和聚投资4季度策略：龙头优先 成长、安全边际两手抓

　　拨开迷雾，走出分歧 | 北京和聚投资2018年三季度策略报告

　　北京和聚投资

　　估值底结合市场信心的恢复将对股价形成阶段性支撑，但可持续的上行趋势仍需要预期与现实相互印证才可实现。

　　市场回顾

　　悲观情绪弥漫，市场低位盘整

　　悲观+观望是整个三季度市场表现出的主要特征

　　3季度A股市场整体呈现底部盘整的“磨底”走势，跌幅较前期显著趋缓，但成交活跃度显著降低。尽管上证综指屡屡破位，多次创下年内新低，但区间跌幅显著降低。wind全A口径下，3季度截至9月21日，指数累计跌幅5%，显著小于2季度12%的累计跌幅。期间全市场日均成交额仅3000亿元，较2季度大幅缩水约1/4。

　　融资融券余额由2季末的9200亿降至8300亿左右，已低于2016年初股灾3.0之后的水平，持续回落的杠杆资金显示出市场风险偏好持续下降。此外，像近期的医药行业带量采购政策、社保征缴政策（尽管后续高层表态不新增企业负担），对市场相关板块都造成了显著冲击，投资者对各种信息都习惯性地负面解读，也是熊市下悲观情绪的体现。

　　风格上再现大强小弱，中小市值公司盈利下行再现“业绩杀”

　　简要回顾3季度各主要指数走势，上证50、沪深300、中小板指、创业板指截至9月21日的累计涨跌幅分别为：3.8%、-2.9%、-11.3%、-12.2%。代表权重股的市场指数表现显著强于中小创，其核心逻辑来自企业业绩变化。

　　随着2018年中报的披露，创业板上市公司的盈利增速同比分别由1季报的30%下降至11%，而中小板上市公司由20%降至15%，同期主板上市公司利润同比增速相对稳定的保持在了14%左右。而权重类指数中，主要以国企、上游资源类企业居多，从国家统计局和财政部公布的数据看，国企、上游资源类企业盈利情况显著更强，这种构成上的结构差异使得A股权重类指数业绩表现良好，其背后更深层次的原因由政策环境决定。

　　悲观环境下行业风格依旧是防御为先，消费+低估值是当前双主线

　　消费类行业，如食品饮料，经历了7-8月阶段性补跌之后，9月强势反弹再次全行业领涨。纵观全年累计涨跌幅，休闲服务、食品饮料等防御性消费类行业排名全行业领先。另一条主线来自具有足够安全边际的低估值品种，如银行、煤炭，这些市净率角度看历史底部的行业板块，经过前期的大幅下跌，在当前悲观的市场环境下，甚至不乏能带来一定绝对收益的品种。

　　贸易战阶段性落地，市场反应钝化，阶段性破而后立

　　9月17日特朗普宣布对中国2000亿美元进口商品加征10%关税，贸易战靴子落地。从偏乐观的角度解读，初期10%的征收力度至少留了缓冲空间。从A股市场的表现看，上证综指次日开盘低开创下年内2644新低后，破而后立。或反映出当前市场对加征关税事件已经包含了充分的悲观预期。

　　投资展望

　　由诸多分歧逐步向预期统一过渡

　　重申估值底，这应该是当前市场机构投资者的一致预期

　　当前全市场A股上市公司整体市净率估值1.62倍，上证50、中小板、创业板分别为1.26、2.46、3.06，均处于历史底部区域。即使从熊市的悲观角度判断，包括银行、煤炭、建筑等多个周期性行业中不乏龙头个股的市净率估值已跌至1倍附近甚至小于1倍。可以做出大概率的判断，当前1倍左右市净率的股价，已经包含了最悲观的情况下4季度国内需求出现断崖式下跌的预期，故安全边际相对可观。而A股市场尤其是权重类个股中周期性行业占比高，决定了当前指数层面，市场向下空间并不大。

　　对政策预期的分歧是制约市场上行的主要因素，当前外部因素阶段性落地，国内政策方向仍然存疑

　　一方面来自对外的贸易政策分歧，年初的投资者普遍预期乐观，到分歧加大，期间A股自主创新、国产自强，以及贸易相关概念股随着市场的预期变化涨涨跌跌，再到当下的一致悲观，从2000亿关税清单落地但市场反应钝化不难看出。另一个重要因素是市场对国内经济、金融政策预期紊乱，如去杠杆还是稳投资、民企是在减税还是加负等等？核心的担忧在于财政赤字与积极财政之间的取舍，当前市场仍存疑虑。

　　高层将逐步释放信号引导市场预期，预计消费、投资两手抓，有待拐点信号验证

　　从近期国常会及各部委在各种场合的公开表态看，包括专项债加速投放、基建补短板、鼓励农村汽车消费增加、研发费用抵税、小微企业再融资担保等等一系列顶层设计、配套政策密集出台。预计4季度，可选消费、基建投资大概率将成为政策的两条主线，当前也存在一定程度的预期差。

　　一方面个人所得税降低10月1日起正式执行，对年收入20-30万的中等收入人群带来税后收入提升大约有5%上下不等的税后收入提升，收入实质性的改善后将带来可选消费的增长。另一方面，目前从8月来看基建投资数据仍然偏弱，市场对基建补短板的预期分歧主要存在于银行对信贷投放态度，当前专项债发行已经加速，随着后续落实投放到项目以及银行信贷态度的转化，对实体投资悲观的预期可能逐渐被证伪。

　　当然这两点都有待4季度甚至是明年1季度的数据去验证，短期可能仍处于数据空窗期，政策频繁出台将成为预期逐步修正的主导因素。

　　乐观因素在积累，市场信心在恢复，博弈反弹

　　近期富时罗素纳入A股、MSCI拟加大权重因子等，有望吸纳长期资金入市。同时美联储加息落地，担忧因素也在逐步消除。除近期频繁出台的各领域政策利好外，10月下旬的四中全会有望进一步提升市场风险偏好。从市场9月末的表现看，已经开始逐步朝着相对积极的方向去解读，而非3季度大部分时间对信息习惯性的悲观反应是不同的，这是信心有所恢复的迹象。

　　估值底结合市场信心的恢复将对股价形成阶段性支撑，市场有望出现阶段性的反弹，但高度目前不宜过度乐观，可持续的上行趋势需要预期与现实相互印证才可实现。

　　策略上，龙头优先，成长、安全边际两手抓

　　中国经济步已入L型的增速换挡期，存量经济模式下，行业集中度提升的市场逻辑正在逐步改变当前A股市场的估值体系。16、17年大家看到的市场大强小弱的分化，背后其实是中小市值标的估值回落的修正过程。强者恒强的马太效应下，未来市场的反弹表现可能有悖于过往小票弹性更大历史经验，二级市场已经开始反应这种趋势，小市值垃圾票之前就没有阿尔法，现在连贝塔也没有了，而行业龙头股票则体现阿尔法和贝塔的双升。

　　从行业配置选择上，行业景气持续向上的炼化一体化领域龙头公司，具备向上弹性，且4季度有望进一步迎来催化。同时也兼顾低估值、高安全边际的品种，如煤炭、基建相关领域的龙头公司，股价经过前期调整已经具备安全边际，且4季度可能存在补短板预期上修的可能带来进一步催化。

　　中美关系的博弈仍是潜在风险因素，可能仍被市场低估

　　当前从贸易关税的角度，双方可进一步过招的筹码并不多。相对乐观的投资者可能寄希望于中期选举后能为中美关系迎来一些转机。但从当前美国对中国的态度看，叠加一些地缘政治因素，不排除会有更进一步风险事件暴露出来，需要密切关注。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：常福强