友山投资笔记 | 2024.11.18 - 11.24

前沿导读

1. 11月LPR报价为何保持不变？怎样看待明年LPR报价的趋势？

2. 第四轮化债政策落地，如何抓住信用债市场机会？有哪些推荐策略？

3. 经济延续修复态势，如何寻找A股中长期投资主线？

01

观点&数据

- 友山观点 -

往后看，化债仍是2025年影响信用市场的重要因素，而近期地方置换债的落地意味着第四轮化债的开启。在化债初期，由于市场对于地方债供给增加的预期，信用利差与债市利率往往短暂调整，而后市场博弈央行降准降息等宽货币政策，同时调整后的信用市场具有配置性价比，此时信用利差走势往往由调整转为收窄。

一般公共预算收入同比明显回升，税收收入今年来首次转正，非税收入年末冲量同比大增。城投融资未见放松，新增专项债超三成用于化债。财政收入改善的延续性有待观察，但随着年末用于化债的特殊再融资债发行放量，地方财政空间将进一步打开，年末财政支出有望继续发力。

近期国内外宏观不确定性持续扰动市场，大类资产波动增加，不同资产表现分化，甚至出现明显背离。美国大选交易或暂时“歇歇脚”，国内进入政策效果验证期，杠杆和散户等交易性资金情绪回落，市场风格频繁切换，仍缺乏明确方向，短期轻指数、重结构。

- 宏观数据 -

11月LPR报价出炉，1年和5年期以上品种均维持不变，分别为3.1%、3.6%。分析认为，鉴于当前LPR定价基础保持稳定，银行息差承压缺乏下调加点动力，本月报价持稳符合预期；往后看，由于前期系列政策效果仍在显现，短期内LPR并无迫切下降压力，但着眼于进一步稳定房地产市场以及提振经济，明年报价仍有下行可能。

02

股票市场

市场指数

上证指数

-1.91%

深证成指

-2.89%

万得全A

-2.08%

本周市场波动加剧，成交量环比继续回落，但日成交仍维持在15,000亿上方。截止周五收盘，上证指数下跌1.91%，深证指数下跌2.89%，创业板指下跌3.03%。行业方面，万得二级行业指数方面，商贸零售（+2.18%）、纺织服饰（+0.06%）相对表现良好，分别上涨2.18%和0.06%，通信（-3.78%）、食品饮料（-4.08%）、社会服务（-5.24%）本周表现较差。

国内外关注

国外方面

11月19日，特朗普提名霍华德・卢特尼克出任商务部长。11月22日，特朗普提名斯科特・贝森特担任财政部长。特朗普在财长和商务部长的任命，对应“激进贸易+温和财政”的政策组合。贸易方面，卢特尼克作为贸易鹰派人物，可能助推更加强硬的贸易保护主义立场。财政方面，贝森特虽然支持特朗普的“减少管制和减税”政策，但同时也重视管控通胀与赤字平衡。贝森特提出了被称为“333方案”的经济政策主张，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。

短期来看，投资者注意力可能从贸易保护风险转变为更可持续的美国经济和债务前景，美股和美债均有望获得提振。上周海外央行政策无重大变化。联邦基金利率期货定价显示市场认为美联储在12月FOMC降息25BP的概率为52.7%，维持利率不变的概率为47.3%。

国内方面

从11月前三周的高频数据来看， ECI供给指数为50.50%，较10月回升0.02%；ECI需求指数为49.88%，较10月回升0.01%。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较10月回升0.05%；EC消费指数为49.46%，较10月持平；ECI出口指数为50.42%，较10月回落0.05%。

从ECI指数来看，11月份经济延续了10月份以来的修复态势，尽管工业生产景气度有一定季节性回落，但整体同比优于去年同期，而需求端中地产销售和乘用车零售则受益于刺激政策的逐步落地延续回暖。工业生产方面，11月部分主要行业开工率出现了季节性的回落，但整体仍保持较高景气度，需求端的改善支撑了工业生产的扩张。

地产数据上，新房方面，本周61个样本城市新房日均成交面积同比增速为16.4%，较上周回落；相比于19-21年同期均值跌幅约38.0%，处于年内偏强水平。二手房方面，本周15个样本城市二手房日均面积环比回升，同比增速提升至26.2%。

11月18日，财政部、税务总局发布公告，下调铜铝、成品油、光伏等行业出口退税率。测算显示出口退税政策调整影响的产品出口占2023年总出口的7.0%~7.1%，出口退税额减少相当于财政预算收入增加0.37%~0.39%。钢铁行业出口退税调整经验显示减少出口退税在短期对出口竞争力影响或有限。中期来看，钢铁行业出口曾经出现“以价换量”，出口金额、出口价格下降，而出口数量继续增长。实现供需平衡还需需求端政策加码。

整体来看，近期的市场调整，一方面源于政策相对进入空窗期，另一方面则可能来自于外部地缘事件的频繁扰动，但上周五的两市成交额和融资余额有所攀升，显示资金面仍然对市场有支撑，投资者不应过于悲观。因此在仓位配置上，持谨慎乐观态度，建议中性配置。方向上，以沪深300为代表的核心资产龙头行情在中长期未来有望成为A股持续上行动力。

成长方向，全会提出七个重点发展领域，抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化“集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料”等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。以上在新质生产力大范围内的，具备产业政策支持和景气确定性的方向仍是中长期的投资主线。

主题投资层面，中央+地方布局积极性较高的新质生产力代表性产业，如低空经济、车路云等政策加持的产业投资主题大概率贯穿全年。

行业配置

长线关注估值在大幅调整后已具备更高安全边际的可选消费和生物医药等行业，尤其是其中具备海外市场开拓能力的龙头，以及航空航天、半导体上游设备等“大国重器”方向；

中线关注科技板块中上游半导体设备等既有望持续受益于顶层政策持续释放，又受益于海外需求同步提升的板块；

短线方面，牛市第一阶段普涨快涨结束后，各行业快速轮动的几率较大，不宜过于热衷追逐热点，而是从基本面出发坚守各板块内高性价比核心。

相关细分板块和主题概念

建议关注券商、AI应用、生物医药、军工、航天航空、智能驾驶、消费电子、新能源、半导体设备及储存等。

03

利率债市场

二级市场银行间国债、国开债、农发债、进出口银行债收益率呈不同期限多数下跌

银行间国债

04

信用债市场

二级市场各信用级别短融、中票、企业债收益率不同期限收益率多数下跌

短融

05

期货期权市场

南华商品指数反弹，各大股指期货市值分化

本周南华商品指数反弹（1.27%），指数波动率小幅上涨（截至报告日约为16.19%），为中等水平，市场整体相关度仍处于低位。油脂油料领跌，贵金属和能源板块强势，有色、黑色偏震荡。

各大股指期货市值分化（主力合约：IH -3.03%，IF -2.35%，IC -1.88%，IM 0.06%），沪深300ETF隐含波动率下降（截至报告日约为24.02%），十年国债期货持续上涨（主力合约0.31%）。

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