万字长文探秘“真正对冲型”百亿私募保银王强

来源：保银投资

“2013年之前我们发年终奖，是很痛苦的一件事。我把每个人叫过来，说现在如果有100块钱，你给自己打个分，觉得可以拿多少钱？我把每个人觉得他可以拿的钱加起来，结果超过了200块。每个人都觉得自我的贡献很大。后来通过投研一体化，我们把这个问题解决了。”

这是我们第一次听到保银投资创始人王强谈自己在创业路上的切身体会。

王强可以算是中国第一代基金经理，1993年踏入资本市场，任职吉林证券，1994年加入君安证券做自营，1999年便创立了保银投资。

成立20多年以来，保银投资走的是一条“非典型”的成长路径：

最早在国内做A股市场，2001年开始海外投资，2005年在香港拿到9号牌照并成立保银大中华基金（Pinpoint China Fund），这也曾是市场上有名的十年十倍基，现在已经15年17倍了。

2015年重回内地，获得私募基金管理人牌照并开始拓展国内资产管理业务。

虽然规模早已突破百亿，相对而言，保银投资在国内一直比较低调，极少对外发声，但素有口碑，聪明投资者有诸多用户一直对其保持关注，但公司公开资料非常有限。

2019年，保银投资引入首席经济学家张智威，市场上开始更多听到这家老牌私募机构的声音，今年以来，聪投也曾多次参与其线上交流。

我们发现，几乎每个季度王强都会亲自与投资者进行充分沟通，而且会耐心解答每一位投资者提出的问题。

但是，王强依旧极少公开接受媒体采访。

近日，我们走进保银投资，与刚结束晨会的王强进行了2个多小时面对面的访谈交流，对这位股市“老运动员”，也对这家老牌百亿私募有了更多了解。

个股对冲的投资方式，是保银投资相较于其他机构而言比较特别的一点，基金经理在“做多的同时必须做空个股”。

但大多数人所不知道的是，保银在组织方式上经历过较大转型，王强认为，投资机构有两种模式，

一种是首席投资官模式，这也是目前诸多私募所采取的。

另一种是平台型运作模式。

保银最明显的一个改变，就是在2013、2014年坚定调整为现在投研一体化的平台化运作模式。

在他看来，国内资产管理行业未来就是很有可能会慢慢走到平台型基金经理的模式。

这也是这家机构的特点之一，基金经理各自发挥所长，王强则更多扮演“总指挥”的角色。

在团队内部的交流中，基金经理之间则更多会从投资model（模型）的角度去交流，王强相信投资有各种各样科学的投资方法，投资model，对待不同的场景可以应用不同的model。

比如做空的节奏上就有对应的model，有些小技巧。

值的一提的是，交流前的等待中，保银的同事告诉我们王强昨晚还在给新入职的研究员上课，而且他喜欢从小故事出发讲述，我们切身感受到了这一点。

至于保银投资为什么要做个股对冲？具体如何做？难点在哪？这种方式在研究上会有什么特别之处？为什么看好平台型基金经理模式？王强个人的投资特点如何？对于未来的市场、相关行业如何看？

先来看聪明投资者整理的要点内容：

“你赌的是行业的贝塔，但是我们想要的是行业的阿尔法，所有基金经理只能做个股对冲，不能用指数对冲。”

“很多人说你做多空好像都能赚钱，其实没那么容易。好的公司50倍市盈率你敢不敢多？差的公司10倍市盈率你敢不敢空？这对我们来说都是很大的挑战。”

“有些公司我觉得不看好，我可以一路空，空个一两年都可以，多头的话5年、10年都可以持有。总体来说，多头可以持有时间长一点，空头要短一点，因为公司跌的时间是有限的。

这里面我们有一个拍皮球的模型，什么概念？

皮球是越拍越低的，股价也是，低下来以后你就要平掉一大半，等它弹起来以后再空回去。

因为实际情况往往是跌了30%以后它不肯跌了，要反弹了，那你头寸就应该平一平。当然，有的时候平的不好它可能继续跌，这个也是难免的。”

“我认为单一基金经理管理基金这种模式会面临巨大挑战，一个人一天只有24小时，精力是有限的。

比如微信里面大概两三千个人，如果我不去备注一下，可能记不住谁是谁，你要备注一下是在哪个场合见到的，这个我想大家都深有体会。A股现在4000多家上市公司，你怎么能全部了解？”

“互联网行业是赢家通吃，很多子赛道都是赢家通吃的，当你看清楚了以后，什么时候买都不太晚，没有买错的，只有买的暂时贵一点的。”

“当一个行业本身供不应求的时候，互联网企业要想去颠覆它是比较难的。”

“做投资不要跟公司领导者走得太近。这些大领导往往有很强的人格魅力，你会被他所感染，那做评估的时候就会不太客观，这也是我学到的教训。”

“大家看美国，1970年后也是经济放缓，（股市）就进入所谓漂亮50的一个时代。我觉得过去两三年，中国已经开始进入这个时代，用我的话讲就叫缩容。现在4000多只股票，慢慢市场就只关注其中400个股票，最后就关注到里面的100只股票，我觉得是这么一个趋势。”

28年股市老运动员

入行就充分敬畏市场

问：保银成立20年了，您本人的投资时间也非常长，最早是什么时候开始接触投资的？

王强：对，也是老运动员了。我进入证券行业是在1993年，最开始在吉林证券做自营，然后1994年到了君安证券，1996年到了航天信托，1999年底就出来创办了这家公司，当时像我们这样的投资公司大概就有1000多家。

问：从时间来看，您应该算最早的一批君安人。

王强：我1994年初加入到君安证券，当时上海刚开，我加入到它的资产管理部，一直在自营做。

但当时君安的风格跟我整体不太一样，大多数人的风格是比较激进的，冲劲十足，我相对来说比较谨慎，保银一直也是以谨慎的风格来做投资。

问：在那个年代做投资是不是可能就需要激进一点？

王强：我进入证券行业是在1993年2、3月份，那时候市场是1390点，一年半以后，大概跌到300点，就把前面的“1”给跌没了，所以我对这个市场一直是比较敬畏的。

这么多年下来我们只有一次受伤，是在2008年的香港市场，那时回撤比较大。

之后在A股市场，比如2015年6月份的股灾，我们完美避过，包括2016年的两次熔断，我们也是完美避过了，所以产品基本上没有什么大的回撤。

2015年下半年我们还赚了十几个点，2016年的1月份两次垄断，跌了20%，我们大概回撤不到两个点，是用对冲的方法避过了。

百亿私募的非典型发展路径

问：保银的发展路径也很有特色，其实并不是一直在内地做。

王强：对，1999年保银成立那会儿是在A股做。当时私募业整体也不规范，合理的收费模式等也没建立。

再后来2001年就开始转到香港做投资了，在2005、2006年开始做PCF基金，那会海外募资相对来说也比较容易。

问：到2015年回来拓展内地市场。

王强：到了2015年为什么我们回来做呢？因为有阳光私募了，中国基金业协会开始发牌照，那个时候就是完全合规了。

而且，中国中产阶级的崛起确实是在我们意料之外，私募也蓬勃发展起来了。

到2015年6月底正式成立第一只内地的私募产品。

独特的个股对冲方式

要行业阿尔法而不是行业贝塔

问：对冲也是保银在投资上的一个特点，可否具体介绍一下，实践中具体怎么操作？

王强：因为我天生就比较谨慎一点，我知道市场波动比较大，但（做资产管理）创造一个稳定的回报是比较重要的，我希望我们是牛市能够赶上指数，熊市能够不亏钱，这是当时我的一个理念。

我们其他私募机构不太一样的地方在于，可能一般的股票多头类私募只做多，不做空，但我们是既有多头也有空头，而且我们是做个股对冲。

我们平台上有20多位基金经理共同管理。这20多个人分成不同的行业，每一个人只能在自己分到的行业里面操作，做多的同时也要做空，组合净仓位只有±10%左右。

比如说一个基金经理我们给他3个亿资金，往往是1.5亿左右做多，1.4亿做空，净仓位才1000万，类似于市场中性的一个策略。但我们做个股对冲，和市面上的中性策略又有不同。

比如你看互联网行业，做多一家公司，那就要做空同类其他电商公司，否则就是不平衡的。

而且我们每一个基金经理都是行业基金经理，有严格的行业限制，比如你是看汽车行业的，那只能投资汽车行业相关个股，

看医药就只能做医药，看消费只能做消费，不能说你自己看医药，但是觉得互联网行业好就跑去买互联网公司，这是不可以的。

可能其他股票多头机构，如果给到3亿规模，基本上股票多头仓位就是2.9亿，不看好市场的时候就减仓变成1亿，是这么在波动。

问：为什么会选择用个股对冲的方式？

王强：很多对冲基金，更多的做法可能是做多互联网行业，然后做空指数，指数里面银行的占比差不多40%，你做空指数主要就是做空银行了。

但是这种对冲我觉得有点偏假，因为你赌的是行业的贝塔，但是我们想要的是行业的阿尔法，所有基金经理只能做个股对冲，不能用指数对冲。

而且还有一个很重要的原因，从宏观经济层面，中国经济实际上在2013年之前都是属于高增长的阶段，到2013年以后就开始放缓。

2013年以前，我们的名义GDP（增速）都是在20%以上，这是很高的，在经济高速增长阶段，你去找一些子版块里面的好公司，差不多30%的增长。

如果有些成本增长慢一点，可能利润增长就在40%以上，这是什么概念？如果两年都是40%的增长，两年利润就翻番了。

当时做多的话，只要你不是买的太贵，我觉得很好赚钱。

简单讲，一家这样的公司你持有两年它的业绩就翻番了，那你一定赚钱；就算估值不往上涨，那你也可以赚一倍的钱，PE往下跌一点，你也能赚钱，因为业绩翻番了。

但是，过了2013年后，包括你去看这两年，名义GDP增速已经掉到个位数。行业也是，当行业只有个位数的增长时，公司未来公司为了保持两位数增长，就开始拼价格战。

所以上市公司的利润增长就开始分化，龙头公司慢慢崛起，三、四、五、六名的公司慢慢就没增长了，这也给了我们long-short（做多和做空）公司更多机会。

多空模式难点在哪？

赚钱其实没那么容易

问：那您觉得这种多空对冲方式的难点在哪？

王强：现在好的公司往往估值贵，差的公司估值便宜。

很多人说你做多空好像都能赚钱，其实没那么容易。好的公司50倍市盈率你敢不敢多？差的公司10倍市盈率你敢不敢空？这对我们来说都是很大的挑战。

我跟我们所有的行业基金经理讲，你的组合里面要有到一到两个这样的机会，就是好的公司估值还便宜的时候，差的公司估值还蛮贵的时候，找到这种机会，你就能胜出。

核心是你怎么去评判一个行业里面谁是最好的，谁是其次的，谁是最不好的？

行业竞争格局的判断是我们所有的研究员和行业基金经理的基本功。

你要能预判出来未来三、五年谁能够胜出，所以要对这个行业深入了解、深入分析，谁的战略对，谁的执行力强。

问：本质还是基于对个股的深入基本面研究，这种对比研究有哪些心得体会？

王强：因为我们是做多空对冲的，我们看公司的时候要比别人看起来更关注负面因素一些，这可能是做空的人的一个习惯。

我20多年来没有踩过雷，没有买过造假的公司。

我们这里每个人都很习惯做空，你在我这里训练两年以后，一定也是很习惯的，因为我天天讨论的都是这个公司的缺点，看到负面的东西比较多一些。

问：在A股做空主要是融券？

王强：对，我们要求组合的市场也要中性化，比如A股我们要对冲掉，港股要对冲掉，美股也要对冲掉。

不仅行业要对冲，市场也要对冲掉，我们严格控制波动、控制回撤，所以这个产品天生净值曲线就会比较平滑。

我们的特点就是特别稳定，所以可能也不太适合比较激进的投资者，因为他可能不怎么关注波动，就追求高回报。

问：现在保银投资主要的客户结构是什么样的？

王强：国内还是以个人客户为主，海外的话包括私人银行、一些养老金、主权基金、捐赠基金、家族办公室和一些机构投资者。

突破个人边界

从CIO模式到平台型模式

问：海外跟国内的产品有区别吗？

王强：我们的产品是分成两大块，

我自己个人管理的是偏多头的产品，净仓位高一些，规模大概100多亿人民币；

另外一类是是多位基金经理共同管理，就是刚才提到的多空平衡的平台型产品，这部分也是100多亿规模。

问：这种平台型基金经理的模式是在什么时候开始搭建的？

王强：我们也是在2013、2014年转变过来的。

这个行业我把它分成两大类，

一类是CIO模式，就是首席投资官的模式；

还有一种是platform，就是平台型的模式。

现在我们国内的私募，大部分都是CIO模式，就是一个首席投资官或者几位基金经理，下面带了一些研究员。这种模式在早些年是对的，也比较适合中国，我们1999年刚刚开始做的时也是这种模式。

但是后来就转变了，改成平台型的模式，这种转变其实是很大的转变。

问：为什么会做这种转变？

王强：其中一个原因，我认为首席投资官这种模式会面临巨大挑战，一个人一天只有24小时，精力是有限的。

2013、2014年的时候，中国市场的股票大概只有2000个左右，你一个人带6到8个研究员勉强能够顾得过来。

但是现在4000多只股票，而且全面注册制以后，我估计6、7000只，你肯定是顾不过来的。

比如微信里面大概两三千个人，如果我不去备注一下，可能记不住谁是谁，你要备注一下是在哪个场合见到的，这个我想大家都深有体会。A股现在4000多家上市公司，你怎么能全部了解？

而且CIO模式下还有一个弊端，投研是脱钩的。

我们这个行业存在一种现象：有时候我给基金经理推荐一个什么股票，他很可能第二天就去买了，但是他的研究员给他推荐，他不一定买，为什么？

他不够信任他的研究员。

而且买方研究员大都有一个梦想：做基金经理，他是想管钱的，所以（这种模式下）你一定留不住他，最后他一定跳出去自己做。

我们现在的模式好在什么地方？

投研一体化，他自己是研究员同时又是基金经理，自己研究完了、把问题想清楚了以后就去买了，而且最终激励机制也很明确。

再一个，从国外发展规律来看，国外大概早在20年前就是行业基金经理制度了，基本上没有general（全面型）的基金经理。

任何一个基金经理都是某一方面的专家，是行业基金经理，所以我觉得这个行业未来很有可能会慢慢走到平台型基金经理的模式。

当然，我们为了转型也很痛苦，这其实是成本很高的一个转型。

激励机制明确

在平台中扮演切蛋糕的角色

问：转型后，您在平台里面扮演什么样的角色？会去做哪些决策？

王强：首先我自己有管理产品，在平台里面更多是去指挥管理，分蛋糕。

转型前原来2013年之前我们发年终奖，这是很痛苦的一件事。我把每个人叫过来，说现在如果有100块钱，你给自己打个分，觉得可以拿多少钱？

我把每个人觉得他可以拿的钱加起来，结果超过了200块。每个人都觉得自我的贡献很大，这个也很正常，但是通过投研一体化，我们把这个问题解决了。

我们现在有投资决策委员会，有一套数学公式来决定每个人分到的蛋糕大小，然后我会做一些主观调整，你的奖金就根据这个数学公式来。

我每天的工作里，有一块内容就是去跟投研聊一聊，今天聊一个明天聊一个，一个月下来，基本上二十几个人都聊一遍，我会主观去判断他赚钱是偶然多一点，还是必然多一点。

这是我在这个平台里面扮演的一个重要角色，我们每年主要分两次蛋糕，一次在6月底，一次在12月底，会根据他过去一年、过去三年的表现来决定最后他管理资金的大小。

问：这里面会不会跟行业也有关，比如周期性行业可能某段时间始终不行，他蛋糕的占比就会下来？

王强：不会，其实周期性行业还是很好赚钱的。

因为我们是多空平衡，有些板块今年好，有些板块今年弱，我们就可以找一些多空平衡的机会。

我们绝对不会说因为我们看好互联网、看好消费，就人为的去把这个蛋糕切大。

还是根据过往基金经理的绝对收益，它的波动性、回撤，以及跟其他人的相关性等指标来看，最后给他做一个排名，然后根据排名给每一个人分蛋糕。

问：蛋糕的大小差距大吗？

王强：会比较大，不过最大比例会有上限控制，其实也是不希望单个人对整体基金影响过大。

简单来说，在其他人都不亏钱他一个人亏钱的情况下，以他历史上的最大回撤算，给到他的钱亏损上限对基金影响会有比例限制，用这种机制保证客户稳定的回报，体验比较好，这也是我们追求的目标。

问：这个制度设计是您自己一手设计的吗？

王强：应该说也是学习借鉴了很多国外的先进经验，海外对冲基金做的比较大的基本上都是平台型模式，那么我们也跟他们学习，同时结合中国的实际情况，把这个模式慢慢完善。

投资套着model走大概率能赚钱

问：不同基金经理可能也有各自的风格特点，保银给到他们的自由度是怎样的？包括投资决策方面？

王强：100%。

我会跟基金经理讲，你的观点跟我不一样没有关系，你可以坚持你的观点，我也完全同意，因为你的奖金是跟你的表现、跟你的业绩挂钩，你对自己的业绩100%负责。

问：大家风格很多样化的话，在实践中用什么方式来组织投研？

王强：我们跟别人可能有点不一样，我们是从model（模型）的角度来跟基金经理交流。

举个简单例子，小学生做鸡兔同笼的题目，如果你没学过方程你就会觉得特别辛苦，但是你学过方程之后会发现其实很简单，列个方程很快就解出来了。当你学了很多种方法后你会知道，有些题目用微积分来解是很好解的，有些用概率论、用统计学来做就很好解。

在做多的领域，全世界最好的model就是巴菲特的model，你从各种报纸、杂志上都可以看到有关他的各种信息，我一开始也学的是这个。

在1996之前，基本上能够找到的中文投资类的书，厚厚薄薄的，我全部看了一遍。到后来才知道，原来有各种各样的model都可以赚钱，比如这两年大家都知道的量化。

最近二十几年量化在国际上崛起，我们国家最近也有一些量化私募崛起，量化的本质是什么？就是用统计学的方法，或者从行为金融学的角度去做一些model来赚钱。

所以，投资其实有各种各样的model，我们在内部交流的时候会去交流各种各样的model，比如做空的model跟做多的model就是不一样的，做空里面也有一些不同的模式。

我们是从这个角度来交流，慢慢提高大家的水平，你就套着model走，大概率能赚钱，我觉得是比较好的一个方式，也是我们跟其他投资人可能不一样的地方。

优秀投资管理人应该具备这三个品质

问：在您看来要成为一名优秀的资管人，可能需要哪些品质？

王强：第一个品质，你要喜欢投资，要真心爱这个东西。

举个例子，在我们这个行业，我相信百分之六、七十的人看三张报表头都是大的，哪怕他已经做了5年、10年了。我觉得，我们要喜欢看这三张报表，起码我自己是很喜欢看的。

因为我们这个行业工作强度是很大的，每天工作十几个小时，有种说法是100小时一周。

你想想看，你每天除了吃饭睡觉以外就得工作，如果不喜欢的话你只能工作一年、两年就工作不下去了，因为工作强度太大。

而且这个行业基本上都是最聪明的人，海外是常春藤的学校在竞争，国内基本上是四大名校的优秀毕业生在竞争。

第二要爱学习，我觉得这也是很重要的，不爱学习不行。

有时候我们也说，性格太外向的人不好，性格太内向也不好。

外向的人可能天天吃饭喝酒聊天，不做功课，太内向的人又不愿意跟人家打电话，不愿意跟大家交流，这也是很大的问题。

我要求所有的人，每人每天最少5个会议，不管是对外的路演还是跟同行、跟上市公司、跟竞争对手交流，都行。

你打个电话15分钟我们也算一个会，但是你每天要有5到5个以上的会议，你要去学习，要交流。

第三个是理性客观，这是最重要的，很多人都是不理性，不客观。

我们都是通过（客观）数据去分析问题，不要对一个事物抱有太多执念，这是有问题的，要理性客观的去分析问题，比如用概率学的思维去考虑问题等等。

互联网、消费行业是赢家通吃

没有买错的，只有买的暂时贵一点的

问：从您个人角度，因为也独立管理了组合，您的方式是怎样的，比如对行业有偏好吗？

王强：其实是这样，虽然所有的行业我都能交易，但是我也慢慢开始做减法，投资其实是一个做减法的过程，做到后面就很清楚了。

我现在对互联网跟消费这两个行业比较熟，金融之类的就放弃了，医药可能我觉得我也不太懂，不懂就放弃，不懂就不能去碰。

如果你碰了，赚的钱是运气钱，赚运气的钱很简单，但是运气不好的时候就又送回去了。

问：以您的经历，早年做投资肯定避不开金融地产这几个行业。

王强：但是我觉得自己现在在这里面没有阿尔法，因为这些行业你要去深入研究跟踪，要知道每一个行业的领先指标是什么，你要跟踪哪些数据，这些其实很多人功课做得不够。

为什么大家都做消费跟互联网？

因为相对简单，互联网行业是赢家通吃，很多子赛道都是赢家通吃的，当你看清楚了以后，什么时候买都不太晚，没有买错的，只有买的暂时贵一点的。

消费品也是，我一般会等赛道里面白马慢慢跑出来了再去买，来得及的，不用太着急。

有些人说我买的第一，第一也有第一的风险，因为具备不确定性，它最终跑不跑得出来你不知道，买得高的好处就是它已经确定领先了。

龙头的公司大概率没有买错的，只有暂时买的贵一点。但周期性行业不同，往往跟踪不到位买到顶部就被套个3年、5年，周期性公司要花很大精力去跟踪。

行业本身供不应求时

互联网很难去颠覆

问：你会怎么来看互联网企业，有哪些选择标准？

王强：当一个行业本身供不应求的时候，互联网企业要想去颠覆它是比较难的。

有些行业比较适合互联网（的方式），有些行业互联网对它的替代不明显，特别是我一直讲的，本身很多线下行业是供不应求的话，你用互联网来替代我觉得很难。

但是互联网世界是彻底改造跟颠覆了工业世界，真的是天翻地覆的变化，所以肯定是机会最多的一个地方，说不定会诞生出一个比腾讯、比阿里等巨头更大的公司，都是有可能的。

把小品类做到大品类是很难的

问：现在各个行业都有一些新竞争者的进入，比如饮料里，元气森林这类新竞争者迅速打开了市场。其他各个行业可能都有这样一些现象，包括新上市的一些公司，可能很小，但它在细分领域里是比较领先的，或者说它就代表了一个新的行业。

王强：我个人认为，小品种做到一定程度后可能做不大，因为很难颠覆传统的口味习惯。

现在喝的就是水、茶、咖啡，这是最大的三个品种，当然会有一些大大小小的品种会崛起。

但是到一定阶段，比如说一年销售额几十个亿可能就是上限了。

几十亿销售额，百分之十几的净利润率，如果没有什么增长的话，你估值给多少？就有这个问题存在。

所以要把一个全新的小品类做到一个大品类是很难的，因为人的口味还是不大容易变，除非一个崭新的、颠覆性的东西出来。

乔布斯伟大就伟大在把智能手机从无做到有，而且做到人手有一个，还是一个比较贵的东西，这是相当难的，几乎很少有这种品种。

做投资不要跟公司领导者走得太近

问：说到领导人，你在研究和选择公司的时候会更看重他哪方面的素质？

王强：我其实有一个观点，就是做投资不要跟公司领导者走得太近。

这些大领导往往有很强的人格魅力，你会被他所感染，那做评估的时候就会不太客观，这也是我学到的教训。

我们更多还是要去站在客观立场上去评估它，多去了解公司竞争对手对他的评价，包括去上下游了解一些公司的情况，还有公司内部员工的忠诚度。

特别是看公司中层对公司本身的评价，因为中层他既接触到上层，也接触到下层，比较接地气。竞争对手也是，我们要去了解它的竞争对手，

我们是希望领导层能够全心全意在公司上，毕竟（很多公司）商业模式还没有好到你可以躺着赚钱的程度，大多数公司还是需要管理层兢兢业业不断努力的。

多头可以持有时间长一点

空头要短一点

问：具体在操作上，是看到企业已经有较强的行业竞争优势之后才会去买？

王强：一般是这样。

我们投资的时候，一开始你可以少买一点，比如在你组合里面配一个点，然后你持续观察。

因为它确定性还不够，它的确定性有大幅提高，即便涨了不少，你可以重点加仓。

我觉得并不是说你开盘第一天就买了腾讯你就是英雄，它第一天开盘是4块多，你在20块、30块、50块买进，我觉得都是英雄，都是做得很好的投资。

问：一般您的持仓周期大概多久？

王强：我自己的时间会比较长一点，比如有些公司我觉得不看好，我可以一路空，空个一两年都可以，多头的话5年、10年都可以持有，但是可能有些基金经理持仓稍微短一点。

总体来说，我觉得多头可以持有时间长一点，空头要短一点，因为公司跌的时间是有限的。

这里面我们有一个拍皮球的模型，什么概念？

皮球是越拍越低的，股价也是，低下来以后你就要平掉一大半，等它弹起来以后再空回去。

因为实际情况往往是跌了30%以后它不肯跌了，要反弹了，那你头寸就应该平一平。

当然，有的时候平的不好它可能继续跌，这个也是难免的。

首席经济学家可以帮助拓宽团队视野

问：看到保银引入了首席经济学家的角色，是出于哪些方面的考虑？

王强：第一个，我们的定位是亚洲对冲基金平台，所以也需要一位首席经济学家，他对亚洲和全球经济要有一个大概的宏观判断，为我们的投资提供一些辅导性意见，这是很重要的，我们要知道海外发生了什么事，有什么情况在变化。

第二个，确实投资者来问的很多问题都跟宏观有很大关系，很多投资者问到最后，特别是海外投资者，就是问一些中国宏观的问题。

他觉得跟你开一次会需要了解一下中国发生什么了，中国的债务会不会有问题，中国的 GDP增长是不是有水分，中国的经济会不会崩溃……

我2005年就开始在海外做，每一年都有投资者问中国经济会不会崩溃，国外有一批人对中国始终是悲观的，所以我们就把宏观经济学家请过来跟他们交流。

更重要的是，引入宏观经济学家，可以在我们内部交流的时候开拓我们的视野，视野也是很重要的。

做股票的人容易有一个毛病，如果只看一个行业就会只盯着自己的行业看，没有一个看宏观的人来交流，他就不知道发生了什么。

市场进入自动缩容阶段

不会有大的整体性行情

问：您对现在的市场怎么看？

王强：我觉得市场现在进入了一个自动缩容的阶段。

这是什么概念？

缩容对应的是我们原来说的扩容，我们现在4000多家上市公司，创业板、科创板已经是注册制了，股票上得很快，可能马上就五、六千家了。

公司上得很快，市场会怎么办？市场自动缩容。

今年中国经济是一枝独秀，但是别忘了，大趋势是放缓，这是没办法的。

我一直有个观点：凡是老龄化的国家，GDP都会放缓，全世界无一例外。所以中国经济大概率还是在逐渐放缓中，这个大家也看到了。

经济增速放缓以后怎么办？

大家看美国，1970年后也是经济放缓，（股市）就进入所谓漂亮50的一个时代。我觉得过去两三年，中国已经开始进入这个时代，用我的话讲就叫缩容。

现在4000多只股票，慢慢市场就只关注其中400个股票，最后就关注到里面的100只股票，我觉得是这么一个趋势。

所有股票一起涨一起跌的年代慢慢过去了，比如2015年还有一波行情来了之后普涨，以后我觉得基本上不大可能，或者说有也不会有大的整体性行情，所以大概率市场就是自动缩容，我个人判断趋势就是这么一个趋势。

头部好公司估值还会更高

问：对于估值的话，确实这批股票大家都比较看好，整体估值水平是比较高的，以后如果更多的资金涌入，是不是整个估值中枢也会越来越高？

王强：我觉得是头部好公司的估值还会更高。

因为经济放缓，很多行业里面往往就一两个公司是好的，其他公司业绩都不增长了，那不增长你当然就不敢给估值了。

从我的观点来看，不增长的话给10倍就可以了，因为增长很重要，如果增长的话你给的贵一点没关系。

比如今年60倍，你觉得很贵，它明年增长30%，估值会下来一点，再增长30%又下来一点，估值自动会不断往下降的。

所以头部的公司，我个人理解（估值）还是会继续上涨，但是，有些很贵的行业可能也有一点压力。

A股是局部牛市

与港股价差会逐步缩小

问：怎么看港股的投资机会？如果看得更长远一些，会不会A股和港股的差异会拉平？

王强：从历史的规律来看，一定会拉平。

因为同股同权，这个（差异）没有任何道理。现在因为A股和H股不能完全转换，如果哪天能随意转换，就能拉平。

比如说阿里巴巴，香港上市的阿里巴巴股票跟美国的阿里巴巴就可以转换，你差价大的话，就会有人把进行套利，自然就拉平了，没有差价了。

至于A股跟港股的价差会不会缩小，我的回答也是会。

因为一些外部原因导致这两年香港根本跟不上A股和美股的节奏。美股一路在走牛，A股这两年也在走牛，但是就香港趴在地上。

我相信港股的机会可能会慢慢多起来，这会逐渐拉平（两个市场的差异），但拉平不仅仅是说港股涨得很快，有可能是A股的一些股票先跌下来。

产业链还在外移

趋势不变

问：您之前谈过对产业链转移不要太乐观，因为这次疫情大家可能对这方面又有一些修正的看法，现在您怎么看？

王强：我们看到的趋势是还在外移。

虽然中国现在出口很好，它是有一些原因的，比如国外（应对疫情）的方式。

美国人是发钱，一个人600美金一周，发了钱以后实际上不比他工资低，那么他会做两件事：

要么是买吃的，比如很多美国本地的农产品；

要么是买用的，那日用品基本上全是中国产的，因为最低价就在中国。

所以中国的日用品大量出口到美国。你去看船运价格，现在集装箱价格飞涨，运输费也是。

但是你去看苹果产业链，我们发现，苹果公司是直接指定你把厂设到越南去，设到印度去，这些还是在慢慢转移的过程中，我们看到的就是这样，长期趋势就是转移出去。

其实也有道理，从供应商角度，因为中国现在劳动力成本贵了，是越南的两倍到三倍，那我（是供应商的话）为什么不转过去？不转移过去没道理啊。

其实你去看上市公司，很多好的制造业企业都在越南布局了，像富士康，在越南跟印度的投资都很大，远远超过这两年在中国的投资。

所以产业链是有转移的，我们没有看到不转移。

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