文/意见领袖专栏作家 靳毅
2023年2月18日，银保监会及央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），从信用风险权重变化的角度看，我们预计将对债市产生3大利好、2大利空，同时对银行委外公募基金也有所影响。
利好一：地方一般债。一方面《征求意见稿》将地方政府一般债的风险权重从现行的20%调降到了10%，从而提升了一般债对银行的吸引力。但当前地方政府债的利差已降至10BP以下的较低水平，我们预计下调空间有限。
利好二：投资级其他金融机构债。投资级其他金融机构的权重由100%调降至75%，截至2023年2月20日，有99.0%的证券公司债和72.5%的保险公司债满足投资级条件（不考虑资产负债率要求），我们预计其他金融机构债权的风险资本占用将明显降低。
利好三：投资级公司债。投资级公司债的权重由100%调降至75%，截至2023年2月20日，城投公司及主流地产公司存续的债券中，分别有44.3%和58.9%的产品满足投资级条件（不考虑资产负债率要求），我们预计城投债及地产债的风险资本占用将有所降低，而央企及国企因为资质相对更佳，利差下行或将更加明显。
利空一：3个月以上同业存单&商业银行普通债。商业银行债权的权重按A+、A、B、C四个等级划分，截至2021年底，有债券发行的银行普遍为A级，我们预计3个月以上商业银行债权的风险权重将由25%大幅上调至40%，3个月以内的风险权重将基本维持在原先的20%水平。
利空二：二级资本债。银行及其他金融机构二级资本债的风险权重由100%调升至150%。一方面制约银行表内资金的投资，另一方面导致公募纯债基金潜在风险权重由100%上升至150%，不利于吸引银行自营资金。
明确资管产品计量，利好利率债基&指数基金。资管产品底层资产透明度越高、低风险权重资产投资比例越高，对商业银行的风险资本占用越少。利好风险权重较低的利率债和利率债基，以及在合同中对投资比例的规定更加清晰的债券指数型基金，尤其是以利率债指数为标的的产品。而货币基金与其他债基如不及时调整投资范围（限制对次级债的投资比例），则可能导致计算所得的风险权重大幅抬升，对银行委外的吸引力下降。
2023年2月18日，银保监会及央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），该办法将于2023年3月20日前完成意见征集，并将于2024年1月1日正式实施。
与现行的《商业银行资本管理办法（试行）》相比，《征求意见稿》的调整内容包括全面修订风险加权资产计量规则，明确资管产品穿透计量规则，调整市场风险的计量规则等，从而优化了银行风险管理水平，并引导银行更好服务实体经济。
那么，这一新规的落地将对债市产生哪些影响？本文主要从信用风险权重变化的角度出发，重点分析新规对利率债、金融债、企业债及同业存单产生的3大利好、2大利空，以及银行委外部分计量方式的变更对公募基金产生的潜在利空&利好。
利好一：地方一般债
《征求意见稿》将地方政府一般债的风险权重从现行的20%调降到了10%，专项债依然保持在20%不变。风险权重下调降低了银行持有地方政府一般债的成本，从而提升了一般债对银行的吸引力，但从价格角度看，当前地方政府债的利差已降至10 BP以下的较低水平，我们预计下调空间有限。
利好二：投资级其他金融机构债
《征求意见稿》对非银行其他金融机构的风险暴露（不含次级债权）进一步细分为投资级和一般其他金融机构，其中投资级其他金融机构的权重调降至75%。
从投资级的划分标准来看，若不考虑资产负债率要求（金融行业可适当放宽70%的要求），则截至2023年2月20日，存续的证券公司债及保险公司债中（不包括次级债），分别有16103.1亿元和2022.0亿元的产品满足投资级条件，占其总规模的99.0%和72.5%，因此，我们预计其他金融机构债权的风险资本占用将明显降低，更有利于吸引银行自营资金，利差或将有所下行。
利好三：投资级公司债
与现行规则相比，《征求意见稿》对于企业债权的划分增加了投资级公司和中小企业两个类别，分别适用75%、85%的风险权重，持有成本较现行的100%将有明显下降，利好中高评级信用债。此外，对于单家小微企业的风险暴露限制由500万元提升至1000万元，相对也有所放松。
具体来看，对于城投公司及主流地产公司而言，若不考虑资产负债率要求（建筑工程行业可适当放宽70%的要求），则截至2023年2月20日，在城投公司及主流地产公司发行的信用债中，分别有65556.2亿元和6970.8亿元的产品满足投资级条件，占其总规模的44.3%和58.9%。其中，对地产公司按企业类型进一步划分，央企、地方国企及其他企业满足投资级条件的占比逐级递减，因此，我们预计部分高等级城投债及地产债的风险资本占用将有所降低，而地产债中，央企及国企因为财务资质相对更佳，利差下行或将更加明显。
利空一：3个月以上同业存单&商业银行普通债
《征求意见稿》将商业银行分为A+、A、B、C四个等级。对于原始期限三个月以内的债权，A+、A级的风险权重均为20%，与现行规则一致，B、C级则分别上调至50%、150%。而对于原始期限在三个月以上的A+、A、B、C级债权，其风险权重在原先25%的基础上，分别上调至30%、40%、75%、150%。
从划分标准来看，截至2021年底，有债券发行的875家银行基本均满足A级标准，其中，仅有90家银行满足A+评级，且普遍为未在境内上市的外资行，以及规模较小的城农商行等。这意味着，3个月以内的风险权重将基本维持在原先的20%水平，而3个月以上的风险权重将由25%大幅上调至40%，从而导致3个月以上的同业存单利差出现上行。同时，低等级银行的发债压力也将明显增加。
利空二：二级资本债
《征求意见稿》与现行规则相比，《征求意见稿》将银行及其他金融机构二级资本债的风险权重从100%调升到了150%。这一方面制约商业银行表内资金投资该券种，另一方面可能会导致投资范围包括商业银行次级债、且无法穿透计量的公募纯债基金，潜在风险权重由100%上升至150%（按授权基础法计算），不利于吸引银行自营资金。风险权重上调，将带来商业银行二级资本债信用利差上行与融资成本抬升，关注中小银行二级资本债到期不赎回风险。
划分为股权的银行永续债风险权重依然为250%，保持不变。
明确资管产品计量，
利好利率债基&指数基金
《征求意见稿》明确了银行委外投资资管产品的计量方式。依据可获取信息的程度，可以采用穿透法、授权基础法、以及直接使用1250%权重计算三种方法，整体来看，资管产品底层资产透明度越高、低风险权重资产投资比例越高，对商业银行的风险资本占用越少。
那么，对应至公募基金，这一调整会对银行自营主力持有的货基和债基产生哪些影响？
首先，在计量方式的选择上，除了定制化基金外，由于公募基金，尤其是货币基金的投资者数量较多，难以做到底层资产的完全穿透。同时，说明书中往往详细规定了投资方向。因此，公募基金相对更多采用授权基础法进行计量。
其次，对于货币基金而言，由于目前基金合同中仅对可投债券的剩余期限和评级进行限制，并未明确剔除次级债，如不及时更新投资范围，则可能导致按授权基础法计算得到150%的风险权重（最大100%比例投资150%风险权重的次级债），对银行委外的吸引力大幅下降。
而对于债基而言，出于吸引银行自营资金的目标，可穿透的产品或将直接降低次级债持仓，同时提升风险权重较低的利率债的投资比例。而不能穿透的产品，或对投资范围进行调整，剔除次级债、或明确限定其持仓比例在较低水平，并相应提升利率债比例，利好利率债和利率债基。
此外，债券指数型基金，尤其是以利率债指数为标的的产品，由于其在合同中对投资比例的规定更加清晰，按授权基础法计算所得的风险权重或将低于普通债基，相对更受欢迎。
总结
《征求意见稿》对于信用风险权重的调整，以及对资管产品计量方法的确定，将导致银行持有资产成本及结构的变化，使对应资产的价格发生变动。总结而言，我们预计新规将对债市产生3大利好、2大利空，并对公募基金产生潜在利空&利好：
① 利好一：地方一般债。地方一般债的风险权重由20%调降至10%，但当前地方政府债的利差已降至10 BP以下的较低水平，我们预计下调空间有限。
② 利好二：投资级其他金融机构债。投资级其他金融机构的权重由100%调降至75%，目前，约有99.0%的证券公司债和72.5%的保险公司债满足投资级条件（不考虑资产负债率要求），我们预计长期信用利差中枢将有所降低。
③ 利好三：投资级公司债。投资级公司债的权重由100%调降至75%，目前城投公司及主流地产公司存续的债券中，分别有44.3%和59.0%的产品满足投资级条件（不考虑资产负债率要求），我们预计高等级城投债及地产债的风险资本占用将有所降低，利差有进一步下行空间。
④ 利空一：3个月以上同业存单&商业银行普通债。商业银行债权的权重按A+、A、B、C四个等级划分，截至2021年底，有债券发行的银行普遍为A级，我们预计3个月以上商业银行债权的风险权重将由25%大幅上调至40%，3个月以内的风险权重将基本维持在原先的20%水平。
⑤ 利空二：二级资本债。银行及其他金融机构二级资本债的风险权重由100%调升至150%。一方面制约银行表内资金的投资，另一方面导致公募纯债基金潜在风险权重由100%上升至150%，不利于吸引银行自营资金。
⑥ 利好利率债基&指数基金。资管产品底层资产透明度越高、低风险权重资产投资比例越高，对商业银行的风险资本占用越少。利好风险权重较低的利率债和利率债基，以及在合同中对投资比例的规定更加清晰的债券指数型基金，尤其是以利率债指数为标的的产品。而货币基金与其他债基如不及时调整投资范围（限制对次级债的投资比例），则可能导致计算所得的风险权重大幅抬升，对银行委外的吸引力下降。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：王婉莹
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