重读对冲AQR掌门人：控制Quality之后，Size还好吗？

导语 | Introduction

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AQR成立于1998年，拥有近30年的风险管理经验，正如公司全称Applied Quantitative Research：应用量化研究，它结合了学术研究和量化投资，通过数据分析和模型算法，寻找市场中的投资机会。

AQR投资策略中的学术研究基因离不开它的三位创始合伙人，尤其是AQR掌门人Cliff。

Cliff毕业于芝加哥大学，并获得了金融学博士学位，在加入AQR之前，他曾是高盛的资产管理部门的董事总经理兼量化研究总监，另外他还是The Journal of Portfolio Management的编委会成员，纽约大学Courant数学金融研究所的董事会成员。他曾获得CFA协会颁发的James R. Vertin奖，以表彰他一生对研究的贡献。彭博市场杂志将他评为全球金融领域最具影响力的50人之一。

成为AQR的掌门人后，Cliff在学术界依旧十分活跃。从他1994年的博士论文《Variables that explain stock returns : simulated and empirical evidence》开始就不断的致力于因子的研究。从SSRN收录他的论文可以看出，大部分论文是关于常见风格因子的探讨。

从他的论文研究中，我们可以学习量化研究最关键的过程：提出问题 --> 设计实验 --> 验证假设 --> 策略改进。（万事开头难，怎么提出问题，可能是我们大部分人缺乏的能力）。

今天我们分享一篇他撰写的关于Size和Quality的文章，从中也能一窥AQR学术研究的底蕴：

下载地址：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2632685

论文很长，图表很多，这里只分享一些核心的观点。详细参考论文原文：

Size因子有效果吗？至少在资本市场，答案并不是非常明确。学术研究关于Size的研究最早可以到Banz(1981)，他发现美股小盘股比大盘股的平均收益更高，而且这个效应并没有被小盘股的高Beta所解释。Size和股票收益之间的关系重要的原因有：

• Size已经成为市场有效性研究的焦点；

• Size因子已经成为当前学术界及业界在资产定价研究中的核心组成部分；

• Size风险溢价意味着小公司比大公司面临更大的资本成本，这对公司融资、合并和组建联合企业的激励以及更广泛的行业动态都有重要影响；

• Size对投资实践产生了重大影响，包括催生了一整个投资基金类别，产生了小盘股指数，并成为资金管理分类的基石。

关于Size风险溢价的存在，主要有以下几种假设：

1、行为金融学：小盘股更难被套利，所以导致它们更有可能被错误定价。如果这个说法正确，那么小盘股相对大盘股应该普遍被低估。那么在控制了与错误定价相关的因子后（如投资者情绪，定价分歧及摩擦成本），Size的风险溢价应该显著降低。当然投资者也可能对于小盘股的成长和质量有过度反应，当控制了这些因子后，Size的表现也应该显著降低。

2、流动性风险补偿：因为小盘股流动性更低且面临更高的流动性风险。按照这个说法，Size和liquidity，在控制其他风险后，应该是负相关的。

为了测试以上假设，我们需要对Size进行其他风险因子的控制，比如成长、错误定价或流动性风险。本文着重研究Size和Quality之间的关系，这么做的原因主要有：

1、质量是一个正向因子，当所有其他因子都一致的时候，质量更高的公司应该定价更高；而Size作为一个与公司股价相关的因子，应该与质量因子之前存在关联。

2、Novy-Marx(2013)中提到质量和价值因子有强相关性。那么同样对于Size因子，当考虑了质量因子和价值因子之后，它的表现应该更清晰。

3、探索Size和Quality之间的关系还有助于测试行为金融学中关于过度反应的假说。

关于Size因子的定义，学术和业界都相对统一，但对于Quality的定义却百花齐放，在文中的测试中也使用的多种不同的质量因子，包括：盈利性、成长性、安全性、支出、投资及信用的考量。

Size的表现怎么样？

从下表可以看出Size的效应是显著的，但与其他因子相比，如价值和动量，其同期的t统计值分别为3.7和4.6，表明相对Size，它们有更强和更可靠的回报溢价。

控制Quality之后，Size还好吗？

考虑股票质量有助于提升Size的表现。对Size因子进行如下表回归，等式右边有市场当期和上期的收益，及来自Fama的HML和UMD因子，以及不同的质量因子（每个质量因子的回归结果对应表A中的一行）。而表B中，同时对多个质量因子进行回归。结果表明，质量与Size是负相关，在不同的样本期，剥离质量后，Size的表现更显著。其中测试结果对质量因子的选择不是特别敏感。

也有人说，由于常见Size的定义用到的是公司的市值，那么Size本身应该受到市场的影响。为了驳斥这个说法，本文基于非价格定义的Size因子进行了测试，可以看出在控制了质量因子之后的非价格定义的Size因子的表现也非常显著。

流动性风险能否解释Size？

小盘股有高交易成本，更高的市场冲击。流动性风险能够解释大部分的Size因子，即使在控制了质量因子之后，流通性风险依然是Size因子有效的主要因素。

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