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导语 | Introduction
《对冲有数》是诺亚特别打造的一档深入探讨、持续关注对冲基金世界的专业栏目。在这里,我们不仅追踪全球对冲基金的最新动态,还深入探讨其背后的投资策略和市场洞察,做到“对冲有术(数)”。旨在为投资者提供一个全面了解对冲基金行业的窗口,无论您是资深的市场参与者还是刚入门的新手,都能在这里找到有价值的信息。我们邀请全球顶级对冲管理人、资深对冲基金经理等分享他们对市场趋势的独到见解,帮助投资者在复杂多变的市场中做出明智选择,实现智慧对冲。
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AQR成立于1998年,拥有近30年的风险管理经验,正如公司全称Applied Quantitative Research:应用量化研究,它结合了学术研究和量化投资,通过数据分析和模型算法,寻找市场中的投资机会。
AQR投资策略中的学术研究基因离不开它的三位创始合伙人,尤其是AQR掌门人Cliff。
Cliff毕业于芝加哥大学,并获得了金融学博士学位,在加入AQR之前,他曾是高盛的资产管理部门的董事总经理兼量化研究总监,另外他还是The Journal of Portfolio Management的编委会成员,纽约大学Courant数学金融研究所的董事会成员。他曾获得CFA协会颁发的James R. Vertin奖,以表彰他一生对研究的贡献。彭博市场杂志将他评为全球金融领域最具影响力的50人之一。
成为AQR的掌门人后,Cliff在学术界依旧十分活跃。从他1994年的博士论文《Variables that explain stock returns : simulated and empirical evidence》开始就不断的致力于因子的研究。从SSRN收录他的论文可以看出,大部分论文是关于常见风格因子的探讨。
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从他的论文研究中,我们可以学习量化研究最关键的过程:提出问题 --> 设计实验 --> 验证假设 --> 策略改进。(万事开头难,怎么提出问题,可能是我们大部分人缺乏的能力)。
今天我们分享一篇他撰写的关于Size和Quality的文章,从中也能一窥AQR学术研究的底蕴:
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下载地址:https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2632685
论文很长,图表很多,这里只分享一些核心的观点。详细参考论文原文:
Size因子有效果吗?至少在资本市场,答案并不是非常明确。学术研究关于Size的研究最早可以到Banz(1981),他发现美股小盘股比大盘股的平均收益更高,而且这个效应并没有被小盘股的高Beta所解释。Size和股票收益之间的关系重要的原因有:
Size已经成为市场有效性研究的焦点;
Size因子已经成为当前学术界及业界在资产定价研究中的核心组成部分;
Size风险溢价意味着小公司比大公司面临更大的资本成本,这对公司融资、合并和组建联合企业的激励以及更广泛的行业动态都有重要影响;
Size对投资实践产生了重大影响,包括催生了一整个投资基金类别,产生了小盘股指数,并成为资金管理分类的基石。
关于Size风险溢价的存在,主要有以下几种假设:
1、行为金融学:小盘股更难被套利,所以导致它们更有可能被错误定价。如果这个说法正确,那么小盘股相对大盘股应该普遍被低估。那么在控制了与错误定价相关的因子后(如投资者情绪,定价分歧及摩擦成本),Size的风险溢价应该显著降低。当然投资者也可能对于小盘股的成长和质量有过度反应,当控制了这些因子后,Size的表现也应该显著降低。
2、流动性风险补偿:因为小盘股流动性更低且面临更高的流动性风险。按照这个说法,Size和liquidity,在控制其他风险后,应该是负相关的。
为了测试以上假设,我们需要对Size进行其他风险因子的控制,比如成长、错误定价或流动性风险。本文着重研究Size和Quality之间的关系,这么做的原因主要有:
1、质量是一个正向因子,当所有其他因子都一致的时候,质量更高的公司应该定价更高;而Size作为一个与公司股价相关的因子,应该与质量因子之前存在关联。
2、Novy-Marx(2013)中提到质量和价值因子有强相关性。那么同样对于Size因子,当考虑了质量因子和价值因子之后,它的表现应该更清晰。
3、探索Size和Quality之间的关系还有助于测试行为金融学中关于过度反应的假说。
关于Size因子的定义,学术和业界都相对统一,但对于Quality的定义却百花齐放,在文中的测试中也使用的多种不同的质量因子,包括:盈利性、成长性、安全性、支出、投资及信用的考量。
Size的表现怎么样?
从下表可以看出Size的效应是显著的,但与其他因子相比,如价值和动量,其同期的t统计值分别为3.7和4.6,表明相对Size,它们有更强和更可靠的回报溢价。
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控制Quality之后,Size还好吗?
考虑股票质量有助于提升Size的表现。对Size因子进行如下表回归,等式右边有市场当期和上期的收益,及来自Fama的HML和UMD因子,以及不同的质量因子(每个质量因子的回归结果对应表A中的一行)。而表B中,同时对多个质量因子进行回归。结果表明,质量与Size是负相关,在不同的样本期,剥离质量后,Size的表现更显著。其中测试结果对质量因子的选择不是特别敏感。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240823/227/w1080h747/20240823/7974-3cce4f470823fc54afb67a9c24c5460f.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240823/612/w1080h332/20240823/2a05-8ca5c048dc403ac6d1d94f4deee5ee52.png)
也有人说,由于常见Size的定义用到的是公司的市值,那么Size本身应该受到市场的影响。为了驳斥这个说法,本文基于非价格定义的Size因子进行了测试,可以看出在控制了质量因子之后的非价格定义的Size因子的表现也非常显著。
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240823/77/w1080h597/20240823/7555-0a350fa10dd81d25b6ab81587e7195c7.png)
![](http://n.sinaimg.cn/spider20240823/307/w1080h827/20240823/0449-0a80c6259644f3bf7cf666f5b0b5254d.png)
流动性风险能否解释Size?
小盘股有高交易成本,更高的市场冲击。流动性风险能够解释大部分的Size因子,即使在控制了质量因子之后,流通性风险依然是Size因子有效的主要因素。
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