查理财富谈| 2023年世诚投资策略报告：重启_新浪财经

　　近年每至岁末，总是希望时间走得快一些，好让旧的一年尽早翻篇、新的华章尽快奏起。今年亦不例外。只是，纵使日历的最后一页即将被撕下，这正在过去的2022极不寻常、极不平凡，总有一些片段将会留在记忆深处。也难怪，我们正在经历的是百年未有之大变局，而过去一年世纪疫情肆虐、地缘冲突再起、通胀重回焦点，等等，都成为了这百年变局最好的年度注脚。

　　如果旧年最大的感受是暂停键被多次摁下，那新年的主题词就是：重启。这种重启将在各领域同时发生，从经济到社会生活到资本市场。

　　过去三年，世诚投资一直将疫情和防疫措施作为影响经济和资本市场的最主要矛盾。进入2023年，主要矛盾没有变化。令人欣慰的是，防疫政策朝着科学精准的方向在不断优化调整完善。目前全国各地正在经历一波感染潮；尽管已不再有精准的高频数据可供参考和佐证，“体感”是各地正在第一波感染达峰的路上，甚至部分地区有可能已经过了峰值。

　　纯粹从科学的角度，是否这次闯关成功之后就能一马平川，其实是没有确切答案的。首先，貌似老年人的感染高峰还没有到来，而——如果有的话——那才是真正的考验。其次，据海外经验，感染潮或不止一波，尽管感染本身的边际影响理论上是下降的。另外，是否会有新的变异株出现亦未可知。现时我们的基准假设是，将来很有可能演变为常态化的流行病毒感染。对此我们作为投资者需要做好充分的心理准备。

　　和市场一样，世诚投资也对2023年经济复苏充满期待。不过我们不会盲目乐观。是次年度中央经济工作会议对于2023年经济已有定性：“明年经济运行有望总体回升”。这是非常务实的定调，并没有因为2022年的低基数而好高骛远、急功近利，而是坚持了“稳中求进”的总基调。

　　记得会议通稿刚出来的时候，资本市场略有波动，认为会议只是强调了“改善社会心理预期、提振发展信心”，缺乏强有力的具体刺激措施。我们认为在预期转弱等三重压力仍然较大的背景下，最需要的恰恰是从改善预期、提振信心入手，那样才能纲举目张、做好新一年的经济工作。当然，经过三年疫情的扰动，要提升预期和信心并非易事。不过，我们始终相信决策层的勇气和智慧能让我们的经济和市场迈过眼下的这道坎。

　　在爬坡过坎的过程中，中国经济将面对分别来自国内外的两大挑战：房地产大拐点和海外总需求阶段性下行。房地产是2022年国内宏观经济的重大拖累项——这里面有疫情的持续扰动、有过往金融条件收紧的累积影响，更是房地产行业所处的大周期使然。进入2023年，我们可以对于需求侧政策有所期待，比如进一步取消非超大城市限购等，但是中国人口接近达峰的事实不可改变、房地产行业已然被深度透支的事实不可改变、房地产“买涨不买跌”的行业属性不可改变，更不用说预期和信心的修复是个缓慢的过程。所以，我们仍将对房地产之于宏观的影响保持高度警惕，并会继续回避与新房销售相关的行业和板块。唯一的例外或来自于二手房成交的回暖，而家居装修、家居建材等细分板块将由此受益。

　　与流行的观点不尽相同的是，我们并不过多地担心海外尤其是美国总需求下行对中国商品出口的影响。美国经济的韧性肉眼可见——三季度GDP增速终值刚被上修至3.2%。正如美联储一再指出的，美国的通胀核心不再是商品和住房及医疗，而是除住房及医疗之外的服务业，其背后的推手是劳动力紧缺导致的薪酬——通胀螺旋。劳动力市场紧张主要是因为年轻人偏向于继续学习而不是尽早工作、提早退休、移民工的减少。目前我们看不到这几个因素导致的供应紧张会有明显的改善。更加重要的是，这些供给侧的因素都不在美联储工具所能作用的范围之内。

　　同样不在鲍威尔掌握范围之内的还有其他一些与百年变局相关的（供给侧）矛盾。地缘冲突引发的供应链风险是美联储能管控的吗？逆全球化的浪潮和趋势是美联储能左右的吗？为应对气候挑战而追求低碳环保所带来的greenflation是美联储能遏制的吗？白宫的《通胀削减法案》，真的能对抗通胀？还是会适得其反（我们向来认为，该法案的名称本身就是个莫大的讽刺）？

　　世诚投资的观点非常鲜明：总有一些供给侧的因素不在美联储掌控范围之内，所以目前所谓通胀会在2023年直线下行的判断过于乐观了。更有可能会在年中的某个时点出现通胀的“高原平台”（比如到了4%附近就再也下不去了）。彼时美联储会妥协（而不是宣告“胜利”），宣布暂缓加息。

　　这个与众不同的情景假设意味着，股市里的成长风格在2023年会有一段痛苦期，即（在美联储妥协之前）因为担心流动性再度收紧而使得成长股估值受到压制。不过有一点是确定的：流动性的边际影响将较2022年大幅减弱。而且对于港股和A股而言，2023年无论是主要矛盾还是矛盾的主要方面都将是“内部事务”。

　　回到国内经济。消费毫无疑问是新年经济复苏的重要抓手。近期，实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合被提到了新的战略高度，而消费是内需的最重要组成部分。经济工作会议强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。不过我们对于消费同样持谨慎乐观态度。无论是住房改善，抑或汽车、养老服务等，都需建立在预期和信心的改善提振基础之上，而后者是个慢变量（更不用说疫情本身还充满着变数）。

　　不过二级市场与经济重启、出行相关的服务消费板块早就“抢跑”了。世诚投资的自主知识产权分析模型显示，出行链相关的细分板块（主要指航空机场酒店景区免税等），其估值指标（比如企业价值较之常态化经营现金流的比例）已处于多年以来的高位，有过度计入复苏利好之嫌。同时，从交易结构角度，其成交金额占全市场的比例也处于自身高位，显示这些热点板块或已较为拥挤。所以，我们时刻提醒自己，不少消费股票并非是2023年的优选标的。在泛消费领域，只有一类个股还能入我们的“法眼”：基本面因宏观和行业而受损，同时公司自身的超额经营能力保持良好，且股价也还明显受损的公司及其股票。

　　相比较而言，我们更期待泛医药板块的重启。先前因增长预期过高，且受行业政策的影响，泛医药板块（含创新药及器械、创新服务产业链等）在过去两年遭受了猛烈的估值收缩。结合行业政策、外部商业环境确定性、交易结构等诸方面的积极变化，充分回调之后的泛医药板块其性价比已达到新的均衡，吸引力大幅增加。虽然近期股价略有反弹，交易热度仍属温和，远没有到过热的程度。我们相信泛医药有望接棒消费成为2023年的明星。

　　顺着行业政策的思路，世诚投资提升了互联网平台经济在2023年的投资评级。过去两年，驱动互联网板块表现的唯一因素是行业监管政策。从两年前的“反垄断，防止资本无序扩张”到最新的“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，我们能深切感受到监管环境的巨大变化。后续一批绿灯案例的落地将重振市场主体的信心，重启平台经济、民营企业对于经济发展的引领作用。同时，平台经济还能受惠于大力发展数字经济的国家战略。当然，我们也提醒自己，不少上市平台企业已经大到与整个宏观经济“同呼吸共命运”，所以平台企业也要先逾越这个艰难的盈利冬天，才能迎来美好时光。

　　在经济重启过程中，统筹发展和安全也是题中之义。于宏观层面，就是把发展经济的着力点放在实体经济上；在中观层面，就是加快建设现代化产业体系。这其中，制造业又是重中之重。在保证产业链供应链自主可控和安全可靠方面，以能源革命为代表的制造业呈现了广阔的投资空间。世诚投资在2022年年中一度将投资重点“战略性收缩”到新能源制造业；结果事与愿违——并不是方向错了，而是时机不当。我们得到的经验教训是：“越成长，越周期”。考虑到制造业的“内卷”（这种“内卷”不仅仅限于实体产业，而是深深地延伸到了二级市场投资），能通过核心竞争力保持行业及个体持续超额盈利能力的例子少之又少——更多情况下，供给端的急速甚至过度扩张往往被一时的、对需求的狂热所掩盖。我们能够“吃一堑长一智”的地方在于，多从供需两端同时入手，多想一想行业的周期属性。先进制造业仍是世诚投资未来的主战场之一，只是需要多思考“凡事皆周期”，那样才能进退自如。

　　友情提示：再详尽的年度策略报告都无法涵盖在未来12个月可能发生的和即将发生的。不是我们手里没有水晶球，实在是这个百年变局的世界变化太快。我们不会简单地基于以上的那些判断作出投资决策，而是保持一份敏感和敬畏的心，在不确定性中相机决择、灵活应对。如此，才能在经济和市场从暂停键向重启键的切换过程中抓住属于我们的机会，迎来严冬过后属于我们的春天。