童柳荫
从业资格：F3063454
投资咨询：Z0016568
摘要：
估值：中性。绝对估值中性；基差中性，利润较低，但难有大幅扩张驱动，相对估值中性。
短期驱动（0.5-1个月）：中性
1、金融属性驱动向上，但力度减弱。
预期交易时间历时较长，文化黑链指数较10月底低点反弹15%，宏观驱动力度边际转弱。
2、商品属性驱动中性。
a)季节性上2月钢价倾向于上涨，但规律不是很明显；
b)成材低利润持续时间较久，真实需求改善之前，钢厂大概率维持原料低库存策略，成本推动型上涨难以再现，但低库存同样也难以支持价格大跌；
c)成材表内库存中性，表外库存快速积累，货权集中，整体库存压力中性。
中期驱动（1-2个月）：向下，但力度有限
1、现实层面终端需求依然偏差，谨防旺季不及预期可能。房地产刺激政策连续出台，房企融资明显改善，但销售端作为房地产复苏的核心变量目前表现依然偏差。
2、成本重心上移，钢价难以跌回疫情前水平。炼焦煤供给有明显增量，但补库需求、铁水季节性上行均对价格重心有支撑；铁矿上半年发运季节性低位，总库存偏低，基本面支持价格重心维持高位。
3、下半年预期偏好，支撑钢价重心。国内房地产复苏不会缺席，下半年海外经济体逐步进入复苏阶段，国内外需求共振提升，钢价远期预期较好。
综上，当下成材估值中性，短期驱动中性，价格上下空间均难以打开；春节后需求回归不及预期，谨防旺季需求不及预期风险，但价格下行空间受到成本、远月预期等限制，若下跌幅度较大，长期可关注逢低布多机会。
风险点：供给扰动、宏观风险。
正文：
一、估值
绝对价格中性。当前卷螺绝对价格位于2017至2020年上方、2021至2022年下方，考虑到煤炭、铁矿石难以一步到位跌至疫情前水平，成本支撑下，卷螺绝对价格估值相对中性。
图1：卷螺现货价格
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院相对估值中性。近期高炉、电炉利润均有一定扩张，大部分地区处于盈亏平衡附近，考虑到黑色供给端瓶颈主要在原料端，钢材自身产能过剩，供给弹性较大，低利润是未来较长时间的常态，因此当下利润水平较为中性，钢材估值中性。
图2：钢焦利润
数据来源：大连商品交易所，上海期货交易所，Wind资讯，永安期货研究院基差中性。按照卷螺基差季节性，5月合约截止之前，卷螺基差波幅收窄，期现将较为一致，目前卷螺基差略有扩张，但依然较小，期货相对现货估值中性。
图3：卷螺基差
数据来源：上海期货交易所，钢联云终端，永安期货研究院二、驱动
1、短期驱动（0.5-1个月）
（1）金融属性驱动向上，但力度减弱
2月仍是钢材需求淡季，预期交易继续占据主导地位，金融属性决定黑色价格趋势。2022年四季度以来，商品市场交易主线围绕全球货币政策变化展开，市场预期美联储加息放缓。1月24日，美国公布四季度GDP数据，好于预期，引发股市“软着陆”交易。另一方面，随着春节的到来，欧洲能源危机缓解，法德服务业PMI开始反弹，中国疫情管控放开带动全球需求反弹。美元指数持续走弱，市场风险偏好上升，股市、大宗商品走强。文化黑链指数较10月底低点反弹15%，其中螺纹22.3%，热卷20%，铁矿46.7%，焦炭18.6%，焦煤1.7%。
往后看，不论是从时间上还是从资产涨幅上，美联储加息放缓预期交易的均已相对充分，国内经济回升幅度变的更为重要。疫情放开、房地产刺激政策连连出台，市场对2023年国内经济抱有较大期待，国际货币基金组织（IMF）小幅上调2023年全球经济增长目标。而国内经济的回升幅度很大程度上依赖房地产，因此在整体需求未见明朗之前，商品金融属性驱动维持向上，但驱动力逐渐转弱。
图4：海外经济指标趋好
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院（2）商品属性驱动中性
季节性上2月钢价倾向于上涨，但规律不是很明显。2007年以来，16年里螺纹2月上涨10次、下跌5次、持平1次，上涨年份里涨幅均值219，下跌年份里下跌均值198，最大涨值530，最大跌值390，2月平均收益率1.5%。究其原因，12月至来年2月终端需求停滞，市场更多交易宏观预期，价格的涨跌跟随宏观预期摆动，规律性不明显。
表1：螺纹现货价格涨跌季节性
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院成材低利润持续时间较久，真实需求改观之前，钢厂大概率维持原料低库存策略，成本推动型上涨难以再现，但低库存同样也难以支持价格大跌。2022年9月以来，高炉、电炉利润持续亏损，黑色系上涨以炉料为主，尤其是铁矿石。近期成材利润虽有扩张，但幅度较小，并未弥补钢厂亏损。经过一个多季度的亏损，钢厂资金压力略有显现，春节期间采取季节性原料去库策略，春节后也未见大规模采购行为。截至目前，钢厂铁矿和焦炭库存均处于近几年同期最低水平。绝对库存水平低位对成材价格具有一定支撑作用，但在真实需求改观之前，钢厂大概率维持原料低库存策略，成本推动型上涨也难以再现。
图5：钢材利润低位，厂内原料库存低位
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院成材表内库存中性，表外库存快速积累，货权集中，整体库存压力中性。春节期间高炉生产没有季节性下降，短流程基本全部停工，钢联统计的五大品种库存继续累库，但整体库存水平处于近几年最低水平。春节期间螺纹产量供需双弱，总库存低位。但板材库存压力持续加大，春节期间热卷产量逆季节性增加，库存积累速度超越前几年平均水平，表外钢坯库存更是增加至近7年最高水平。钢材库存压力主要在板材端，目前就货权而言，根据我们了解，不论是板材还是建材，货权仍然主要集中在钢厂和大贸易商手中，中小贸易商和下游终端库存均偏低。在整体库存水平尚可、且货权相对集中的状态下，现实端基本面难以支持钢价大幅下跌。
图6：成材库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院1、中期驱动（1-2个月）
（1）现实层面终端需求依然偏差，谨防旺季不及预期
房地产刺激政策连续出台，房企融资状况明显改善，但销售端作为房地产复苏的核心变量目前表现依然偏差。30大中城市商品房销售在春节期间再创低位，近期虽有一些季节性好转，回升高度仍需密切观察。100大中城市土地成交不论是同比还是环比均未见起色。
资讯机构调研显示年后开工偏差。百年建筑网于1月28日-1月31日组织第一轮施工项目复工调研，样本数量为12220个工程项目。数据显示，1月31日止全国施工企业开复工率为10.51%，同比去年(农历正月初十，下同）下降16.77%；劳务到位率14.69%，同比去年下降10.97%。
去年四季度以来，黑色持续交易地产放松，开年之后基建项目虽然表现较好，但高基数下，基建高增长对黑色需求的拉动作用较为有限，谨防旺季房地产需求不及预期带来钢价的回调。
图7：房地产高频数据
数据来源：Wind资讯，永安期货研究院（2）成本重心上移，钢价难以跌回疫情前水平
炼焦煤供给有明显增量，但补库需求、铁水季节性上行均对价格有支撑。近期甘其毛都蒙煤日度通关车数时隔2年多之久再次突破1000车，同比环比均出现大幅增长，澳洲焦煤逐步恢复正常通关，国内动力煤增产背景下，炼焦配煤有一定回归，整体煤炭供给端逐步宽松。但同时我们看到，当下双焦各环节库存均处于近几年最低水平，供需缓解之后仍有一定补库需求，铁水也处于季节性抬升窗口，价格的下行并不能一蹴而就，双焦价格重心短时间难以回到疫情之前水平。
图8：煤焦库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院铁矿上半年发运季节性低位，总库存偏低，基本面支持价格重心维持高位。按照当前的发运推算的预期到港情况，预期未来会季节性累库，但累库不会特别大。进入2-4月份随着铁矿进入发运淡季，港口库存仍有下行空间。
图9：铁矿发运和库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院（3）下半年预期偏好，支撑钢价重心
国内房地产复苏不会缺席，下半年海外经济体逐步进入复苏阶段，国内外需求共振提升，钢价远期预期较好，支撑价格重心。虽然当下房地产销售并未好转，随着时间的推移，居民收入提升，预期好转，信心恢复，房地产需求有望迎来弱复苏，下半年发生的概率高于上半年。美联储加息放缓之后，市场对于年内是否降息存在争议，但整体货币最紧缩的时候已经过去，下半年海外经济有望逐步好转。
三、风险点
供给扰动、宏观风险。
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