CFC金属研究
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本文作者 | 王彦青 中信建投期货工业品分析师
本报告完成时间 | 2024年1月29日
摘要
长期以来,贵金属板块均呈contango结构,这是因为贵金属具有较强的金融属性。但近期沪银期限结构打破惯性,出现back结构。
我们认为,国内白银现货偏紧及银行等金融机构的套利行为是沪银back结构的成因。
若要沪银期限结构重回back,就需要内外价差扩大使得一般贸易进口窗口打开或者金交所白银T+D递延费率下调。短期来看,沪银或将持续呈现back结构,直至上述条件部分达成。
正文
长期以来,贵金属板块以contango结构为主,少有出现back结构,这是因为贵金属具有极强的金融属性。尽管贵金属本身并非是生息资产,但因其流动性极强且可通过租赁、质押等方式获利,贵金属的远期价格通常比现货价格更高,且近远月价差与银行利率有较强的关系。
1月以来,沪银走势打破了此前市场的惯性,从contango结构逐步变为back结构,这背后或是多重因素推动。
第一,白银库存呈持续下降之势,特别是近期国内现货供应整体偏紧。
从生产和进出口来看,白银供应整体表现平稳,并无显著变化,因此国内白银的供应偏紧或更多是下游需求变化所致。从需求来看,由于全球经济降温,白银工业需求理应回落,但光伏产业的高速发展带动白银消耗明显增加,使得近年来白银供需平衡从过剩转向短缺,这或是白银库存走低的最主要影响因素。在库存持续下降之下,现货供应阶段性偏紧,持货商报价坚挺,使得现货逐步产生溢价。
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国内白银现货偏紧也从另一个维度有所反映,可以看到,近期国内白银对国外溢价大幅上升。由于国内白银价格含增值税,而国外白银价格为不含税价格,因此白银进口一般很难产生利润,但目前内外盘价差已经扩大到接近出现进口利润的程度。从外盘来看,comex银为正常contango结构,国外现货供应暂无短缺担忧。此外,当前comex银当前尚有8600吨左右的库存,白银实物供应在相当长的时间内仍有保障。从产业角度来看,由于全球光伏产业在中国集中,因此光伏领域白银消耗增量大多发生在中国,而海外光伏上下游产能较少,白银的工业需求变化也更多受经济波动影响,这或是国内白银供应较国外更加紧张的主要影响因素。当前,国内白银供应偏紧已成事实,且白银一般贸易进口窗口打开仍有难度,白银国内对国外的较高溢价可能还会持续一段时间。
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第二,近期国内金融市场持续放松,银行存贷款利率持续下调,银行息差亦呈收窄态势,银行收益面临下行压力。在白银现货偏紧的现实基础上,下游需求的增多令市场买单大增,从而给予金融机构套利空间。从金交所递延费支付方向可以看到,近几个月以来,白银T+D的递延费支付方向以空付多为主,且1月10日以来已有连续13个交易日为空付多,按照金交所的递延费费率万分之一点二五计算,递延费的年化收益率为4.5%,也就是说,在递延费较为确定为空付多的情况之下,银行等金融机构可通过收取递延费进行套利。若是沪银呈正常的contango结构,银行等金融机构一方面在金交所开多单,在期货远期开空单,除了递延费收入以外,还可以赚取基差收敛的收益,这样年化收益将更为可观。当然,当前沪银已呈back结构,随着期货临近到期,基差收敛反而会带来损失,不过当前基差带来的损失有限,递延费收益仍然可观,使得银行等金融机构的套利操作或难停止。
既然国内白银现货紧张,叠加套利操作的推动,沪银的back结构会成为常态吗?
若要沪银期限结构恢复contango,正是需要以上两个问题得到解决。首先,国内现货白银偏紧,但国外白银存量充足,若有更多的白银流入国内,即可解决现货紧张的问题。这就需要白银内外盘价差维持高位,白银一般贸易进口窗口打开。即,沪银back结构的逆转或需要内外盘价差保持高位甚至扩大。其次,金融机构若减少递延费套利,则沪银就缺乏了back结构的推动力量。但若套利空间持续存在,银行等金融机构也难改变套利交易模式。不过,若是现货供应趋于宽松,空付多的确定性减弱,或者递延费率降低,套利收益减小,推动套利交易利润消化,就有利于沪银期限结构重回congtango。从历史来看,上海黄金交易所也多次调整递延费费率,在近期递延费支付方向有所失衡之下,上海黄金交易所调整递延费也不无可能。
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综上所述,以国内现货偏紧的现实作为基础,金融机构的套利行为作为触发条件,沪银的期限结构从contango转变为少见的back结构。若要其期限结构回归常态,要么通过进口更多白银解决现货偏紧的问题,这或需要内外盘价差保持高位甚至扩大,使得一般贸易进口窗口打开;要么通过递延费率下调,使得套利空间减少,套利风险加大,从而推动金融机构减少套利行为。不过,短期来看,沪银或将持续呈现back结构,直至上述条件达成。
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责任编辑:张靖笛
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