常欢迎我们的技术创新”李斌直言：“总体上来讲，我们明年会加快新产品投放的节奏。”

简而言之，2021年专注补能网络建设，2022年转向技术、产品迭代。

这种转向背后的逻辑十分明确。

换电补能模式是蔚来商业模式的基础，解决的是2020~2021年市场诟病的里程焦虑问题，在基本使用价值上与市场达成共识，然后攻坚智能化、工业设计等技术难点，这里才是新能源汽车时代的核心战场：AI、大数据、云计算等前沿领域在出行场景的落地。

结语

在2022Q2业绩前瞻中，我们也讨论过蔚来汽车股价（包括港股蔚来-SW）的估值、风险收益比。详见：《财报前瞻 | 蔚来2022Q2利润预挫，强化研发或改变Q3格局》

另外需要注意，不论美股或是港股市场，目前仍需要注意中期选举之后的货币、财政政策转向，和美联储加息造成的流动性收窄。

比如目前正通过释放库存干预油价的行为，很可能在中期选举之后出现变数。届时大宗商品价格回升，有可能再次影响全球实体经济的基本面。

现在或是需要谨慎的时间节点。

但即便这样，对于价值心中有数总不会有错。

造车新势力们往往比较缺乏确定性，大部分估值需要通过成长性预期才能确认。所以为它们进行估值的核心，就是要在事实、证据的基础上，以正确的逻辑进行推导。而假如你的判断是基于错误事实或观点，那么你很可能会像2020年错过特斯拉那样，错过下一个机会。

长坡厚雪，总是青睐有准备之人。

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Monsieur Desmond，持证爬格子专员，重度历史和宏观er，现实中充实的新能源车司机、科技硬件盲目爱好者，市场风云变幻中，本着新闻批判精神，搬运严肃正经的财经观点。

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