来源：棉花软糖
2023年下半年，棉花市场大概率先交易供应减少，再交易消费负反馈。棉价大概先上后下。国内10月20日左右可能成为分水岭。估计下半年郑棉区间在【15500，19000】。ICE期棉对应棉价的区间【75，95】。由于短期汇率波动较大，对国内棉价的估值折成美金价或有更客观的考量。
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全球供需形势：2023/24年度供需基本平衡，基本面略好于2022/23年度。但USDA对供、需数据都存在高估。可能先下调供应、再下调消费。
供应端，关注天气对中国、美国、印度、澳大利亚棉花产量的影响。预期中国、澳大利亚减产，美国、印度、巴基斯坦、巴西持平或增产。
需求端，关注欧美去库存完成的时间节点。若欧美需求恢复正常，对全球尤其是东南亚消费有较好的带动作用。但这一预期已提前体现在平衡表里，主要关注恢复时间和恢复程度是否有预期差。
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中国供需形势：2023/24年度大概率去库存。但放在全球视角来看，更多是结构性问题，可通过增加进口等方式调节。但需要注意的是，中国棉价对全球明显升水，不论从外需增长潜力，还是从内销增长持续性看，这种升水结构都不利消费，难以持续。一旦结构性矛盾解决，就不再支持升水结构。同时，也需警惕产业链中游库存“显性化”对棉花消费负反馈的放大影响。
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策略：1）供应偏紧矛盾解决前，1/5正套、做多郑棉；2）进口棉大量到港（或增发进口棉配额），买外空内，偏空思路操作。
库存周期：中国去库基本完成，东南亚在主动去库后期
估值角度看：不同供需状况下的棉价平衡点——郑棉
数据来源：大地期货研究院估值角度看：不同供需状况下的棉价平衡点——ICE期棉
数据来源：大地期货研究院01
上半年行情回顾：消费修复+天气升水
郑棉回顾：消费修复+天气升水
数据来源：博易大师、大地期货研究院新疆主产区，分别在3月底-4月初、4月下旬-5月初遭遇大幅降温天气，叠加新疆棉花种植面积减少，市场提前交易天气因素对新棉产量的影响。
ICE期棉回顾：中国未增发配额+消费偏弱
数据来源：博易大师、大地期货研究院02
全球平衡表：供需基本平衡，美国终端去库存未完成
全球平衡表：供需基本平衡，产需都在2500万吨左右
数据来源：USDA，大地期货研究院美国消费：零、批库存仍在高位，但去库加速
数据来源：美国商务部，wind，大地期货研究院美国棉制纺服进口仍在下降（1-5月同比-33.1%）
数据来源：美国纺织服装办公室，大地期货研究院美国棉制纺服月度进口或已出现“地量”
数据来源：美国纺织服装办公室，大地期货研究院消费：东南亚纺纱开机率逐步提升，即期利润仍未转正
数据来源：TTEB，大地期货研究院东南亚纺织服装出口：同比下滑
数据来源：巴基斯坦海关，越南海关，印度海关，大地期货研究院03
中国平衡表：上下游冰火两重天
中国平衡表：2022年度末偏紧，主要通过抛储增加供应
数据来源：大地期货研究院USDA平衡表：预期23/24年度中国进口212万吨棉花
数据来源：USDA、大地期货研究院非国储库存：5月份开始大幅下降，预期年度末偏低
据中国棉花信息网统计，截止到2023年6月底，棉花工商库存（非国储库存）合计371.9万吨，同比-58.2万吨，环比-62.8万吨。
商业库存：棉花商业库存289.7万吨，同比-82.5万吨，环比-59.6万吨。其中新疆区域内商业库存182.6万吨，同比-108.7万吨，环比-55.4万吨。内地区域商业库存83.6万吨，同比+26.7万吨，环比-6.7万吨（6月份新疆棉移库到内地数量38.19万吨）。保税区进口棉库存23.5万吨，同比-0.5万吨，环比+2.5万吨。
工业库存：截止6月底，国内纺织工业库存82.2万吨，同比+24.3万吨，环比-3.2万吨。可支配库存（在途、已锁定资源的部分）125.9万吨，同比+43.7万吨，环比-5.5万吨。纱线库存22天，同比-15.3天，环比上升1.3天；坯布库存38.9天，同比-3.1天，环比上升+0.5天。根据工商库存及进口量推算，6月份国内棉花表观消费在70.58万吨。
数据来源：中国棉花信息网，大地期货研究院储备棉库存情况：国产棉51万吨左右，剩余为进口棉
2021年7-11月，国储累积向市场投放储备棉120.2万吨。
由于国储收储进口棉数量不向市场公开，一切以官方公布为准。草根估计到2023年2季度末，国储库存水平可能在250-300万吨水平。从公开数据，估计储备棉结构：
37万吨，2019/20年度优质新疆棉；
8.7万吨，2021/22年度优质新疆棉；
数量不详，2018/19年度-2022/23年度每年进口美棉、巴西棉和少量澳棉；
估计5-6万吨，2011-2013年度国产陈棉，主要为超允值陈棉，质量贴水在1300左右。
数据来源：中国棉花信息网，大地期货研究院疆棉出运：截至6月累计出运478.4万吨，同比+246.7万吨
数据来源：中国棉花信息网，大地期货研究院种植面积：面积同比-8%，产量估计在520附近
根据主要机构对2023/24年度种植面积的调查，新疆种植面积同比-8%左右。新疆产量估计在550-560万吨。
去新疆调研的企业/个人认为新疆面积同比-8%左右。新疆产量估计在510-540万吨。市场主流看法，认为新疆棉花产量在520万吨左右的可能性较大。
数据来源：中国棉花信息网，中国棉花协会，中国棉花网，大地期货研究院累计积温：新疆多数棉区追平2021年
数据来源：路透，大地期货研究院天气：7月中旬新疆主要棉区持续高温
数据来源：路透，大地期货研究院内外价差：进口窗口打开，汇率变化影响实际价差
数据来源：TTEB，大地期货研究院棉花进口：年度累计进口同比-24.7%，美棉为主要来源
2023年6月，中国进口棉花8万吨，同比-51%，环比-27%。2023年1-6月中国累计进口棉花57.2万吨，同比减少50%，
截至6月份，2022/23年度（2022年9月-2023年6月）中国累计进口棉花114万吨，同比-24.7%。
数据来源：中国海关，大地期货研究院内地纺纱亏损，进口纱利润窗口打开
数据来源：TTEB，大地期货研究院棉纱进口逐月恢复，越南仍是主要来源地
6月份，中国进口棉纱14万吨，同比+36%，环比+9%。2023年1-6月中国累计进口棉纱68万吨，同比减少6.5%。
2022/23年度（2022年9月-2023年6月）中国累计进口棉纱99万吨，同比-26.6%。
数据来源：中国海关， TTEB，大地期货研究院棉与化纤价差都达到历史同期高点
当前棉与化纤价差出于历史同期高点，但距离绝对高价差还有一点距离。
但棉花供应紧张、纺纱利润差等情况，已经使化纤替代棉花具备必要条件。
数据来源：wind，大地期货研究院纺织产业链：纺织负荷继续下降，淡季跟涨困难
截至7月14日一周，虽然当周棉价上涨，纯棉纱仅局部大厂报价有上涨，多数维稳为主。织厂开机率下滑，订单不振，织厂心态谨慎。
染厂订单不足。生意清淡，开机率低迷。
坯布淡季延续。全棉坯布淡季延续，织厂生产库存意愿不高，局部地区受到限电影响，开机率继续下滑。全棉坯布持续累库中，外销市场不振，订单不足。部分织厂库存压力较大，成品库存超过一个月。虽然上游棉价上涨，但下游厂长仅靠零碎小单支撑，原料按需采购为主，心态谨慎。
棉纱成交清淡。虽然棉花价格再度上涨，但纯棉纱跟涨不多，整体市场交投仍较为清淡，仅仅局部大厂报价上调300元/吨左右，中小型纺企报价继续持稳为主。内地纺企即期利润进一步恶化。在亏损不断扩大下，纺纱开机率下降，库存仍在累积。另外，由于短期人民币暂停贬值步伐，进口纱到港量增加，棉纱进口贸易商出货加速资金回笼意愿强，进口纱成交重心回落。
数据来源：TTEB，大地期货研究院国内消费：二季度纺服零售正增长，但增速下滑
数据来源：国家统计局，大地期货研究院纺织服装出口：二季度出口增速下滑，月度同比由正转负
数据来源：海关总署，大地期货研究院籽棉收购价对应皮棉加工成本可能在17000附近
数据来源：大地期货研究院04
美国：出口签约进度较慢，产区天气仍存变数
美国平衡表：产量上调，期末库存仍偏紧
数据来源：USDA，大地期货研究院美棉出口：2023/24年度签约进度偏低
数据来源：USDA，大地期货研究院美棉23/24年度种植面积同比-19%，预计产量同比+14%
数据来源：USDA，大地期货研究院美国得州降水接近历史均值，7月高温干旱不利苗期
数据来源：USDA，大地期货研究院美棉生长进度慢于去年，优良率下降较快
数据来源：USDA，大地期货研究院05
印度：产区降水高于预期，产量仍存变数
印度平衡表：USDA预期印度产量出口增加
数据来源：USDA，大地期货研究院印度平衡表：印度国内机构对22/23年度产量分歧大
截至2023年7月17日，印度22/23年度（2022年10月-2023年9月）已累计上市528万吨棉花，当周上市量为4.4万吨。
根据印度棉花上市节奏，估计2022/23年度棉花产量在535万吨左右。印度棉花协会根据已上市量，大幅上调印度22/23年度棉花产量21.8万吨至529万吨。
数据来源：印度气象局，大地期货研究院印度棉价：震荡偏弱
印度棉价自上市以来，持续偏弱震荡，目前S-6国内棉价在56450卢比/坎地，折约87.7美分/磅。较2022年10月份新棉上市时（71250卢比/坎地，折109.95美分/磅）累计下跌约21%。
数据来源：印度农业部，中国棉花信息网，大地期货研究院印度23/24年度MSP大幅提升，折皮棉价格在80美分以上
2023/24年度MSP价格已于近期公布，大幅上调8-10%。
按照2023/24年度的MSP估算，印度MSP价格折印度国内棉价在52000卢比/坎地偏上，折80美分/磅以上。
印度大选5年一次，2024年为印度选举年。在人民院选举中赢得多数的政党或政党联盟有权组建内阁。一般在大选年之前，为获得更多棉农支持，印度政府都会大幅上调MSP价格。
数据来源：印度CCI，大地期货研究院印度棉花出口不及预期，棉纱出口明显恢复
数据来源：印度海关，大地期货研究院印度西南季风：6月以来累计降水同比高2%
数据来源：印度气象局，大地期货研究院印度天气：主产棉区累计降水持平或略高于历史均值
数据来源：印度气象局，大地期货研究院印度新棉种植进度估计在77%，已种植面积同比-5%
根据印度农业部门统计，截至7月14日一周，印度已种植2023/24年度新棉953.98万吨，同比落后5%，落后幅度已较前两周明显收窄。其中马邦及特伦甘纳邦种植进度明显提升，古邦已种植面积同比增32%。
按照已种植面积，估计种植进度在77%左右。
数据来源：印度农业部，中国棉花信息网，大地期货研究院06
澳大利亚：产量可能被高估
USDA对澳棉产量预期乐观，但厄尔尼诺可能导致不及预期
USDA对2023/24年度澳棉产量预期乐观，在117.6万吨。
但从历史上看，厄尔尼诺现象多导致澳大利亚干旱。棉花种植面积及产量大幅下滑。
目前气象机构预期10月份（澳棉种植季）发生厄尔尼诺的概率为90%以上，估计届时澳大利亚实际棉花种植面积要大幅低于USDA预测的水平。
数据来源：USDA，大地期货研究院厄尔尼诺现象，对澳棉种植期降水有较大影响
在澳棉10-12月种植期，若产区降水偏少，会导致种植面积以及产量大幅下降。
最近20年中，厄尔尼诺发生的年份：2009年、2014年、2019年种植期主产棉区的降水都是偏低的。
数据来源：路透，USDA，大地期货研究院厄尔尼诺下形成的干旱易导致澳棉种植面积大幅缩减
数据来源：USDA，大地期货研究院07
巴西：产量预期持续上调
USDA对巴西平衡表：22/23年度产量预期上调
数据来源：USDA，大地期货研究院巴西产量预期：22/23年度在300万吨左右
CONAB在7月报告中再度上调22/23年度巴西棉花产量预期，由6月份的297.8万吨上调至300.77万吨。
USDA在7月报告中也上调了对巴西棉花的产量预期，由6月份的287万吨上调至6月的298万吨。
数据来源：USDA、CONAB，巴西棉花种植者协会，大地期货研究院巴西棉花收获进度12.86%，加工进度3.91%
截至2023年7月14日，巴西棉花收获进度为12.86%，其中马托格罗索州收获进度在7%，巴伊亚州收获进度在27%。
截至2023年7月14日，巴西棉花加工进度为3.91%，其中马托格罗索州收获进度在1%，巴伊亚州收获进度在15% 。
数据来源：巴西棉花种植者协会，大地期货研究院巴西棉花出口同比-17%，基差下滑导致需求元气大伤
数据来源：USDA，巴西海关，大地期货研究院从业资格证号：F03113174
投资咨询证号：Z0018709
联系方式：chenxy@ddqh.com
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责任编辑：陈平
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