2019上半年中国母基金报告：323支 规模达23498亿元

　　2019年上半年中国母基金全景报告（精简版）

　　作者 母基金研究中心

　　近几年母基金这一投资模式开始受到社会的广泛关注。与兴起不久市场关注度高的证券母基金相比，投资于私募股权市场的私募股权母基金因为其投资范围和投资模式更加私密和小众显得十分神秘。但其实，私募股权母基金行业在我国的发展已经有超过二十年的历史，母基金管理机构所管理资金的总量也十分巨大。尤其是近几年，私募股权母基金因其分散投资、降低风险以及高水平、专业化等特质已经成为备受高净值人群、政府、上市公司等青睐的投资模式。

　　去年上半年，国内和国际形势发生了较大的变化，中国母基金行业进入了调整阶段，这一趋势延续到了2019年上半年。随着贸易摩擦愈演愈烈，国内消费增速和投资增速有所放缓，市场对于中国经济未来前景的担忧不断加重，保增长又被放到了相对更重要的位置。另一方面，科创板的稳步推进，创投税收优惠政策的落地，金融行业对外开放力度不断加大都为中国资本市场的良好有序发展创造了条件。对于中国母基金行业，国家政策面趋于稳定利好，一些依托国家战略的大型母基金设立。但同时，第三方财富管理机构屡屡暴雷，经济调结构带来的资金面压力依然存在，尤其是围绕中国母基金行业的根本问题：《资管新规》中不利于银行、保险等对母基金出资的“多层嵌套”和“错配”等问题依然没有得到解决。面对募资长期受限的环境，中国母基金行业的主要参与者们都积极进行了业务再布局和拓展，行业总体进入了结构化调整阶段。

　　因此，为了更好反映中国母基金行业的现状，提高中国母基金行业的信息透明度，为监管层和行业更全面地了解中国私募股权发展路径，母基金研究中心梳理了2019年上半年母基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，整理推出本报告。

　　中国母基金全名单

　　中国母基金全名单是母基金研究中心考虑到行业内部存在信息交流不对称、信息获取成本过高的问题，对中国母基金行业内的机构进行尽可能完整的梳理后，汇总编制而成。以下，我们对中国母基金全名单的编制方法进行进一步阐述，同时结合2019年上半年新成立的母基金和母基金行业发生的事件对母基金全名单进行更新。

　　（一）母基金机构定义

　　为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构，母基金研究中心对“母基金”的定义为：1、母基金银行账户到账的资金不低于五亿人民币；2、具有母基金的资金池，且已经投资过至少三支基金；3、需要对外投资基金，而非仅投资于与母基金自身强关联的基金；4、有专门的母基金管理团队且不少于五人；5、已在主管部门或行业协会备案。

　　在对母基金定义的基础上，母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求、或未对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

　　对于既拥有市场化母基金业务，又同时管理政府引导基金的机构，按照两类母基金业务中比重相对较大者归类。

　　对于母基金尤其是政府引导基金所在省市的认定，优先考虑政府引导基金出资政府所在地，兼顾考虑母基金管理机构所在地。对于国家级母基金的认定，按照发起单位出资人是否是中央直属机关单位、是否包含中央财政资金以及投资地域是否受限等信息进行判断。

　　（二）名单调整规则

　　当母基金或母基金管理公司有特殊事件发生时，我们需要对母基金全名单做出必要的调整，这些事件包括但不限于：

　　母基金清算：当母基金发生清算时，则在清算后将其从相应的名单中剔除。

　　合同变更：当母基金合同发生重大变更时，将该母基金从相应的指数中剔除，并将变更后的基金视为一只新成立的母基金，当满足相应条件时，再将母基金重新纳入全名单。

　　母基金管理机构发生重大违规违法事件：对存在违规违法事件的管理机构所管理的私募股权母基金从名单中剔除。在相关部门调查处理之后，如果公司在一定时间内正常运营，则将母基金重新纳入名单。

　　（三）2019年上半年名单更新

　　为了动态全景式反映中国母基金行业发展动向，我们基于《2018中国母基金全景报告》中公布的名单，在本次报告发布前对母基金全名单进行了更新。

　　首先，我们根据母基金研究中心对母基金管理机构的定义，整理了2019年上半年公开资料中涉及到的发起或成立的政府引导基金和市场化基金，并基于符合母基金研究中心定义的标准从中筛选出了部分母基金，加入中国母基金全名单。

　　其次，根据媒体的公开报道及母基金研究中心会议、活动过程中的信息，我们发现一些产业基金、大学基金会等机构，开始或已经长期进行了私募股权基金投资，在实质上开展了母基金业务。在本次编制中，我们将符合母基金规模定义的此类机构也列入母基金全名单。

　　最后，部分母基金，尤其是政府引导基金存在管理机构组织架构调整，所管理母基金名称变更，或是原有引导基金资金整合补充后设立新引导基金的情况，对此我们都经过比较详细的调研，尽量按照母基金实际运作机构的情况进行了调整。

　　在母基金规模方面，由于部分地方受到地方财政收入或政府投资方向转变影响，部分政府引导基金实际在管或计划规模受到影响。同时部分母基金因涉嫌违法违规事件，我们在进行统计时也对此两类情况进行了适当删减和针对预计规模的减计。

　　中国母基金全名单机构概况

　　截至2019年6月30日，中国母基金全名单共包括323支母基金，在母基金数量上2019年年中比初次统计的2017年年底增加41家。323支母基金中，包括市场化母基金74家，总管理规模5163亿人民币，较2018年底统计的在管规模4504亿元增长13.72%，排除全名单调整的机构，较2018年底统计的在管规模增长11.21%；政府引导基金249支，总管理规模达到18335亿元人民币，相对2018年底统计的在管规模增长8.36%。全部323家母基金目前总管理规模达23498亿元，相比2018年底增长9.68%，相比去年同期增长15.36%。

　　中国母基金全名单详见附录。

　　中国母基金全名单入选机构分析

　　（一）新成立机构分析

　　2019年上半年，不考虑各地之前已经实质纳入全名单的母基金，新发起成立的母基金共12家。在这些新成立的母基金中，市场化母基金3家，政府引导基金9家。新发起母基金实际募资总额1323亿，其中市场化母基金实际新募集金额48亿，政府引导基金实际新募集金额1275亿。

　　综合统计2018至今的新成立母基金，我们对新成立母基金情况进行了统计。图1为2018年到2019年上半年各地新设立母基金数量和规模情况统计。

　　图1 2018年至2019年上半年新发起设立母基金

　　数量和规模情况

　　（二）全名单机构总规模分析

　　从实际在管规模看，截至2019年6月底，中国母基金在管规模23498亿元，其中市场化母基金5163亿元，政府引导基金18335亿元。从计划管理规模角度来看，截至2019年中，中国母基金计划管理总规模43122亿元，比2018年底增加1992亿元，增长率4.8%，比2017年末44173亿元微跌2.37%。其中市场化母基金计划管理规模为11304亿人民币，政府引导基金计划管理规模为31818亿人民币。

　　从在管规模来看，中国私募股权母基金在管规模的增速连年快速下滑。同比增速从2018年底的33%，下降到2019年年中的15%。考虑入选中国母基金100指数的政府引导基金增长率，其年增长率更是从2017年的83%，下降到2018年的42%，在2019年上半年，半年增长率仅11.37%。

　　图2 中国母基金总体在管规模趋势及年同期增速

　　2019年上半年相对于2018年底在母基金计划设立总额上又有了比较明显的增长，这一方面是新成立母基金管理机构的贡献，另一方面正如在第一部分所介绍，本次统计过程将一些包含母基金业务的资产管理机构或基金会纳入统计，将其对应母基金业务规模计算入总体规模。比如一期规模千亿的中国保险投资基金主要吸纳保险资金，投向棚户区改造、城市基础设施、重大水利工程等基础设施类子基金，在本次统计中也将其母基金业务纳入范围。

　　图3 各地母基金累计实际在管规模及预期规模情况 

　　现状、问题与机遇

　　根据母基金研究中心的观察和调研，从业人员普遍认为去年年初以来中国私募股权母基金行业进入了调整期。在连续几年高速发展之后，2018年开始中国母基金行业面对金融监管加强、银行保险资金受阻的客观情况，投融资规模都有一定收缩。2019年上半年，中国母基金行业基本延续了之前的政策环境，但受到经济环境影响，投融资相比之前又有了进一步收缩。

　　以下，我们就结合母基金研究中心的研究成果，对2019年上半年中国私募股权母基金行业发展中的现状进行梳理，对当前面对的主要问题进行分析，同时对接下来一段时间私募股权母基金行业发展趋势做出判断。

　　（一）发展现状

　　1、政府引导基金募资难持续，投资放缓

　　2019年上半年，中国私募股权领域募资难的问题没有得到明显缓解，延续了2018年的情况。在发起速度上有了明显的减慢，募集规模也出现了大规模缩减，相当一部分政府引导基金因为资金无法到位产生了投资放缓甚至停滞的情况。根据我们的观察，这一方面是部分地区为了应对经济不确定性，财政资金投资高风险私募股权领域有所放缓，作为撬动资金的政府财政可投资金出现波动，另一方面作为配套资金重要来源的银行资金受到的监管加强，进一步限制了政府引导基金发展。

　　财政资金方面，由于上半年经济发展受到了来自内外部的各种挑战。消费和投资增速放缓，房地产、汽车等传统行业价格和销售量都有所下滑，对外出口也出现了明显波动，地方政府维持经济增长的压力陡增。更多的财政资金需要应用在维持经济增长和民生保障领域，对基础设施建设和创新创业的投资能力明显减少。同时，由于我国地方负债率高企，尤其是各地方政府的隐形债务不断积累，2019年上半年陆续出现了地方性债务违约的事件，而地方公司债务主要是以地方财政收入为担保，因此地方债务情况的恶化大大限制了各级地方财政投资政府引导基金的能力。

　　2、政府引导基金经营规范化，绩效评价要求提高

　　2019年上半年，政府引导行业经营规范化不断加强，很多政府引导基金开始进入收获期，对政府引导基金的绩效评价也逐步走上正轨。

　　从2018年下半年开始，很多地方开始改革政府引导基金管理体制，将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理。这进一步促进了政府引导基金管理市场化，保证了引导基金评审委员会独立评审、尽职调查等程序规范，由决策委员会择优作出引导基金投资参股决策，真正做到“好中选优”，同时也在项目储备、地方经济带动上有了更多的自主权，从而更好发挥市场化的优势。

　　2019年，随着众多政府引导基金的经营规范化程度不断加深，政府引导基金开始陆续有项目退出，对于政府引导基金全周期的绩效评价工作也在逐步展开。

　　3、政府引导基金整合力度加大

　　2019年上半年，政府引导基金在经营方式体制机制方面发生了巨大的变化，过去几年快速发展过程中的一些历史遗留问题有了新的进展。很多地区政府引导基金开始以整合原有资金、加强市场化管理为目标，引导基金资金结存问题得到了进一步解决。

　　同时，我们也观察到很多地方开始改革政府引导基金管理体制，将政府引导基金从政府下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理。管理模式上，大部分的地方政府引导基金都采用了市场化程度最深入的委托管理模式，甚至更多政府引导基金以母基金LP的形式投资地方产业母基金，通过少量出资实现更大范围的资本撬动，在降低自身出资风险的同时，也释放了母基金管理机构的市场化潜力。

　　4、缺少政府资金参与，S基金短期内难以增长

　　虽然S基金是母基金行业发展的热点，但我们认为中国S基金行业短期内难以获得较大发展。这主要有以下几个原因：首先，投资项目热点变化迅速，估值判断能力要求高，中国私募股权投资热点变化快速，对底层项目的估值难以进行准确判断。第二，当前S基金交易不活跃，机遇性较强，可获得的尽调时间较短，信息不对称成都高导致交易往往难以实现。第三，中国目前缺乏有公允性的股权市场估值体系。第四，S基金的运作需要GP的配合，在LP层面的份额交割也是对GP的考验，因为S基金交易需要得到GP的信任与支持。

　　此外，更重要的原因是在当前行业以政府引导基金为主导的情况下，各级地方政府及国有资本对于设立S基金缺少兴趣。政府引导基金主要目标为撬动社会资金实现产业升级转型，而S基金以营利为目的，无法将项目引入落地，与政府引导基金的设立目标不一致。

　　5、资金来源多元化，头部机构向大而全发展

　　从2018年开始，包括中金公司、中信证券、华泰证券等证券公司就设立了自己的私募股权母基金管理部门，负责开展母基金投资业务。类似地，部分上市公司或国有企业，因为相对容易获得银行信贷支持同时现金相对充裕，面对资金需求快速增加的私募股权行业也开始试水母基金业务。此外，众多头部GP依托自己在行业内的经验和丰富的项目资源，积极承担政府引导基金管理人的角色。

　　随着包括券商、国企、GP等机构纷纷进入母基金行业，包含母基金业务的综合性金融机构将会成为市场参与的主体。随着母基金行业鱼龙混杂的情况也将有所改变，更多的资金将会集中到少数同时具有丰富项目投资经验、较强行业研究能力、退出渠道资源丰富的头部机构中。

　　（二）主要挑战

　　资管新规细则难出台，募资压力不减

　　2018年4月27日，《资管新规》正式出台，其发布对中国母基金行业带来了巨大的冲击。时至今日，资管新规中不利于银行、保险等对母基金出资的“多层嵌套”和“错配”等问题依然没有得到解决。同时，资管新规中对于创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定也迟迟未能出台。

　　《资管新规》的正式实施已经对中国母基金行业乃至私募股权投资和创投行业造成了非常大的影响。一大批已经设立的政府引导基金因为无法再从银行处获得资金支持，难以为继，业务陷入停滞。这一现象在2019年上半年通过VC/PE基金的募资情况更加明显地显示出来。

　　（三）行业机遇

　　1、降息周期与经济结构改革双重红利

　　随着美国进入降息周期，中国的货币政策空间也有所扩大。尤其是在贸易摩擦不断加剧，贸易谈判不确定性很高的情况下，市场预计中国将采取更加宽松的政策，以应对经济下行压力。在这样的情况下，我们认为中国母基金行业将有可能迎来资金面上的支持，同时，也将获益于经济结构改革的红利。

　　2、政策环境逐步稳定，利好可期

　　2019年上半年，面对内部外部压力，政策重点转移到了保增长促稳定上，针对私募股权母基金的监管环境也趋于稳定。我们预计，2019年下半年，针对私募股权投资的政策环境将会进一步优化。

　　可以预计，作为资源有效分配途径的私募股权投资，将会成为2019年政府支持小微企业融资的重要方式。创新创业类项目作为中小微企业、高新技术产业和能够明显解决就业问题的代表，将在2019年获得更多资金支持，创投类政府引导基金也将在其中发挥更大的作用。

　　3、证券市场活跃，科创板打通政府引导基金退出渠道

　　2019年年初，由于外部市场对贸易谈判达成结果的估计相对乐观，中国证券市场获得了非常明显的增长。但随着贸易摩擦愈演愈烈，中国高科技企业面临的压力不断增大，后期经济数据的不确定性也令证券市场波动性加大。

　　2019年7月22日，首批25家科创板企业正式开始交易，其中24家公司背后拥有近150家私募股权基金的支持，渗透率高达96%，一级市场融资总额逾100亿元，涉及PE/VC、国有创投机构、母基金、产业基金等。截至首日收盘，首批25只科创板股票平均涨幅约140%，成交额合计逾480亿元，平均换手率约77%。科创板首批25家公司平均市盈率约120倍，为深创投、盛景嘉成等母基金投资机构带来了非常亮眼的回报。

　　虽然证券市场估值回暖对一级市场的影响存在一定滞后效应，但可以预见的是，随着估值的不断调整，科创板这一退出渠道的逐步打通，私募股权投资行业尤其是政府引导基金，也将迎来新的发展机遇，母基金行业更是将开启一个全新的收获期。

　　4、银行理财子公司等将为母基金行业提供资金来源

　　母基金研究中心认为，保险资金和银行资管计划将成为中国私募股权投资LP领域更重要的参与者。保险资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定，更加适合长期限的投资，与私募股权投资，尤其是私募股权母基金的投资理念相匹配。

　　对于银行资管产品，根据相关管理办法，银行理财子公司也可以通过与私募股权投资基金管理人合作从而作为理财投资合作机构的形式参与私募股权投资。从2019年上半年的表现来看，建设银行、中国银行等大型银行集团下属的理财子公司也正在积极布局国内私募股权业务。

　　附录1 中国母基金全名单

责任编辑：常福强