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重卡行业研究：站在新一轮行业景气度上行起点
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中国重卡销量自3Q21行业进入下行周期以来，已经历近20个月的深度调整。当前时点来看，随着国内疫情管控放开，宏观经济向好预期及下游开工率提升，重卡需求修复拐点渐至，行业有望进入新一轮景气度上行周期，重卡板块将迎来Beta投资机遇。相信聪明的市场已与我们一样敏锐地察觉到此轮重卡的投资机会，本文让我们来对重卡行业展开更为细致的深度复盘，并参考美国成熟的重卡市场经验，对行业短中长期趋势进行探讨，祝您阅读愉快！
一
重卡行业介绍及特征分析▉
重卡是指总质量大于14吨的载货汽车，产品本质为国民经济生产工具。但重卡细分车型种类繁杂众多，研究时可按普通物流和工程用途划分大类。
资料来源：各公司公告，中汽协，广发证券中金公司研究部，银叶投资权益投资部
重卡为承担中国公路货物运输任务的主力，虽与轻卡在城市及其周边短途运输场景有一定重叠，但重卡主要应用于长途干线、大吨位的公路货物运输场景。
资料来源： 中交兴路，交通运输部，智研咨询，BCG货车宝，银叶投资权益投资部
重卡需求的影响因素较多，主要由保有量/替换周期/单车运力/运价波动/行业强制政策/出口需求来共同决定，其中最为重要的货运需求受宏观经济与货运结构影响，销量分析时需拆分为新增、替换与出口需求。
资料来源：银叶投资权益投资部整理通过对重卡行业商业模式的分析，我们发现重卡车企所做的不仅仅只是整车制造与销售，整车销售虽然是重卡厂商收入的最主要来源，但后市场汽配销售与金融业务是优化盈利表现的重要抓手，而灵活的采购模式为第三方提供了市场。
资料来源：各公司公告，天风证券，万得资讯银叶投资权益投资部整理
二
美国重卡行业发展启示▉
中美两地是全球最主要的重卡市场，而美国重卡行业已然进入成熟期，为中国重卡往后的发展走势提供良好的参考借鉴。
资料来源： Wards，广发证券，世界银行，国家统计局万得资讯，银叶投资权益投资部
整体来看，美国中重卡保有量由公路货运需求驱动总量增长，实际在反映美国货运运输结构的变化，历年销量则受宏观经济/替换周期/排放法规呈现明显的周期性波动特征。
资料来源：CEIC，MarkLines，Wards，美国运输部银叶投资权益投资部
中国以公路运输为主导的货运结构特征与成熟的美国市场具有明显差异，向后看“公转铁” 与保有量天花板成为中国重卡行业的中长期隐忧。
资料来源：美国运输部，国家统计局，中汽协银叶投资权益投资部
我们对于隐忧#1“未来中国的铁路运输是否会大幅替代现有的公路需求？”的思考：相较于美国，中国更为密集的城市集群地理分布更适合中短途公路运输，且过去美国制造业经济占比的下滑并没有引发公路总里程的收缩。
资料来源：美国运输部，国家统计局，中汽协中金公司研究部，银叶投资权益投资部
我们对于隐忧#2“美国中重卡保有量是否将是中国未来的天花板？”的思考：相较于美国，中国公路货运需求仍有一定的增长空间，但增速预计将温和；而人均GDP的提升与行业规范化将推动中国需求天花板远高于美国。
资料来源：美国运输部，国家统计局，中汽协中金公司研究部，银叶投资权益投资部
参考美国市场，重卡行业发展两大趋势为产品升级+寡头竞争。因此，我们相信，中国重卡行业长期仍存产品升级带来的均价向上与行业集中度提升所带来的结构性成长机会。
资料来源： Wards， Federal Reserve Economic Data美国运输部，国家统计局，中汽协，银叶投资权益投资部
三
中国重卡行业深度复盘▉
从中国重卡行业发展历程来看，以市场与合资换取外资先进技术是中国重卡过往60多年发展的主要特征，一定程度上也导致了中国重卡产品的同质化与低盈利性。
资料来源：卡车之家，产业信息网，银叶投资权益投资部中国重卡总量的提升也是跟随公路货运周转量的增长，影响销量表现的核心驱动已由房地产/基建主导的工程需求转变为制造/消费主导的物流需求。
资料来源：中汽协，国家统计局，万得资讯银叶投资权益投资部
而重卡销量则与宏观经济高度相关，呈现强周期性，供给端政策是周期波动加剧的诱因，此轮下行周期深度调整最为显著。
资料来源：中汽协，银叶投资权益投资部从竞争格局看，中国重卡厂商普遍背靠地方政府与海外技术加持，CR5份额长期稳定，但CR3结构常有变化，背后隐含的是细分市场的变化。
资料来源：中汽协，银叶投资权益投资部发动机作为重卡的核心部件，在重卡整车价值中占比最大，配套多以股权或合资关系的嫡系发动机厂商为主，而钢材价格则是造成重卡厂商成本端波动的主因。
注：发动机配套情况根据网络资料梳理，存在细节误差
资料来源：各公司公告，中金公司研究部，卡车之家
万得资讯，银叶投资权益投资部
四
当前所处周期阶段供需研判▉
通过对中国公路货运供需平衡情况测算，我们认为，自2013年起公路货运需求增长的趋缓带来载货汽车数量的明显下滑，但在单车运力提升的对冲下，现阶段行业从供需紧平衡再到供给过剩，行业将开始由更替需求为主导。
资料来源： 交通运输部，国家统计局银叶投资权益投资部测算
对于公路货运需求是否会有大幅增量的思考：我们认为，短期有修复空间，但供给过剩下对应到销量增长则将后置，主要的原因为当前公路货运整体赚钱效应整体较差，基建投资虽有回升但开工率低迷，因疫情反复物流端受损明显，短期看物流类需求复苏将先于工程类。
资料来源：中交兴路，交通运输部，国家统计局，万得资讯银叶投资权益投资部
出口市场回顾来看，疫情扰动、地缘政治变化与人民币贬值对重卡出口形成短期利好，2022年为中国重卡出口的高光年份，但其背后驱动因素的持续性并不强，向后展望，对重卡出口短期增长或需持谨慎预期。
资料来源：中交兴路，交通运输部，国家统计局，万得资讯银叶投资权益投资部
此轮行业深度去库为下轮上行周期的开启已奠定了良好基础，在中国宏观经济修复预期下，重卡有望重回百万级销量。通过我们测算，未来2年销量CAGR有望达25+%，2Q23行业或将进入高增阶段。
注：宏观预测采用万得一致预期，资料来源：中汽协万得资讯，银叶投资权益投资部测算
五
重卡新能源化如何展望▉
2022年低行业总量凸显出重卡新能源化进程的加快，然而过高的初始购置成本与供给端的诸多限制因素或将制约渗透率的持续高速提升。
注：2018-21年新能源渗透率采用罗兰贝格口径，2022年为第一商用车上险口径，实际或略有出入
资料来源： 第一商用车，罗兰贝格，科尼尔，卡车之家
银叶投资权益投资部
电动重卡高渗透潜力应用市场约占总市场的20+%，换电模式在重卡领域应用优势突出，将是今后加速实现重卡电动化进程的有效途径。
资料来源：科尼尔，电动卡车观察，银叶投资权益投资部电动重卡市场格局尚未稳定，三一综合表现领先，汉马科技在换电亮眼，后续仍需各主机厂新能源布局。我们预计，2023/24E行业有望实现3.1万/4.3万辆，短期新能源增量边际贡献相对有限。
资料来源：科尼尔，罗兰贝格，电动卡车观察银叶投资权益投资部测算
结语▉
正如我们年初致投资人的信中所言“冬去春来，雪化云开”，站在行业周期向上的起点总是振奋人心的，我们相信行业中优秀的企业也已整装待发。当然这也需要实际终端数据来验证我们的观点，接下来我们仍将紧密跟踪行业动态，更好地帮助投资人把握重卡行业中的投资机遇。同时，也欢迎大家与我们进行观点交流。
注：原创文章，欢迎各合作媒体转载，并请注明出处。
风险提示：本文涉及的相关信息仅供参考，不构成产品要约，不构成证券的投资建议。
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