【专题报告】库存去化，底部迹象较为明显_新浪财经

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研究员：吴奕轩期货从业资格号：F03087690

2022年以来，玻璃行业经历了一轮去产能周期，原片企业因利润低下，甚至一些天然气或煤炭为燃料制玻璃企业进入了长达半年以上的亏损期，加之房地产企业受制于资金压力，竣工端不及预期，玻璃需求低迷，原片企业库存持续累库。本文旨在分析供应端受制于低利润、高库存等多方面因素预测二季度玻璃供应端难对价格形成压制。在需求端，先从2023年地方政府财政预算收入来分析预测，未来在关于地产的宏观政策方面将继续保持宽松，甚至于若房企继续为了减少库存而削减杠杆减少拿地，地方政府为保证政府性基金预算收入的稳定，或将继续出台类似于2022年底的“三支箭”地产融资政策。最后通过分析2023年1-2月份房地产销售、竣工等数据，阐明地产行业市场底部或已出现，未来走向景气周期概率较大，在地产竣工端的提升下，或将带动玻璃需求的走强。因此预计二季度在供应维持稳定，需求出现明显修复等因素的带动下，玻璃期货价格易涨难跌。

一、多因素影响，预计二季度供应难对期价形成压制

隆众资讯统计口径，截止至2023年3月22日，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计303 条(20.105万吨/日），其中在产239条，冷修停产64条，浮法产业企业开工率为78.88%，产能利用率为78.73%。当前产能及产能利用率显著低于历史同期水平，日熔量与2020年疫情时期相近。

1、多因素影响，预计二季度供应难对期价形成压制

自2020年疫情开始，各国政府为减弱疫情对经济的冲击，各国央行大放水配合天量财政刺激政策，加上因疫情管控带来的全球供应链短缺，全球通胀数据大幅上行。美联储为控制通胀，维系美元的货币信用体系，美联储自2022年初开始进入加息周期，受此带动全球主流经济体均进入加息周期，全球经济陷入衰退期。因此全球燃料价格均出现了一轮较大幅度的下滑。通常情况下，燃料占玻璃生产成本的3成左右，此轮燃料价格的下跌因显著降低了玻璃的生产成本，但又因光伏玻璃产线在2022—2023年的持续新投产，重碱供不应求，价格持续走高，在另一方面又拉高了浮法玻璃的生产成本。又因需求终端的新房销售压力大，房企受制于资金压力，房屋竣工面积累计同比自2022年2月开始连续负增长，需求端的弱势致使玻璃现货价格连续下跌，再次拉低了浮法玻璃企业的利润。最后库存端的持续累积，致使中下游客户对于玻璃现货的持续观望，仅以刚需采买为主，也进一步加剧了现货价格的下跌。因此在负利润以及长窑龄的驱动下，玻璃进入了一个持续近两年的去产能周期。原片企业开工率自2021年8月10日的89.8%一路下滑至2023年2月24日的78.05%。

综合来看，二季度原片厂或将受制于负利润，新点火产线或将受限，因此二季度供应端难对期货价格带来较大压力。当前煤炭制玻璃企业利润约为-121元/吨，天然气制玻璃企业利润约为-98元/吨，石油焦制玻璃企业利润约为91元/吨。其次高库存在过去一段时间已经对玻璃现货价格带来了较大压力，因此在二季度库存未实现有效去化之前，玻璃企业新点火概率较小。

二、地产行业复苏周期或已到来，下游需求有望回暖

因地产产业链较长，当前为我国国民经济支柱形产业。在经过去年的疫情管控以后，如今国内宏观经济的企稳与复苏短期依然难以离开地产产业的支撑。在过去地产行业长达近两年的下行周期中，新房库存以完成一定幅度的去化，加上地产新开工的连续下滑，供需目前以接近中长期平衡水平。我们预计未来政策将继续重视房地产作为稳定宏观经济的支柱作用，也会出台相应政策避免房企过分去杠杆导致的新开工不足，配合2023年1-2月的地产竣工、销售等数据，预计房地产行业或将迎来一轮复苏周期，玻璃需求从而得到修复。

2.1、政策端方向性较为明确

地方政府财政收入一般分为四大部分，一般性公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入、社保基金收入。其中公共预算收入规模最大，2020年该收入占比51.8%，主要构成分为两部分，税收收入占比80%以上，非税收收入占比相对较小；政府性基金预算收入次之，2020年占比26.5%，主要来源于土地出让和发行专项债；第三点来源于社会保险基金收入，2020年占比20.4%，主要源于各类社保收入，如医疗保险、养老保险等；最后来源于国有资本经营收入占比规模最小，2020年收入占比1.4%，主要源于各类国有企业的利润、股利股息等。

根据财政部发布的关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告，地方一般公共预算收入117135亿元，同比增长7.6%，加上中央对地方政府转移支付100625亿元、地方政府调入资金及结账结余11780亿元，合计229540亿元。地方一般公共预算支出236740亿元，同比增长5.2%。地方政府基金性预算本级收入74021亿元，同比增长0.4%。加上中央政府性基金预算对地方转移支付收入896.6亿元、地方政府专项债务收入38000亿元，收入总量为112917.6亿元。地方国有资本经营预算本级收入2948亿元，下降11.9%，主要是2022年地方国有企业净利润下降。加上中央国有资本经营预算对地方转移支付收入44.55亿元、上年结转收入186.49亿元，收入总量为3179.04亿元。地方社会保险基金预算收入108848.81亿元，增长7.6%；支出97497.19亿元，增长7%。

综上来看，2023年的地方预算中，地方一般公共预算收入占总收入的50.51%，刨除中央政府转移性支付，地方政府公共预算收入占总收入25.77%；政府性基金收入占24.85%；国有资本经营预算收入占0.70%；地方社保基金占23.95%。从数据中可以看出，对于地方政府来说，转移性支付以及政府性基金收入对于总收入贡献值较大。

再从过去政府性基金收入中土地使用权转让收入占地方财政收入的比重来看，2015年国有土地使用权出让金占地方政府性基金收入37%，为有数据以来历史最低值，随着房地产市场的近期，地方政府收入依赖土地出让金的程度越来越高，在2020年达到峰值81.98%，随后在2021年下降至76.43%。尽管土地出让金收入占地方财政收入比重开始降低，但当前依然为地方财政最为重要的收入来源。

过去地产行业的发展模式是以快周转策略为主，这使地产行业逐渐进入高负债、高杠杆的发展模式，常见的方式是使用杠杆加快推进前期工程，尽快获取预售证，获得预收款后开始做下一个项目。因该发展模式容易造成较大金融风险，因此自2020年下半年以来地产融资政策不断收紧，其中以20年8月的“三道红线”政策为代表，该政策直接对房企进行监管，防止基本面较差房企进一步扩大债务规模，同时银行业对房企相关贷款比重设定了贷款上限。自此房地产企业前端加杠杆推进项目难度加大，同时销售端的预售资金也被监管，房企高周转模式出现问题，单一的项目风险传递至更多项目，房企陷入困局当中。因此自2021年初开始，房屋新开工面积开始大幅下滑。

2023年地方政府基金预算为74021亿元，同比2022年增加0.4%。然2022年地方政府性基金预算为73755.35亿元，下降21.6%，主要由国有土地使用权收入减少造成。从2022年与2023年之间的数据对比中能看出，从财政的角度看政府在2023年依旧依赖于地产短期作为刺激经济企稳的重要工具，如果今年房屋新开工面积继续下滑，说明房地产企业普遍认为应该减少库存，削减杠杆，减少拿地，那么我们认为政府将继续出台如2022年底类似于“三支箭”的刺激政策，鼓励房企拿地，确保政府性基金预算收入相对稳定。因此在宏观政策层面，地产行业短期难出现较大利空，后文我们从市场当前的反映来看地产也是否出现复苏迹象。

2.2、2023年1-2月销售回暖，竣工端修复

先从投资端来看，2023年1-2月房地产开发投资完成额下滑5.70%，比2022年下滑10.00%，收窄4.30%。预计收窄的主要原因源自于去年底的“三支箭”政策，房企融资情况好转。再从开竣工情况看，首先新开工面积下滑幅度出现明显收窄的情况，其次竣工面积出现自2022年2月以来的首次正增长。2023年1-2月施工面积累计增速-4.40%，相较于2022年下滑7.20%，收窄2.80%。2023年1-2月房屋新开工面积累计同比-9.40%，相较于2022年累计下滑39.40%，明显缩窄30%。2023年1-2月房屋竣工面积累计同比增加8%，较2022年累计下滑15%，在保交楼等措施的发力下，房屋竣工首次出现正增长。从销售面积来看，2023年1-2月商品房销售面积累计同比下滑3.60%，较2022年累计同比下滑24.30%，也出现了明显的缩窄，房屋均价有所修复，或与一线城市成交占比较大有关。综合来看，房地产投资端、竣工端、销售端均出现了明显复苏迹象，因此我们认为在地产行业的带动下，玻璃需求将出现修复行情。