【化工（尿素）】供需逐步宽松，关注成本及淡储需求支撑——2023年四季度策略报告_新浪财经

　　来源：能化信研圈

　　报告要点：

　　四季度国内供应增量方面新增产能投产较多，随着供应压力增加而出口驱动转弱，内需支撑力度有限，基本面或逐步承压，库存预计进入持续累库周期，尿素价格重心有下移风险，下方关注成本支撑及中下游储备需求释放。此外需要警惕阶段性供应减量或者需求集中启动带来的供需错配行情。

　　观点摘要：

　　四季度尿素产能增量压力较大，环保限产及限气预期下供应预计呈现下行

　　四季度考虑到装置计划外检修以及国内环保限产和限气政策影响之下，供应预计呈现下行趋势，此外四季度国内供应增量方面新增产能投产压力较大，因此高利润持续性偏谨慎，主要关注边际固定床装置动态情况。

　　四季度天然气消费旺季，南半球需求回暖可期，国际尿素下方空间或有限

　　目前原料端海外天然气价格底部支撑渐强，四季度将进入冬季消费旺季，天然气价格区间或逐步上移，国际尿素成本支撑边际增强；此外海外供应端今年新增产能有限，需求端中国基本退出出口市场，而印度低库存状态下预计至年底仍有2-3次的招标计划，叠加欧洲和南美需求旺季支撑，国际尿素下方空间或偏谨慎。

　　四季度农需支撑转弱，出口驱动或不足，关注工业增量和淡储启动情况

　　四季度从整体需求端来看，农需支撑将逐步转弱，关注国家淡储启动情况；10月份随着秋季用肥需求的结束，复合肥生产进入阶段性空档期，11月开始会再次进入高氮肥生产季；工业板材类需求随着经济回暖以及地产复苏预期增强会有一定增量；而出口来看由于法检政策趋严往后驱动不足。

　　尿素现货静态估值偏高而盘面相对偏低，四季度淡储托底下价格跌幅预计有限

　　近端在低库存现实下尿素现货表现强势，而期货价格由于贴水幅度较大，估值相较现货偏低。四季度去看，随着尿素供需逐步承压库存开始累库，现货价格存在回落可能，但由于终端库存不高，集中性储备需求的释放对于价格托底作用较强，因此预计现货下跌幅度有限，盘面成本线附近存在较强支撑。

　　供需逐步宽松，关注成本及淡储需求支撑

　　单边操作策略：四季度尿素价格预计震荡下行，价格运行区间或在2000-2500。

　　跨期操作策略：UR 1-5价差先正套后反套。

　　风险要素：上行风险：煤价大幅上涨，宏观利多下行风险：煤价大幅下跌，出口政策趋严。

　　一、三季度尿素价格持续反弹，主要驱动在供需以及印标主导

　　2023年尿素行情主要受煤炭、供需和印标主导。上半年尿素价格重心下移明显。春节后主力合约持续下跌主要在于煤价崩塌以及出口驱动消失，而现货表现相对坚挺，上游在旺季预期以及待发支撑下挺价心态较为强烈，但受制于上游高库存和高供应压力，中下游备货心态较为谨慎，供需持续博弈下价格进入宽幅震荡区间。二季度开始尿素进入快速下行期，核心在于煤价下跌以及高供应弱需求，叠加海外尿素持续走低，下游普遍不看好后市心态悲观，持货意愿不佳导致需求被不断后置，中下游手中库存较干，上游库存大幅累库；下半年尿素价格进入大幅上涨阶段。一方面6月份国内进入追肥旺季，前期推迟的采购需求集中释放，且国内农需表现超预期，另一方面海外气价反弹支撑尿素成本上移，国际需求集中启动叠加东南亚、尼日利亚、俄罗斯等地供应出现缺口使得尿素转向供需紧平衡格局，内外盘共振上涨；随后印标接棒成为第三轮行情上涨主要因素，印度IPL尿素招标中国供货量在112万吨远超市场预期，此外尿素供应端检故障频发导致日产提升缓慢，叠加出口补货和秋季肥备肥支撑，推动尿素价格一路走高。

　　二、四季度尿素产能增量压力较大，环保限产及限气预期下供应预计呈现下行

　　新增产能方面，2023年至今尿素投产装置包括山东晋煤明水两条40万吨生产线，黑龙江七台河30万吨，新疆中能52万吨合计162万吨，对于尿素日产增量预估在5100吨；四季度看，山东、湖北、河南、安徽和河南地区仍有近420万吨产能计划投放，供应增量压力大于上半年，其中华鲁恒升荆州100万吨、河南心连心70万吨以及安徽昊源70万吨产能投产可能性较高，预计在9月底10月初会陆续投产，对于尿素日产量预计增加8200吨。

　　国内存量供应方面，上半年尿素在煤炭宽幅下跌成本重心下移，高利润驱动下维持高开工状态，日产持续高于往年同期水平，企业检修计划被不断推迟。8月中下旬开始，西北地区新疆、内蒙等地陆续执行检修计划，且检修持续时间较长，同时河南山东等地装置故障频发，叠加山西晋城短期限产影响，供应端呈现明显下降趋势，日产一度下降至低于去年同期水平。在8月大范围装置集中检修过后，9月份开始迎来检修产能的陆续复产，但由于装置短时故障仍较为频繁，叠加部分企业推迟重启，整体日产提升速度较为缓慢，直到9月下旬日产才陆续恢复至16万吨以上，根据我们对于装置动态的跟踪，9月20-27日期间将有多套停产尿素装置开车，至9月底日产或有望逐渐回升至18万吨附近。

　　四季度去看，首先是煤炭价格，随着前期停限产装置陆续复产，化工企业开工率逐步提升，对原料煤需求有所增加，而产地安全检查依旧严格，煤矿产量提升缓慢，市场供应受限。贸易商后市看涨预期下囤货意愿较强，受此影响无烟煤市场整体供需偏紧，销售良好成交氛围高涨，多数煤矿出货顺畅，短期煤价或继续维持上涨趋势。四季度煤炭预计供需双增，其中供应增长或主要来自旺季保供增产，需求增长主要是取暖类需求以及工业需求回升。因此从供需平衡的角度，煤炭供需缺口或逐步扩大，库存持续去化，煤价整体预计震荡偏强运行，但尿素企业高利润状态下成本支撑力度或有限。

　　其次是环保政策对于部分区域尿素供应的影响。四季度山西等地大气防污染专项检查较为频繁，环保限产或带来阶段性供应减量。此外需要关注四季度气头尿素企业限产的时间和力度。进入冬季，天然气取暖需求增加，天然气优先保民用情况下通常会限制工业用气，因此国内气制尿素供应将会受限，存在减产预期。参考历史季节性来看，从11月开始至次年2月份，国内天然气制尿素产量开工将呈现明显季节性下滑趋势，西北、西南地区气头企业会陆续因限气而降低开工。目前国内天然气尿素占比25%左右，因此气头企业若出现大面积减产，供应端利多效果不容忽视。

　　综上所述，四季度考虑到装置计划外检修以及国内环保限产和限气政策影响之下，供应预计呈现下行趋势，此外四季度国内供应增量方面新增产能投产压力较大，因此高利润持续性偏谨慎，主要关注边际固定床装置动态情况。

　　三、四季度天然气消费旺季，南半球需求回暖可期，国际尿素下方空间或有限

　　海外方面，上半年以来国际尿素市场呈现一路跌势。伴随天然气价格的持续下跌，海外化肥生产企业成本压力减小，供应维持高位，而主要消费国需求表现低迷的情况下国际尿素市场一直处于明显的供大于求结构，因此价格不断下滑。

　　而6月中旬开始，国际多数市场尿素价格开始出现止跌反弹迹象。前期海外价格持续下跌导致持货意愿不强，各环节库存较低，但国际需求的集中启动叠加东南亚、尼日利亚、俄罗斯等地供应出现缺口使得尿素转向供需紧平衡格局，外商补空需求释放后开始转多，当中又受到埃及供应减量出口受限、国际形势扰动导致乌克兰粮食出口难度上升国际粮价大涨以及印度招标等因素影响，使得国际尿素市场强势上行，FOB埃及价格由6月中旬的290-303上涨至8月中旬的450-460，CFR巴西价格由275-285上涨至390-400，随后印度开标，国际供货量不及预期，且欧美需求进入淡季导致海外价格高位回落。9月中上旬印度发布新一轮招标，中国参与预期不足再度提振海外情绪，带动价格触底反弹。

　　印度RCF在9月15日招标中购买了52.5万吨尿素，这比预期的150万吨采购量少了将近百万吨，而东西海岸CFR400.5-405美元/吨的价格仅略高于上一轮招标价格。面对需求旺季较大的供应缺口，印度很快将再次招标购买10-11月尿素，但中东生产商不准备以低于预期的招标最低价出售尿素，意味着其他市场的离岸价不超过FOB380-385美元/吨（此次中东向印度出售了超过25万吨尿素，FOB价格380-390美元/吨，为10月价格设定了下限）。整体来看，海外价格上涨取决于巴西和欧美需求的复苏，但目前两地需求暂时缺乏驱动，其中巴西整体交易偏清淡，报价有所下跌但仍维持在405美元/吨以上。

　　综上所述，目前原料端海外天然气价格底部支撑渐强，四季度将进入冬季消费旺季，天然气价格区间或逐步上移，国际尿素成本支撑边际增强；此外海外供应端今年新增产能有限，需求端中国基本退出出口市场，而印度低库存状态下预计至年底仍有2-3次的招标计划，叠加欧洲和南美需求旺季支撑，国际尿素下方空间或偏谨慎。

　　四、四季度农需支撑转弱，出口驱动或不足，关注工业增量和淡储启动情况

　　首先是农业需求。从总量上去看，国家对于农业政策的支持以及退林还耕等因素带动近年来种植面积的增加以及农需的提升。2022年我国农业种植结构出现了比较明显的变化，整体方向是稳玉米扩大豆扩油料，因此2022年豆类种植面积显著提升，由于大豆自身具有固氮作用，因此对于尿素需求的增长有限。今年来看，在政策支持下国内农业种植面积或继续呈现增长，根据统计局数据，2023年全国夏粮播种面积26609千公顷（39913万亩），比2022年增加78.5千公顷（117.8万亩），增长0.3%，连续三年实现增长，2023年秋粮面积稳中有增，预计达到13.1亿亩，比上年增加700万亩左右。上半年由于粮食价格持续下行导致农户种植积极性不高，基层库存处于低位，农业维持刚需，下半年开始粮价触底反弹，农户种植收益提升，对于化肥需求预计有所增量。

　　农需的特点是季节性明显且偏刚性，上半年国内尿素需求相对集中，下半年将进入季节性淡季。按照农业季节性规律来看，3-5月以小麦、水稻和春玉米用肥为主，6、7月东北水稻、华东淡季水稻和晚稻，以及夏季玉米等大田作物进入备肥追肥高峰期，8月份为全国农需最淡季节，9-10月秋小麦开始备肥用肥。11-12月主要关注国家淡储启动情况，9月初中农发布文件称将推迟新年度储备任务的尿素采购。

　　其次是工业需求，工业需求的季节性也较为明显。尿素的工业需求主要包括复合肥和胶合板，以及三聚氰胺。复合肥来看，复合肥同样具有农业属性，因此也呈现一定的季节性，上半年是高氮肥的生产旺季，4-5月份夏季的高氮肥生产量占到全年需求量的50%，秋季主要以高磷复合肥生产为主，对于尿素需求有所下降。上半年来看，受成品库存高位以及原料价格持续下跌影响，复合肥企业观望情绪浓厚拿货积极性不强，多随用随采为主，对尿素需求一般。目前正值复合肥秋季肥用肥季，但由于原料价格较高导致对尿素需求有限，一直维持低库存策略，进入10月份后随着播种的进行，将代表秋季用肥需求的结束，复合肥生产进入阶段性空档期，11月开始进入高氮肥生产季。

　　对于胶合板和三聚氰胺而言，这两个品种的需求核心是板材，直接与房地产后周期相关。上半年国内经济表现低于预期，房地产走弱较为显著，房地产投资修复仍以推动保交楼交付为主，房企新开工意愿依然不强，体现在房屋竣工面积增速不断攀升，而房屋新开工和施工面积增速低迷。从最新地产数据来看8月商品房销售面积单月增速止跌回升，新开工和地产开发投资跌幅也有所收窄，8月底国内多地启动新一轮地产调控政策，地产限购限贷政策加速松绑预计对未来地产销售形成支撑，政策端发力或带动房地产复苏概率增大。

　　最后是出口需求。1-8月国内尿素出口量总计165万吨，同比增长34%。8月印度IPL尿素招标供应商最终确认招标量为175.94万吨，船期至9月26日，其中112万吨将从中国装船，远远超出招标前期市场预期的80万吨。9月初法检政策再度收紧以及中农等发布保供倡议书并停止签订出口合同，但随后通知IPL印标货源港口法检将全部放行使得出口补货需求再度增加，部分港口流向货源支撑工厂订单，但随着出口补货陆续完成支撑逐渐转弱。虽然9月15日印度RCF尿素发布进口招标，CFR最低价格东海岸405美元，西海岸400.5美元，且由于印度供需缺口较大，此次招标仅有52.5万吨成交，近期继续补招可能性较高，但中国受法检趋严影响此次参与预期不足，后期持续关注出口政策动态变化。

　　综上所述，四季度从整体需求端来看，农需支撑将逐步转弱，关注国家淡储启动情况；10月份随着秋季用肥需求的结束，复合肥生产进入阶段性空档期，11月开始会再次进入高氮肥生产季；工业板材类需求随着经济回暖以及地产复苏预期增强会有一定增量；而出口来看由于法检政策趋严往后驱动不足。

　　从库存角度去看，我们认为四季度尿素供需宽松预期下整体库存预计进入持续累库周期。但需要关注供应弹性以及能源走势和宏观等外部因素对平衡表的影响。

　　综合以上的供需判断，我们对于四季度尿素做出以下平衡表预估：

　　五、尿素现货静态估值偏高而盘面相对偏低，四季度淡储托底下价格跌幅预计有限

　　尿素从绝对估值水平去看，目前主流区域尿素现货价格在2600-2640，期货01合约在2250附近，而固定床成本在2000-2100，由此可见尿素现货静态估值依然偏高，短期来看，上游节前有收单压力，价格小幅下调，此外随着需求季节性转弱下游采购情绪逐渐谨慎，对于高价存在一定抵触。后期主要关注储备性需求对于价格的支撑作用。

　　另外从上下游和相关品种去看，合成氨及磷钾肥表现强势对于尿素存在支撑。今年高利润驱动下国内合成氨表观供应同比高于往年，3月开始国际氨价持续下探，出口窗口关闭，进口货源明显提升，叠加新增产能释放，国内合成氨市场供应充裕，需求端工业农业需求两弱，工业下游利润持续承压，供需宽松格局下国内液氨价格不断下探，三季度开始低利润状态下氨企检修计划增多，叠加装置临时性故障频发使得供应端持续收紧，且在国际氨供需持续紧张的形势下价格不断拉涨，进口窗口关闭，而需求端尿素及磷复肥表现强势推动国内合成氨价格持续上行，尿素与液氨价差高位回落。此外与其他氮肥品种以及磷钾肥对比来看，尿素单养分价格仍是氮肥当中最高，而相比于磷钾肥而言尿素比价相对偏低。

　　综上所述，近端在低库存现实下尿素现货表现强势，而期货价格由于贴水幅度较大，估值相较现货偏低。四季度去看，随着尿素供需逐步承压库存开始累库，现货价格存在回落可能，但由于终端库存不高，集中性储备需求的释放对于价格托底作用较强，因此预计现货下跌幅度有限，盘面成本线附近存在较强支撑。