2024年下半年市场关注的12个问题 | 清和泉中期策略_新浪财经

2024年上半年海外资产仍延续良好的表现，尤其是股票市场和大宗商品表现突出，主因全球市场在做复苏交易，一方面全球经济增长预期有所上修，另一方面全球通胀在高位回落，发达国家的货币政策也迎来了拐点。中国市场表现仍相对疲软，其中港股的韧性较强，A股和中概股表现较弱。中国资产的估值吸引力始终较足，但压制因素也是多方面的，包括：企业盈利较弱、市场流动性不佳、风险偏好低迷等。

结构来看，海内外均呈现出一定的投资主线，比如AI科技股、全球资源股、红利价值股等。背后的长期驱动力包括：资源品长期欠投资、绿色能源转型、地缘政治冲突、供应链重构、人工智能浪潮等。虽然这些因素的交织使得全球宏观投资环境相比过去20年更加复杂，呈现出高利率&高通胀、低增长&高债务、高波动&高不确定性等特征，但我们认为结构性的机会依然大于风险。

上半年我们把握住了一些结构性机会，同时我们也在逐步加大了海外投资及研究的比重，整体上取得了一定的绝对收益。以下是针对投资者所关心的问题，我们进行了详细的复盘与展望。

1、如何解读上半年A股市场运行情况及结构、节奏特征？

上半年A股市场运行依然偏弱。归因上，一是虽然中国GDP年初以来有所上修，但是企业盈利表现不佳，表现在核心CPI和PPI的低位盘整，名义GDP增长明显弱于实际GDP，上市公司整体EPS的预期下修。二是A股小盘股抱团瓦解，其流动性及风险出清拖累整个市场。

上半年A股市场结构的关键词可以概括为：大盘、价值、红利、稳定。投资主线集中在资源股、红利股和出海链的优质个股中。这些机会的特点一是分子端预期相对稳定或有所增长，特点二是分母端受益于风险偏好下降和被动基金的配置。

上半年A股市场节奏依然较为波折，大致分为三个阶段。一是年初回撤较大，主因经历了小盘股踩踏。二是2-5月份整体相对较好，得益于一季度经济超预期，以及政策对市场的呵护。三是6月份以来出现再次回调，一方面是经济修复动力不足，另一方面是全球地缘政治风险抬升。

2、请回顾上半年产品运作及盈亏分析？

上半年国内市场整体依然较弱，我们主要是把握住了一些结构性机会。另外，海外市场表现相对较强，我们也做了一定比例的布局，整体上取得了一定的绝对收益。

行业正贡献主要来自有色金属、基础化工、公用事业、通信和美股。1）有色金属的投资收益主要来自铜矿公司，在大宗普涨和铜矿中长期供需偏紧的预期下，上半年铜价涨幅较大，而铜矿的龙头公司产量增幅也较为可观，叠加估值合理偏低，α非常突出。2）我们长期关注的氟化工公司也涨幅较大，主因行业格局确定，上半年供需出现反转，部分产品价格上涨接近一倍。3）公用事业的配置较为广泛，核电、水电和火电均取得了一定的正收益，电力板块均具有一定的高股息特征，核电和水电作为稳定的低成本电力公司上半年被市场持续追捧，火电的公司则从去年以来业绩已经出现反转，目前仍处于改善趋势中。4）光模块的龙头公司景气度受益于全球AI链，上半年盈利驱动上涨明显。5）美股的配置主要是ETF，取得了不错的收益，一方面得益于美国经济软着陆+金融条件偏松的宏观预期，另一方面受益于AI浪潮，科技巨头公司盈利驱动明显。

而电子、汽车、食品饮料行业个股存在一定的负贡献。半导体的亏损主要来自年初的止损，年初市场出现阶段性踩踏的时候，半导体公司相对较高的估值压力始终较大。部分汽车零部件的公司受损于业绩短期承压，主因产品降价、原材料和运费上涨等因素影响。白酒龙头，虽然业绩较为稳健，但由于消费大环境低迷估值继续被下压。

3、对A股、港股下半年的市场空间和配置方向如何展望？

A股及港股向下风险较小，年内具有一定的修复空间。

市场下跌风险较小。一是估值处于历史相对低位，A股的PB十年分位低于10%，PE十年分位约为20%。股债收益差处于历史高位约为90%。情绪指标处于历史低位，成交量已不足7000亿，换手率低于1.0%。相比之下，港股过去几年估值消化的程度更彻底，性价比也更高。二是市场计入了非常悲观的经济预期，我们从十年期国债持续大幅下行也能侧面印证。但随着市场估值的持续压缩，我们认为市场隐含的长期收益率已与投资者预期大幅收敛，与之对应的是未来市场会对积极因素更加敏感，而对利空相对钝化。

驱动力需要跟踪变化。目前市场的驱动力依然不强，宏观环境仍处于双弱格局中，在历史上比较少见，内外均面临一定的挤压，未来需要国内政策进一步的呵护，同时也需要资本市场释放更多改革积极信号。对于未来驱动力关注：一是分子端，跟踪PPI修复力度，名义GDP的修复预期。二是分母端，跟踪M1信用的转化，以及海外美债利率的走势。

配置思路把握两点，一是中长期确定性的产业趋势，二是行业及个股的性价比。我们重点关注以下几个方面：一是国内供给侧出清，优选需求存在改善，低估值&高分红的公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是全球产业链处于重构中，寻找具备产品出海优势的公司；四是全球科技创新周期爆发中，布局全球化龙头公司及潜在的受益品种。

4、高分红类资产上半年表现强势，背后有哪些催化因素？后续走势如何展望？

长期来看，越来越多的投资者意识到红利股的投资价值。一是随着中国经济增速的换挡，以及全球宏观环境的越发复杂，投资者均开始更加重视企业的盈利质量和资金的回笼效率，高分红资产的自由现金流特点受到了追捧，一定程度上获得了风险溢价。二是红利策略的有效性会随时间而有所提升，长期来看能一定程度上熨平宏观因素的扰动。2006年以来的数据，A股的红利指数全收益的年化收益率普遍接近10%，能跑赢各大宽基指数，所以具备长期的投资价值。

短期来看，红利策略与景气成长策略呈现出跷跷板特征。过去几年，景气成长板块的稀缺一定程度上导致红利策略相对收益突出。从宏观驱动来看，“美债利率上+中债利率下”驱动着红利资产，本质上对应是A股分母和分子端双双承压，市场整体偏弱，而红利策略的稳定优势开始凸显。

我们认为红利资产整体估值已经不低，后续更多的个股机会。一是红利指数的绝对估值已经回归至历史中位数；二是红利指数相对全A的估值已经回升至历史相对高位；三是大部分龙头公司的股息率已经大幅下降，吸引力变的平庸；四是红利资产的交易拥挤度也处于高位，避险属性在下降，潜在波动在增加。

5、资源股持续受追捧，背后逻辑如何？投资上看好哪些具体细分方向？

资源这两年被看好，主要是三个原因。1）历史资本开支不足导致的预期供需缺口。举例，铜矿从勘探到真正开出矿产可能需要5-8年甚至更久，石油除开采年限极短的页岩油之外也需要5年以上的时间；2）美联储降息预期导致一些大宗品金融属性的上涨预期，比如黄金；3）逆全球化和中美对抗原因导致的重复建设问题，以及避险需求等。我们相对看好的方向主要是供给侧逻辑对应的铜和石油，以及逆全球化对应的黄金等。

市场近期的“特朗普交易”意味着市场担忧铜铝等工业金属未来的总体需求，同时部分投资者对于石油等资源品未来供给层面的紧缺逻辑表示谨慎。展望未来，我们会持续跟踪铜铝石油等资源品全球的资本开支和需求变化情况，研判市场新增资源量的成本分位数和行业成本变动，并通过一些相对高频的指标来跟踪和预测可能的行业趋势。

6、怎么看科技股中AI和半导体的投资机会？除此之外，科技成长板块还看好哪些方向？

关于AI的投资机会：从长期的维度来分析，AI产业浪潮不会低于互联网浪潮和移动互联网浪潮，对人类社会带来的变革将是有史以来最为深远的一次。这一点，从美股中已经可以得到体现。一是美国的科技巨头们不断拔高在AI投资上的资本支出，英伟达也因而一度成为世界上市值最大的公司。对于中国而言，目前在AI的软硬件基础设施上距离美国还有较大的差距，但国家对自主可控的提倡和要求在持续，科技产业也在稳步发展，相关投资机会我们也会持续跟踪和挖掘。从短期的角度，无论是A股还是美股，当前AI交易的热度和拥挤度都非常高，不排除市场的短期波动会加大，但长期看AI产业的投资机会依旧值得期待。

关于半导体产业：半导体产业的硅周期，每四年一个轮回。上一轮半导体周期，在2021Q3见顶之后，一路下行到2023Q3才见底，随后逐步回暖向上。这一点，可以从美股中找到证据，费城半导体指数从2023Q3开始，逐步开始上涨，距今已经涨了接近一年，很多美股半导体公司的股价都创下历史新高。但是与此同时，A股的半导体板块，从2023Q3开始，完全跟全球的半导体产业周期相背离，一路在创新低，其中的缘由值得深思。之所以产生这样一个反常的现象，一是跟中国自身的宏观经济周期有较大关系，二是跟A股的资金结构有较大的关系。但当前时点我们应该更乐观一些，原因在于，一是中国的宏观经济的负面影响在收窄，二是政策持续在扶持中国的半导体产业自主化，相信A股的半导体产业会逐步修复跟全球半导体产业周期的背离。

其他AI投资机会：最看好端侧AI，比如AI手机、AI PC、AI眼镜等。目前来看，AI产业的演进，主要都是集中在云端大模型，AI始终没有走入寻常百姓家。从目前来看，端侧AI处于爆发的前夜，无论是今年即将发布的新一代iPhone，以及Meta下半年要发布的AI智能眼镜，都将AI功能作为最大的卖点。相信在不远的将来，端侧AI的爆发，将会给投资者带来一波不亚于智能手机的投资机会。

7、消费类板块表现持续低迷，什么情形下可以增加相关配置？具体更看好哪些方向？

今年以来社零、CPI、居民可支配收入等消费相关数据表现持续疲软。当前宏观经济处于转型发展期，市场对就业、地产、人口、信心等长期问题产生了较多担忧，大部分消费公司的长期业绩预期在下调，对未来无法形成稳定预期，消费公司稳定增长的优势在长期担忧的环境下消失，并形成了对估值体系的压制。我们认为这种情况一方面会随着宏观经济的修复和房地产行业的企稳而缓慢自然修复，另一方面还是需要看到政府在民生方面出台相关政策举措，在市场对宏观经济预期发生转变，扭转长期悲观思路的情形下，可以增加相关配置。

在缺乏beta的环境下，我们更多精力会放在寻找结构性增量的机会。从消费层级看，宏观弱复苏背景下消费者购物更加理性，未来消费是分层级、分人群、分代际的，消费多元化细分化趋势下，看好可以精准定位为消费者提供匹配性价比产品的公司。从消费市场看，海外市场的开拓可以为企业提供更广阔的空间，关注具备海外发展潜力以及贸易制裁风险相对较弱的公司。此外传统消费龙头白马公司经过三年的回调和估值消化，当前持仓和估值也回到历史较低水位，综合分红和股东回报的角度，我们也会重点关注长期增长确定性强有股东回报支撑的稳健品种。

8、医药行业经历多轮的政策出清已经体现出性价比，如何展望医药行业的投资机会？

当前医药板块总体估值和持仓都处在相对较低的水平，侧面反映了市场比较悲观的基本面预期。短期来看，我们预计2024年医药行业增长将呈现前低后高的态势，这与2023年上半年疫情放开后基数较高，而下半年受医疗反腐影响基数偏低的节奏有关。中长期来看，随着新一轮老龄化高潮来临，在政策框架趋于稳定、压制板块的基数效应消退的背景下，我们依然对医药板块中长期前景保持乐观，板块有望迎来基本面和政策面边际的双重改善。

从细分领域来看，我们重点关注创新药和中药这些医药细分板块中对宏观环境和政策相对免疫的板块，医疗设备在下半年有望受益于设备更新相关政策和配套资金落地带来的增量订单。此外CXO和生命科学上游产业链仍在长期磨底的过程中，医疗服务和消费医疗受到消费复苏偏弱的影响，恢复拐点仍需要等待一定时间。

9、如何解读美股表现不断超预期？是否值得继续配置？关注哪些风险？

美股指数今年的涨幅仍然较大，超出我们年初的预期。归因来看，一是美国的宏观环境依然较为友好，经济软着陆、通胀在回落、金融条件松三者共振，历史上这种环境下均伴随着指数的上涨；二是美股的科技巨头受益于AI浪潮，盈利势头向好，驱动标普500的EPS整体上修。

下半年美股指数的空间或许不大，关注个股的配置机会。一是美股当前估值处于历史高位，标普500的PE十年分位数为90%，美股的股权风险溢价也回落至历史低位。二是美股的结构当前变的非常拥挤。前十大公司的市值占比超过30%，创出了历史新高。“M7”当前的估值比历史平均值高出不少。三是未来美股的宏观环境或许更有利于小盘股的低位修复，经济软着陆+美联储降息+特朗普上台，而小盘股对指数拉升贡献有限。

未来美股的风险关注三点：一是美国经济是否存在衰退的风险，衰退格局下美股历史上表现较差。二是美国是否存在二次通胀，再通胀预期会使得金融条件超预期收紧。三是结构上关注科技巨头的业绩指引，M7的估值和热度处于相对高位，而其盈利驱动优势在下降，科网的经验提示我们需要跟踪其盈利是否会下修，那将是重要的拐点。

10、现阶段制约中国资产价格的因素有哪些？不同市场情形下，投资将如何应对？

现阶段制约资产价格的因素有几个方面：一是本轮企业盈利修复较弱。主因经济复苏势头不强，有效需求不足导致大部分企业的产品价格低迷。二是本轮政策刺激力度温和。目前来看并不足以扭转市场主体的相对谨慎的投资和消费预期。三是市场的风险偏好始终受抑制，一方面来自海外的高利率和高通胀环境，另一方面全球地缘政治冲突也是一个很重要的因素。四是居民的资产负债表持续承压，财富效应大幅缩减，导致资本市场的流动性变差。

未来市场或存在三种演绎情景：情形一“分子与分母双击”。可能表现在国内政策加码，企业盈利修复加快，海外流动性改善或地缘政治冲突放缓。在这种情形下，市场整体会展开明显的修复，存在一定的β机会。情形二“分子或分母单改善”。可能表现在企业盈利单方面修复或市场风险偏好单方面的改善。在这种情形下，市场会呈现出结构性修复的特征，更多的是α机会。从目前的经济、政策来看，我们倾向于后者。

11、下半年市场需要关注哪些风险？

国内我们关注：一是国内制造业投资及生产是否会大幅下滑。主因上半年国内制造业投资及生产表现相对较好，对经济的贡献度明显提升。二是国内地产的尾部风险。目前国内的地产仍然处于探底过程中，房价也并未企稳或存在一定的超调风险。

海外我们关注：一是美国经济是否存在衰退风险。主因美国的资产价格多数处于历史高位，隐含了较为乐观的经济及金融条件预期。二是美国大选及地缘政治风险。目前特朗普的获胜概率较高，他的政策会导致全球政治及贸易格局变差，进而冲击全球经济。

12、投研有哪些变化，现阶段的工作重心？

针对日益复杂的宏观环境和资金结构，我们重点工作依旧是不断对投资策略进行深化。在股票多头策略方向，我们进行了聚焦，以实现扬长补短，主要是加强了周期股和价值股的覆盖。

对于我们的优势，成长股投资，虽然当前面临很大的内外部挑战和压力，但我们依然在积极的研究和储备相关机会。我们相信，一旦机会来临的时候，还是很有信心能够把握住。对于我们的劣势，价值股投资，我们也在不断的完善和弥补策略的不足，过去大半年以来，不断加大价值型股票的方法研究和机会梳理，也深入的沉淀了很多价值标的。2024年的资源股行情包括高分红类机会，均为我们贡献了一定的正收益。

此外，我们还从三方面对过去的策略进行了拓宽。首先是全球视野，增加了国际局势跟踪、资金的全球流动、跨区域市场研究、全球产业链研究、跨境投资等。其次是量化辅助，包括市场情绪指标、资金流向、行业热度等帮助我们更好的理解短期市场的波动，也通过量化的方式更科学的对研究进行了支持。最后是投资工具，包括期权期货等衍生品、收益互换、收益凭证、现金管理增强品种、QDII和ETF等，通过多元化的工具来实现我们拓展投资机会和平抑组合波动的目标。