意见领袖 | 彭文生
2022年8月出口（美元计价，下同）同比+7.1%（7月为+18%），进口同比+0.3%（7月为+2.3%），皆低于Bloomberg市场预期（出口、进口市场预期分别为13%、1.1%）。出口增速显著回落背后有多重因素影响，但我们认为主要是外需回落传导至中国出口以及低基数效应逐渐消退。而汇率与出口互相影响。内需偏弱叠加汇率和大宗商品价格下跌致进口增速回落。我们预计未来出口增速或继续下行。
出口增速显著回落背后有多重因素影响。一是外需的快速回落传导至中国出口。
8月全球制造业和服务业PMI分别为50.3%、49.2%，较7月回落0.8ppt、1.9ppt，导致全球综合PMI由7月的50.8%回落至49.3%，为2020年7月以来首次回落至荣枯线以下。
从主要出口地区来看，8月对美国出口增速降幅最大，同比-4%（7月为11%），已经连续两个月低于整体增速；对欧盟、东盟出口同比+11%、+25%（7月为23%、33%）。这种对各地区出口增速的全面回落，或印证了外需的回落。
二是低基数效应逐渐消退。
2021年7-9月出口两年复合增速分别为13%、17%、18.3%，呈现逐渐抬升趋势，其中2021年7月主要受到台风短期冲击影响。2022年8月较7月显著抬升的基数使得8月出口同比增速显著下滑。
三是疫情后赶工效应的消退。上海疫情后的出口赶工效应也是5-7月出口超预期的重要因素，而进入8月后这种效应的消退或也使得出口环比增速弱于季节性。
四是8月局部地区疫情、限电等因素的影响。8月全国层面上疫情影响再度有所上升，有疫情地级市GDP占比由7月的23.5%上升到了8月的28.6%，尤其是义乌等地的疫情或对当地出口造成一定负面影响，8月宁波港集装箱吞吐量环比也有所超季节性下降。
五是量价拆分中的价格同比增速或有一定幅度下滑。
7月美元计价的出口价格指数同比+9.9%，仍处于较高水平，但是8月或有所回落。我们计算的8月出口金额/出口货运量同比+6.8%（7月为23.7%），回落幅度较大。从主要出口产品来看，鞋靴、钢材、集成电路的出口价格同比增速皆有所下滑。
六是结构拆分中的亮点难以对冲大部分商品出口增速的下滑。
去年同期由于东南亚疫情带来的出口转移订单造成了去年同期的高基数，而今年8月这种出口转移订单效应不再，劳动力密集型产品同比+3%（7月为19%），增速下滑较多。这也能从8月越南出口同比增速上升中得到一定印证。
农产品、机电产品、高新技术产品同比增速也皆有所下滑，同比分别为19%、4%、-4%（7月为29%、13%、2%），其中自动数据处理设备、集成电路、家电出口同比分别为-7%、-17%、-17%（7月为3%、-5%、-8%）。而虽然汽车出口仍然保持高增速，同比+65%（7月为64%），但是汽车类配件出口增速下滑，同比+12%（7月为+27%）。手机出口增速在iPhone新机发布有所错位造成的基数错位下，同比+21%（7月为-10%）。
我们判断第一、二个因素是8月出口增速显著回落的主要本质原因。
汇率与出口互相影响。出口增速下行导致贸易顺差下行，或对汇率带来一定贬值压力，但近期汇率走势与贸易顺差之间有所背离，或显示近期主导汇率贬值的主导因素更多在金融和预期渠道。
从中美利差来看，近期进一步下降，推动了汇率的贬值。汇率贬值或能支撑未来出口，但是这种效应受制于以下两类因素：
1） 汇率贬值对出口的作用有一定时滞，即所谓的J曲线效应。对于中国来说，这种时滞在历史上一般为7个月。
2）相对于人民币与美元之间的双边汇率，更应该关注人民币对一篮子货币的汇率，并排除价格因素的影响，即关注人民币实际有效汇率。从人民币实际有效汇率来说，无论是绝对水平还是相对于其他出口经济体的水平来说，整体仍然偏强。
内需偏弱，进口增速回落。虽然经济整体处于恢复过程中，但是仍有波折，内需仍弱，8月中采综合PMI为51.7%，较7月下降0.8ppt。从部分大宗商品进口数量的同比增速来看，原油、天然气、铁矿石、塑料同比分别为-9%、-15%、-1%、-14%（7月为-9%、-7%、3%、-14%），集成电路进口数量同比增速也保持低位，同比-20%（7月为-20%）。而煤、铜进口数量增速分别由7月的-22%、1%回升至8月的5%、20%。
未来出口增速或继续下行。展望未来，从供给和需求的角度来看，全球需求或仍将进一步走弱，而未来出口基数相比8月仍将进一步抬升，虽然欧洲等地仍受能源供给的负面影响难以完全恢复供给能力，但是东南亚等地的部分海外供给有所恢复，使得整体供给因素的促进作用有所下降。从价格和数量的角度来看，部分供给限制缓解推动价格因素弱化，数量在外需走弱背景下仍有一定下行空间。从结构和总量的角度来看，虽然存在一些结构亮点，但对于中国目前巨大的出口规模来说，或难以完全对冲总量的下行。我们预计下半年出口增速下行态势较为确定，全年增速约为8%-10%左右，四季度不能排除小幅负增长的可能性。
(本文作者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人)
责任编辑：余坤航
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