巨杉资产2024年11月投资观察

中美铁路货运盈利能力、市场格局

以及市值管理差异分析

对“收费桥梁”式的硬资产进行覆盖是我们的基础性研究工作，铁路行业是其中的重要代表。大秦铁路和联合太平洋是中美两大经济体最具代表性的铁路货运公司，大秦铁路拥有中国煤炭运量最大的铁路线，而联合太平洋控制了美国2/3的铁路网。大秦铁路2023年的收入为810亿人民币（2006-2023 CAGR10%），而联合太平洋的收入规模达241亿美元(2006-2023 CAGR6%)，大秦的收入增长远超联合太平洋；但估值水平而言，大秦铁路（P/E（TTM）11.9，P/B （LF）为0.85；而联合太平洋当前P/E（TTM）为23，P/B （LF）为9，联合太平洋的估值是大秦铁路的数倍。为此，我们将从两家公司的盈利能力、所处市场格局、以及资本配置策略等角度分析产生差异的原因：

1.盈利能力的差距：

从收入规模看，2023年大秦铁路收入达到810亿人民币(2006-2023 CAGR10%；2013-2023 CAGR4%；2019-2023 CAGR 0.7%)， 其中80%左右来自货运，煤炭占比达80+%；而联合太平洋收入达到241亿美元(2006-2023 CAGR6%；2013-2023 CAGR0%；2019-2023 CAGR 1.1%)，其货源主要分为三大块，Bulk部门以谷物粮食、煤炭能源为主，Industrial部门以建筑材料化工产品为主，Premium以汽车配件、多式联运为主，收入占比分别为33%、36%和31%，而煤炭和可再生能源材料仅占8%。两家公司收入下滑的节奏具有一致性，在2015-2016和2019-2020两个经济下行期间，同时出现收入同比负双位数。因此，从收入看，两家公司的收入波动均显示出与各自国家经济的强相关性，收入增长节奏有所不同；而从收入结构看，联合太平洋铁路公司由于其收入来源的多元化，相较于大秦铁路，展现出更高的收入弹性，这为其在经济波动期间提供了更强的抵御风险能力。

从量价看，2023年大秦铁路的货运换算周转量达到3900亿吨公里，货运运价约0.16元/吨公里。2006-2023年间，运量和运价CAGR分别为5.5%和3.0%（该阶段中国GDP年复合增长率为27.7%，平均通胀率1.8%）。联合太平洋货运换算周转量为4133亿吨英里（6659亿吨公里），货运运价为0.06美元/吨英里（0.67元/吨公里）。2006-2023年间，运量和运价CAGR分别为-1.8%和3.8%（该阶段美国GDP年复合增长率5.9%，平均通胀率2.0%）。两者都呈现了价格的持续上涨，但美国铁路公司运价的涨幅要更高于中国铁路公司。

从货运换算周转量看，2016和2019年，分别是页岩油革命时期和疫情期间，由于煤炭需求大幅下降，大秦铁路和联合太平洋货运量同时出现运量大幅下降。大秦铁路的两次货运量大幅增长（2010和2018），对应母公司资产收购、业务扩张时期和运输结构调整、承运制清算政策实施阶段：

2010年：收入同比增长82%，主要因为收购了太原局相关资产，这些资产贡献了当年50-60%的收入增长，使大秦铁路的货源结构从蒙西、晋北（承接90%左右的外运量）扩展到内蒙古、山西（承接50%左右的外运量），且货源中煤炭的占比从98%下降至86%。此外公司原经营范围客货运输量继续稳步增加，且铁路运价连年上升，因此营业收入同比大幅提升。

2017年：收入增长，主要因为需求恢复和分流缓解带来的运量增长（全国货物发送量同比10.7%，煤炭发送量同比增长13.3%），公司总货运量增长37%，煤炭总运输量同比增长29%（2015-2016年，受准池线分流，加之煤炭需求走弱，导货运量连续两年同比双位数下降），公司运量、周转量等指标同比大幅增加；加之2017年3月24日起，煤炭运价恢复至基准价，量价齐升使得公司营业收入同比增加。

2018年：国内煤炭生产继续向资源禀赋好、竞争能力强的中西部地区集中，晋陕蒙三省区原煤产量占全国的69.6%（同比增长2.7%），进一步拉升了区域铁路运输的需求；同时，国家出台《铁路货物运输进款清算办法》将货运清算办法由原来的“分段计算、管内归已，直通清算”调整为“承运清算”。在新的清算办法下，承运企业取得来自市场的全部货物运费进款，并按计费工作量和对应清算单价逐票向参与联合运输的提供服务企业付费，使得收入规模扩大；此外，《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年）》，从政策层面优化全社会运输结构，公路货运车辆超限超载得到有效遏制，“公转铁”政策的延续和深化，沿海港口汽运大宗货物进一步减少，铁路承担的大宗货物运输量显著提高，公司煤炭运输业务得到进一步的巩固和提升。

而联合太平洋运量波动，主要与相关产品需求变化相关，如2009年，经济衰退导致汽车和工业产品等出货量大幅度下降。此外，美国多式联运自1980年末铁路转型发展开始，现已拥有较多成熟、规模化的多式联运服务企业，多式联运已成为一种成熟的运输方式。联合太平洋持续投入资金进行多式联运业务（铁水公联运）的基础设施建设（历年总资本支出25-45亿美元，其中约一半投入于多式联运），保障其铁路主线多种货源的货运量。

从定价方式看，国内铁路货运定价方式主要是政府指导价和市场化定价相结合的模式。中国铁路货运由发改委核定基准运价，下浮不封底，但上浮不超过15%。基准运价分两块，一是装车量价格（基准价1），二是周转量价格（基准价2）。但从运价变动的结果来看，中国铁路货运是典型的垄断性质、统一管理，没有培育出有相互竞争性的市场主体，也没有市场化的灵活定价权。美国铁路货运定价方式则已经基本实现市场化定价。货运价格由一级铁路公司与货主协商而定，合同运输比例超过60%，运价优惠政策体现“多运少价”原则。美国铁路货运已进入成熟期，定价很市场化，并且有空运、海运、公路运输的充分竞争，铁货运费持续增长。

因此，尽管联合太平洋的运输量呈现下降趋势，但是市场化的定价模型使得每辆车的收入及总收入都呈现上升趋势。

但是，2006-2023年间，大秦铁路的收入持续增长，净利润率却持续下降，从27%下降到17%；反观联合太平洋，收入体量波动的同时，净利润率从10%提升至26%。

从主营业务成本看，2023年，大秦铁路主营业务成本632亿(毛利率21%),2006-2023年CAGR13%；而联合太平洋主营业务成本150亿（毛利率38%），2006-2023年CAGR1%。可以看出，大秦铁路的主营业务成本增长远超收入增长速度；而联合太平洋主营业务成本波动不大。

大秦铁路的主营业务成本增长有两个主要因素，一是2018年《铁路货物运输进款清算办法》新规执行后，收入规模扩大，但也使得当年货运服务费翻八倍，占主营业务成本的比重从3.76%提升至25.89%；二是人员数量的提升，2010年并入太原局资产后，人员数翻了三倍，此后，人员费用持续增加。当下人员费用和货客运服务费（类似于过路费）占比分别达到35%和35%。对比之下，联合太平洋的营业总成本和成本结构稳定得多，其波动来源主要是燃料成本和人员成本的变化，共占比50%左右，在经济下行期间，能够大量裁员，使得其成本控制更灵活；且由于铁路都是自有或租赁的，不存在收取货客运服务费。

大秦铁路过去收入规模增长主要受益于货运量的大幅提升，一是收购母公司资产，二是中国运费清算办法和运输格局的变化（公转铁等相关政策深化）；运价受国家基准价格约束，增长缓慢。但是收入规模增长的代价是货客运服务费以及人员费用（国企人员、人数和工资不断提高）等主营业务成本持续提升，因此净利润率持续下降。反观联合太平洋，在充分的市场化竞争下，货运量波动主要受经济因素和各种货源整体需求变化的影响；多样的货源组合加之持续提升的运价，使公司的收入具有弹性；且持续提升的铁路运营效率（单车均收入不断增长）、灵活的人员配置（在经济下行期间大量裁员）的提升，带来稳定成本结构和可控的营业成本；最终使得净利润持续提升。因此，反映到主营业务毛利率、净利润率，大秦铁路和联合太平洋的表现截然相反。

1. 2. 中美运输格局和铁路货运市场格局：

从铁路货运发展史看，中国铁路货运经历了从瘫痪到快速发展：新中国成立初期（1949年-1978年），铁路总里程仅2.18万公里，一半处于瘫痪状态；新中国成立后大规模建设，到1978年铁路营业里程超过5.17万公里。快速发展期（1992年-2000年代），1992年大秦铁路开通，担负全国20%以上煤炭运量；全国各地开始铁路建设大会战，一批重要铁路干线建成，为经济发展提供动力。现代物流转型期（近年来），国铁集团推动铁路货运向现代物流转型，提升货运能力。2023年中国铁路线总长度15万公里，高铁2775公里，货运总发送量50亿吨，国铁集团完成货运发送量39.1亿吨，连续7年增长。而美国铁路货运经历了高速发展到衰退，再从复兴到稳定的过程：初期发展（1830年-1916年）：1830年，美国第一条铁路“巴尔的摩—俄亥俄铁路”建成，开启铁路时代；随着政府政策支持，铁路迅速发展，到1916年总里程达到41万公里。衰退期（1880年-1970年），随着规制改革趋严，以及公路和汽车政策支持增加，铁路业竞争加剧；1930年经济大萧条加剧铁路困境，到1970年铁路运输几乎崩溃。复兴期（1980年至今），政府放松管制，《斯塔格斯铁路法案》颁布，铁路市场化改革，铁路公司进行合并重组，提高效率，降低费率，生产率大幅提升；铁路总里程减少，但重载和多式联运发展，大宗货物运输增长。2021年铁路总长度25万公里，货运线占80%。2023年铁路货运量约20亿吨，营收近800亿美元，主要由七家一级铁路公司运营。

从货运运输格局看，在中国，公路和水路货运占主导地位，2023年公路、铁路和水路货运量占比分别为31%、15%、54%。水路运价较低，具有绝对的成本优势；而铁公路运价价差小，公路货运单价仅为铁路货运单价的两到三倍（美国同行的比值为八倍左右），因此铁路为保住货运市场份额，涨价空间有限。尽管自2018年起，交通运输部等九部门贯彻落实国务院办公厅《推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）》，大力推动公转铁、公转水，但截至2023年，铁路货物运输量仅占15-16%，仅增加1-2%。且由于新中国成立以来，经济高速发展，铁路、高速公路货运基础设施建设快速完善至今，各铁路线逐渐出现产能过剩的局面，市场竞争愈发激烈。大秦铁路总货运量在全国铁路货运中的占比持续下降， 2023年仅11%左右；大秦线因为地理位置优越，在煤炭保供外运占有重要地位（占大秦总运量86%），运输量相对较稳定，煤炭运输量为4.22亿吨（运力设计为4.5亿吨），但在全国铁路煤炭发送量占比也持续下降，从2014年25%下降至如今15%。

为什么中国铁路货运市场份额难以提升？

水路运价极低：水运成本极低，例如长江的平均运输成本每吨公里只有0.025元，是铁路运输的五分之一不到，挤占了铁路市场的一部分份额。

公路网络覆盖广泛、运输大型化、且市场规模大：中国高速公路网络的广泛覆盖提升了公路运输的效率，使得公路运输在灵活性和便捷性方面具有优势。公路货运车辆趋向大型化，提升了运输效率和承载能力，如能运输长达89.5米、重20吨的风机叶片，这增强了公路运输的市场竞争力。中国公路货运市场规模占据全球三分之一，拥有庞大的商户及司机群体，约1.7亿商户和1700万名司机，运能过剩，恶性竞争下运价很低（把1-2万斤黑鱼从顺德拉到南京，20小时左右，一车大概赚1000多元）。

铁路市场化程度低、物流服务体系不完善、运输效率有限：铁路货运的价格形成机制不够灵活，不能完全适应市场供需变化，影响了其竞争力。信息化、智能化水平有待提高，货物装卸、仓储及多式联运等环节效率低下，无法满足现代供应链高效便捷的需求。铁路货运在“最后一公里”的无缝对接上存在问题，缺少与产业集聚区、大宗物资产区的有效连接，导致铁路运输的末端效率不高。

相比之下，美国货运的市场化竞争则更为充分，格局稳定，中短途以高速公路为主、中长途以航空为主；而铁路在大宗货物运输具有明显的规模优势（公路货运单价是铁路货运单价的七到八倍，且持续提升运价，也给了铁路货运较好的提价空间），以重载运输和集装箱联合运输为主，在美国货运市场占比达30%左右。美国的铁路货运市场经过多年的发展，已经形成了较为成熟的寡头竞争格局，联合太平洋在铁路货运中运量占比达到31%，这使得它在市场中具有较强的定价权和盈利能力。

综上所诉，中国“铁公鸡”并重的货运基础设施，在新中国成立以来的快速建设过程中，逐渐显现重复规划和运力过剩的问题，导致市场竞争加剧，铁路货运市场份额和盈利能力难以提升；且企业在快速发展的同时，也积累了大量冗余人员，增加了企业的运营成本，影响了效率。大秦铁路通过收购太原局的相关资产，也直接受到了运力过剩和人员冗余问题的传导，对其经营效率和盈利能力产生影响；此外，由于市场化不充分，铁路企业的自主定价能力也较弱。相比之下，美国铁路货运行业在二十世纪七八十年代已经完成了从恶性竞争到市场化改革、行业重组的过程，形成了相对稳定的寡头垄断格局，提高了铁路货运企业的经营效率，降低了费率，生产力大幅提升。这使得美国铁路货运公司，如联合太平洋，具有较强的议价权、市场主导、和盈利能力。

3. 现金使用和分红回购策略：

从资本支出看，经过多年发展，大秦铁路和联合太平洋的资本开支都逐渐放缓，大秦铁路，除2009年资本支出激增用于收购母公司资产外，其他时间资本支出/折旧在100%上下波动，主要是维修铁路和购置设备等维护性资本开支；而联合太平洋长期资本支出较稳定，金额随经济周期波动，资本支出/折旧在150%上下波动，其中一半左右用于发展多式联运的基础设施投入。

从分红回购看，大秦铁路过去的分红率稳定在55%-60%范围内，金额受业绩影响有所波动，期末账面现金余额不断攀升。而联合太平洋过去的利润基本都以分红和回购等方式回馈给股东，分红金额持续提升、回购并注销普通股，分红回购的总金额占净利润的比值不断上移，这也是支撑其股价持续上涨的关键因素。

综上所述，资本运作方面，两家企业资本开始都逐渐放缓，但大秦铁路分红回购金额占比低，现金在账面堆积，导致ROE%持续下降，2023年不足10%；而联合太平洋，持续增加分红回购金额，ROE%持续提升，达到43%。

4. 小结：

大秦铁路和联合太平洋两家铁路公司在收入规模增长、成本控制和净利润率等方面均表现出显著差异。大秦铁路的收入增长主要得益于收购母公司资产、中国“公转铁”政策的深化、收费清算改制，带来的运量增长。但受到国家基准价格的约束，公司的运价增长缓慢。同时，由于货客运服务费和人员费用的增加，导致大秦铁路主营业务成本持续提升，净利润率持续下降。相比之下，联合太平洋在市场化竞争下，货运量主要受经济因素和货源需求变化的影响波动。公司通过多样化的货源组合和持续提升的运价，实现了收入的弹性增长。此外，通过提升铁路运营效率和灵活的人员配置，联合太平洋实现了稳定可控的营业成本和持续提升的净利润。

此外，中美铁路货运市场格局的不同，以及市场化进程的差异，也使得两家公司经营环境差别巨大，影响了公司的业绩表现。在中国，铁路货运基础设施建设过程中出现了重复规划和运力过剩的问题，导致市场竞争加剧，铁路货运市场份额和盈利能力难以提升。大秦铁路通过收购太原局资产，直接受到运力过剩和人员冗余问题的影响，影响了其经营效率和盈利能力。同时，由于市场化不充分，大秦铁路等铁路企业的自主定价能力较弱。而美国铁路货运行业在二十世纪七八十年代已完成市场化改革和行业重组，形成了稳定的寡头垄断格局，提高了铁路货运企业的经营效率、议价能力和和盈利能力。

在资本运作和市值管理上，大秦铁路和联合太平洋的策略规划也有所差异，导致两家公司的估值水平和估计走势截然相反。大秦铁路的分红回购金额占比低，导致现金在账面堆积，ROE持续下降，2023年不足10%；且估值和股价也长期横盘。相反，联合太平洋持续增加分红回购金额，ROE持续提升，达到43%；估值和股价长期增长。

从中短期来看，由于水路大力发展、公路难以出清，加之政策限制，中国铁路货运市场在提升市场份额和运价方面仍然面临较大挑战；而美国铁路货运市场则在市场竞争和物流服务方面表现更为稳定和成熟，运量稳定的同时，运价提升空间较大。长期来看，随着市场化改革的不断深化，中国铁路货运量价有望提升，大秦铁路或能受益其中。从铁路运量看，2024年1月11日，《中共中央国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》中明确，“到2035年，铁路货运周转量占总周转量比例达到25%左右”；《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025年）》明确对公转铁、散改集推动的计划；此外大秦铁路也在经营策略中强调推进焦炭、白货集装化运输，持续做大班列运量等计划。从铁路运价看， 2024年11月12日，交通运输部和国家发展改革委联合印发了《交通物流降本提质增效行动计划》，特别提到了深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，以及推进铁路货运市场化改革。随着市场化改革的深化，铁路货运价格将更加灵活地反映市场供需关系。中国货运市场运输结构调整，以及铁路货运市场化改革的进程值得期待。

盈利再分配角度，大秦铁路的盈利能力受限和低分红回购策略，与联合太平洋的盈利能力提升和高分红回购策略形成鲜明对比，导致两家公司表现截然不同。前者的富余现金流的处理方式是关注重点。

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