TOP100基金经理孙文龙：均衡投资如何实现长期收益？

导读：许多朋友都知道，点拾投资每年年初发布的Top 100基金经理榜单，都是经过几个月的内部研究和讨论后精心打磨的。这个榜单不仅从定性和定量两个角度出发，而且完全是客观独立的。许多和我们私交很好的基金经理，由于业绩的原因没有纳入到这个榜单。也有一些我们不认识和未访谈过的基金经理，因为长期业绩优异被我们选到了这个榜单。

其中，博道基金的孙文龙就是这样一位基金经理。我们此前从未见过孙文龙，但并不妨碍我们把他放到我们的Top 100基金经理榜单中。

作为一名2010年就入行的投资老将，孙文龙确实有着不错的中长期历史业绩。此前在国投瑞银做投资的近7年的时间中，孙文龙取得了年化20%以上的收益率，排名同类产品前十（数据来源：中国银河证券基金研究中心；数据区间：2015年3月14日到2021年12月31日）。来到了博道基金后，孙文龙管理的博道惠泰优选过去一年实现2.56%的正收益，排名同类产品前6%（数据来源：Wind；数据截止：2024年5月6日）。

可以看到，孙文龙不仅有比较突出的中长期业绩，而且在他来到博道基金后，依然保持了超额收益的能力，并没有因为平台的转换带来业绩波动。当然，每一个人买基金都是通过过去买未来，孙文龙的超额收益能力会如何呢？

带着这个问题，我们和孙文龙做了一次深度访谈，也是我们的第一次见面！

孙文龙投资框架的第一个关键词：均衡。

事实上，从选择的公司来看，如他所说“整体呈现了80%的成长+20%的价值”，我们的榜单中也把孙文龙放在了成长风格这一类，但相比传统意义上的成长股基金经理，孙文龙会更看重估值，通常不会买估值超过40倍以上的公司，而且他的行业覆盖也更均衡，并非聚焦在少数的高成长行业中。

看组合的话，就能够感受到均衡的特点了：单一行业暴露不超过20%，并且同时有基本面右侧和左侧的公司。事实上，也正是因为长期的均衡，让孙文龙在高波动的A股市场，实现了较低的中长期回撤。从2015年做投资至今，孙文龙最大回撤都保持在偏低的水平。

孙文龙投资框架的第二个关键词：竞争力。

孙文龙是一名很典型的自下而上精选个股的基金经理，他认为找到优秀的公司远远比做行业配置更容易，长期的有效性也更强。在选股的过程中，他最看重的因素是企业竞争力。相信长期选股的超额收益来自企业的竞争力，较高的ROE或者ROIC是一个企业实现价值的根本来源。不同于大家传统意义上的高质量风格，孙文龙对ROE的要求没有那么高，而且也愿意接受未来ROE中枢会抬高的投资机会，长期聚焦在全市场10%具有真正竞争优势的公司。

他发现，随着经济增速逐渐下台阶，许多行业都进入了成熟期。这个阶段中，行业性的资本开支下降，具有竞争力的企业会积累更好的现金流。况且，供给侧的竞争格局改善后，也能让具有竞争力的企业实现更强的盈利能力和更大的市场份额。

孙文龙投资框架的第三个关键词：经营周期向上。

他认为，企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期向上的趋势获得的。虽然便宜的估值很重要，但实际操作中，更多还是希望看到基本面经营趋势起来，偏右侧投资，而且考虑到公募基金的负债端特性，等待价值兑现的时间不能够太长，通过右侧的趋势也能缩短价值实现的过程，给持有人更好的体验。

我们认为，孙文龙属于彼得·林奇的价值成长投资方式，偏爱做大量的实地调研，通过和企业的交流沟通实现自己对不同行业的理解。孙文龙的投资范围也比较广泛，对于行业、市值大小、风格特征都没有偏好。事实上，他的性格也是比较客观开放的，没有很强在自我执念。也正是这样的性格特征，形成了他今天的投资体系。

以下，我们先分享一些来自孙文龙的投资“金句”：

1.相比行业配置，挑选出好公司会更容易一些

2.我属于80%的成长+20%的价值，组合中以基本面右侧的公司为主

3.长期超额收益来自于这一批公司的竞争力，质量因子会长期有效

4.企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期的趋势获得的

5.在行业逐步走向成熟后，资本开支就会下降，从而出现一些能够积累现金流的龙头公司

6.竞争格局代表着供给侧的变化，这比较容易判断清楚

7.个人都容易记住自己做对的择时，而把很多错误的择时选择性忘记

8.投资并不是要证明自己的正确，而是力图接近事实，了解这个世界的真相

长期践行均衡投资

专注于公司的选择而非行业配置

朱昂：市场上真正能愿意做均衡投资的基金经理很少，因为短期业绩不一定很突出，你是为什么会选择走上均衡投资这条道路的？

 孙文龙 这和我做投资以来的经历有关。我是2015年开始管理产品的，那一年排名在前10%。到了2016年，又排名在前四分之一。连续两年排名靠前，对于一个刚上手的新人来讲，容易暂时忘记掉对市场的敬畏之心。

到了2017年，我一度重仓了园林工程行业，表现就下滑到了后二分之一。那时候，我开始反思自己的投资，不能在一个行业重配太多。从此之后，我基本上不会在任何行业的暴露超过二十个点。

而且做投资的时间越长，我越发现，要做好行业配置其实没那么容易。相比行业配置，挑选出好公司是更容易的，所以我选择把精力集中在个人能力相对强的选股上，在没有竞争优势的地方就保持中性化。反映到我的投资，就呈现出自下而上的均衡风格。

朱昂：但是均衡投资其实对基金经理要求很高，需要对很多行业都有所了解，这个你是怎么做的？

 孙文龙 对于行业的积累没有捷径，只能通过长时间的投入形成。我是2010年入行的，先看了两年建材行业，之后又看了三年TMT行业。到了2015年做投资之后，再把大消费、制造业、新能源等领域做了比较多的研究。

从选股的角度，其实我很关注企业成长空间，如果去看我的组合，我觉得是80%的成长+20%的价值，组合中以基本面右侧的公司为主。虽然我会很关注成长性，但是对估值容忍度并不是很高，很少买40倍以上估值的品种。那些长期估值比较高的行业，我就很少涉足。

我是希望，在行业暴露分散的基础下，通过具有估值保护的成长性，降低组合的最大回撤。历史上来看，即便是2015年的市场，我管理产品的最大回撤也是低于同期指数的。

找到企业核心竞争力是选股关键

朱昂：所以你对估值是有一定要求的，其他方面在选股层面没有太大偏好？

 孙文龙 我的组合中既有上万亿市值的股票，也有50亿市值的股票，没有明显的大小盘风格特征。我选股票，出发点是几个方面：

1）公司的核心竞争力，这一点是最重要的，一定要理解公司商业模式中的核心竞争力到底是什么；

2）未来有没有成长空间；

3）公司所在的经营周期位置；

4）公司的估值水平。

过去2年，我把竞争力和经营周期放在了更重要的位置。这两个因素相对更容易做定性的研究，也更偏投资中的科学性。而如何对公司的估值做定价，有一定艺术的成分。成长空间和估值高低又是一种跷跷板关系，在一个相对有效的市场中，长期空间较大的公司自然估值就会比较高。

朱昂：你的长期超额收益很高，也比较稳定，你觉得超额收益的源头是什么？

 孙文龙 我觉得长期超额收益来自于这一批公司的竞争力，质量因子长期来看是很有效的。另一方面，能够找到未来几年经营周期向上的公司，也会带来超额收益。我认为企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期的趋势获得的。

如果一个公司未来几年的增速不断下滑，那么即便是一个具有竞争力的公司也很难带给我们比较好的回报。所以，我们尽量去找到未来几年业绩增速能保持高增长、甚至加速的企业。

至于具体买在一个多少的估值价格，是很难讲清楚的。一个公司到底是10倍便宜、还是15倍便宜，完全是基于未来的成长性和经营周期来判断的。

朱昂：你是很相信质量因子的，但并没有局限在某几个高ROE赛道做投资，这是为什么？

 孙文龙 在我的投资框架中，高ROE或者ROIC是一个企业实现价值的根本来源。当然，我对ROE的要求是比较宽泛的，只要超过10%就可以了，不需要完全限制在20%以上。过度的要求ROE，也会让我们投资的范围过于局限。

我曾经做过一个统计，整个A股市场ROIC在10%以上的公司差不多也就是占比10%左右。所以我的投资范围，还是相对聚焦在全市场少数的高质量公司上。那些质量一直很差的公司，我觉得很难创造出长期价值。

不过，我会用动态眼光去看高ROE。如果一个公司能出现系统性的ROE提高，其实就很有投资价值。而且，这类公司在提高的过程中，通常起步估值是比较低的。但相应的，能找到这类公司的挑战也很大，毕竟判断未来是投资中最难的部分。

理解一个企业ROE的生命周期也很重要。很多年前我看过马拉松资本的《资本回报》，讲的就是资本进出过程中带来的ROE周期。这些年来，经济增长的大环境开始减速后，许多行业已经没有了贝塔性的机会。在行业逐步走向成熟后，资本开支就会下降，一些能够积累现金流的龙头公司就会凸显出来。

比如说我在去年四季度买过一个医药公司，它在250亿市值的时候账面上有100亿净现金，同时一年的利润还有25亿。假设我能私有化这家公司，把在手的净现金全部分掉，那么6年就能回本。这一类的公司在当下的经济环境下，开始越来越多涌现。

朱昂：竞争格局变得更清晰后，质量因子的有效性进一步提高？

 孙文龙 我喜欢买竞争格局清晰的公司。竞争格局代表着供给侧的变化，是比较容易判断清楚的。相反，需求侧要看清楚的难度会比较大。

举个例子，我买过一个市值不大的风电行业龙头。这家公司面向的利基市场虽然没有特别大，但它属于风电细分领域中竞争力最强的企业，即便在全球也没有什么竞争对手。从我买入后的股价表现看，这家公司过去一年也是风电领域超额收益最高的。

现在的市场环境下，竞争格局改善的投资机会变得越来越多。许多行业都进入了成熟期，行业格局出清后，企业的资本开支也会下降，从而改善龙头企业的现金流。当然，如果一个行业进入衰退期，这种投资方式也不太有效。这也是为什么，我不太喜欢投水泥行业，即便竞争格局不错，但整个行业的产能利用率不断下降。

如何找到具有竞争力的企业

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

 孙文龙 我在国投瑞银的时候，曾经重仓过某钢构公司。当时我发现这家40亿市值的公司，过去几年做了20亿的资本开支，我们去研究为什么要投这么多钱？

于是我和研究员一起去调研了公司，和董事长做了深度沟通。那时候我们就发现，公司通过前几年的大规模投入，会在未来出现ROE中枢的系统性提升。那时候公司估值也很便宜，只有1倍PB，估值7倍左右。我们判断一旦ROE出现系统性提升，公司的估值也会有提高到10倍以上。

从竞争力的角度看，这家公司有着突出的成本优势：公司的售价相当于很多竞争对手的成本。在显著的成本优势下，不少公司的竞争对手逐渐退出了这个行业，正好又在2020年出现了需求侧的放量。而且，钢构的运输半径超过了水泥。我们当时判断下来，公司的市场份额能够和水泥行业的龙头看齐，对应远期利润能够到30亿。

这家公司在我们买入后，最高涨了六倍，基本上兑现了我们当初量增的逻辑。只是最后盈利能力和我们的判断有些出入，目前还处于验证过程中，这也和行业需求低于预期有关。事实上，这家公司在建材行业中表现属于相对较好的，而且目前看上去发展前景依然不错。

还有一家是休闲食品的龙头企业。这家公司我在2018年先买过一些，那时候的逻辑是看好公司的加速扩张能力，它的是加盟店模式，预计从不到1万家门店扩张到3万家门店。如果能够做到那么快速度的扩张，说明公司对于加盟商的管控是比较强的。此外，公司的供应链系统做得非常好，很难被复制。

到了2020年疫情刚发生后，我们和公司管理层开电话会议。他们说要在这一年加速扩张，完全不会受到疫情的影响。那时候我们就做了加仓，并且公司也兑现了业绩。股价上涨到了接近600亿市值的时候，我就减仓了。

近些年，我还关注过一家机械细分领域龙头。这家公司的企业文化很好，员工有很强的主人翁意识，有很强的获得感。产品方面，这家公司已经在自己的细分领域做到了全球第一，并且开始进军高端市场，我们认为这一块发展潜力很大，是解决卡脖子工程。通过进一步产业链调研，发现很多业内人士对这家公司的产品赞誉有加，这很打动我。

朱昂：确实你非常看重公司的竞争力，但护城河是会发生变化的，如何看清楚公司的竞争力？

 孙文龙 很多年前我看过一本书《企业战略博弈》，专门是讲竞争力的。最近有人把这本书重新翻译了一遍，改了一个名字叫《竞争优势》，其实是同一本书。

这本书把波特的五力模型简化了，形成了两个主要的竞争力：客户粘性和规模效应。如果说还有第三点的话，我认为是效率优势。

客户粘性大家都很了解，就是客户是否愿意持续购买公司的商品或服务。规模效应随着公司发展阶段的不同，也会发生变化。有些行业在最开始放量的时候，规模效应很明显。等到再上一个台阶的时候，成本就变得扁平化了。

80%的右侧+20%的左侧

朱昂：为什么你组合中，基本面右侧的公司占比较高，背后有什么特别的原因吗？

 孙文龙 右侧和左侧，并不是投资中的第一性原理。投资的核心是理解企业到底值多少钱，但价值的判断要有一个大致的位置感。虽然我们很难精准对企业进行定价，但应该要知道到了这个位置是不是足够便宜。

任何一个股票在任何位置，都同时存在正面逻辑和负面逻辑，否则市场就不会有买卖了。从内心上讲，我是希望买在一个便宜的位置，这实际上是一种左侧思维。但是，为什么具体在投资的过程中，我绝大多数的股票是在基本面右侧呢？

这是因为一个公司的价值认同，不是由我个人决定的，只有得到市场的认同，股价才会出现上涨。这是价值实现的主流方式。

另一个因素和负债端有关。我们毕竟是管理公募基金产品，如果长时间业绩都不好，可能就没有持有人愿意信任我了。而且，大多数投资者其实很难真正理解基金经理的投资，更多只能通过净值表现得到反馈，如果我的组合全部在左侧，净值表现跟不上市场，持有人的体验也会比较差。

所以，我组合中大概80%的右侧投资，20%左侧投资，小仓位提前关注。而且，80%也不是说我全部去追趋势，有很多都是从20%的左侧投资转化过来的。等到这一批公司慢慢涨多了，我就会卖掉，保持组合的滚动。

朱昂：提到组合管理，在A股这样一个高波动的市场中，你长期的最大回撤控制的还比较好？

 孙文龙 控制回撤主要是两个手段实现：

1）组合中，除了80%的基本面右侧，还有20%的基本面左侧；不仅有成长资产，也有价值资产。从整个组合上，实现了一定的对冲效果。

2）行业的适度分散。前面提到，我不会在单一行业暴露过多，这就避免了组合层面的高波动。我认为即便对一个行业研究特别深入，自己也没有“那颗大心脏”暴露40到50个点。

反过来，我发现自己在择时上并没有超额收益，这一点和我个人的感受不太一样。历史上，我做过几次很成功的择时，比如说2015年8月把仓位降低到30%的下限附近，规避了那一轮的市场大跌，又在市场底部的时候把仓位加到接近上限。再比如，2018年我全年的平均仓位一直比较低。

但是从客观的归因分析看，我在择时上并没有体现出超额收益。后来我想，或许是因为每个人都容易记住自己做对的择时，而把很多错误的择时选择性忘记了。

投资并非证明自己，而是去找到真相

朱昂：能否谈谈当时是怎么想到加入博道基金的？

 孙文龙 2010年研究生毕业后，我就加入了国投瑞银基金，一直做到了2021年的最后一个交易日。选择加入博道基金有三个原因：

1）博道基金有着很强的合伙人文化和机制，给到了大家做长期投资的保障；

2）博道基金一直倡导长期投资，这样的投资价值观和我的想法非常匹配；

3）博道基金有许多能力出众的基金经理，这两年也新加入不少优秀选手。和优秀同行，对提高我自己的专业能力很有帮助。

在来到博道基金的2年多时间中，我觉得自己进步挺大的，包括我们的量化团队实力也比较强，在日常的交流中，一些量化投资的底层思想也帮助我打开了投资的视野。

朱昂：你觉得自己有什么特别的性格特征，影响了你的投资框架？

 孙文龙 我觉得自己是一个比较客观包容的人。我一直认为投资本身就是对不确定性进行定价，是在不完备信息下做决策，投资不应该从上帝视角看问题，没有一个事情是确定100%会发生的。

每一个人的认知是有限的，认知也会产生偏见。做投资决策时，要把自己的ego放得很小，避免个人偏好影响到最后的决策。

我不会觉得自己就一定是对的，也很愿意学习身边人的优点，我希望自己能无限接近正确性。投资并不是要证明自己是正确的，而是要接近事实，了解这个世界的真相。最终的真相是不是自己原创的，并不是那么重要。

所以我会在做组合的时候，带入对基准的思考。任何对基准的大幅偏离都是一种傲慢，一定要有超额认知配得上这份傲慢才行。

朱昂：这个性格是天生的吗？

 孙文龙 我觉得性格层面是天生的。我这个人真正坚持的东西很少，只有对竞争力和经营周期向上这两个方面，我是特别执着的，这是我认为超额回报最重要的两个要素。其他方面，我都会把自己放得比较小，风格上也不会特别鲜明。

朱昂：你做了很多年投资，有什么让你记忆深刻的阶段吗？

 孙文龙 我很认同达利欧关于进步的公式：进步=痛苦+反思。投资业绩比较好的时候，会产生路径依赖，反而导致自己很难从成功的路径中走出来。只有自己做得不好的阶段，才会反思哪里做错了。实践是检验真理的唯一标准。

我一开始就提到了2017年的经验教训。那一年几乎一半仓位压在单一行业（园林工程），也没有用商业模式的角度对投资进行思考。事实上，那个时候大家做投资，很少会去想商业模式，总觉得这是教科书上的东西，吃了亏后才开始去琢磨，后来发现园林工程这门生意是依靠资产负债表的扩张来获得利润表的增长，现金流并不好。

吸取了那个教训之后，我尽量避免没有真正现金流的公司，对单一行业的配置也不会超过二十个点。

朱昂：投资压力很大，你如何抗压，避免动作变形？

 孙文龙 有一次跟一位长者聊天，他说，我们的这些烦恼都不是大事，生死才是大事。我突然想明白了，其实人生就是一个游戏，把自己的角色扮演好。

三千年读史，不外功名利禄，九万里悟道，终归诗酒田园。人生这一场游戏，总要寻找到一些意义。我觉得核心还是使命感和责任感，让我们的持有人感到幸福。

朱昂：投资之外你会做什么？

 孙文龙 博道基金有很强的学习文化，我们都很爱看书。我的一个同事一年能看100本书。我自己也会看大约30本书。在公司内部，我们经常会做读书分享。

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