温彬：美联储加息25个基点符合预期，后续大概率仍将加息两次

　　意见领袖 | 温彬、李鑫

　　【内容摘要】 北京时间 2 月 2 日凌晨 3 时，美联储宣布，将 联邦基金利率目标区间由 4.25%-4.5%上调 25 个基 点至 4.5%-4.75%，符合市场预期。这是美联储去年 3 月启动本轮加息周期以来首次放缓加息幅度至 25 个基点。 在美国通胀持续回落且经济下行压力较大的情 况下，本次议息会议进一步放缓加息与美国目前的 宏观经济情况基本上是相符的。此外，放缓加息速度将更好地让美联储评估经济是否正朝着目标发展，以确定未来为实现足够限制性货币政策立场所 需的加息幅度。 美联储后续大概率仍有两次 25 个基点的加息，从而在 5 月份达到终值利率 5-5.25%。在当前市场逻辑下，美元指数仍有回落空间，但今年内市场逻辑可能会发生转换，衰退或将取代加息成为外汇市场乃至全球金融市场新的主导因素。

　　事件

　　北京时间 2 月 2 日凌晨 3 时，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由 4.25%-4.5%上调 25 个基点至 4.5%-4.75%，符合市场预期。这是美联储去年 3 月 启动本轮加息周期以来首次放缓加息幅度至 25 个基点。

　　一、美联储放缓加息幅度至 25 个基点符合市场预期

　　北京时间 2 月 2 日凌晨 3 时，美联储宣布将联邦基金利率目 标区间由4.25%-4.5%上调25个基点至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾显示，美联储 2月加息 25个基点的概率为 99.7%。 可见，美联储本次放缓加息幅度至 25 个基点符合市场预期。美 联储在当天发表的声明中说，近期指标显示支出和生产均温和增 长，就业增长强劲，通货膨胀有所缓解，但仍处于高位；为支持 就业最大化和 2%的长期通胀目标，美联储决定加息 25 个基点， 并认为持续提高联邦基金利率目标区间“将是适当的”，以便使 货币政策立场具有足够的限制性。同时，美联储将继续减持国债、 机构债务和机构抵押贷款支持证券。随后鲍威尔在新闻发布会上 表示，美联储正处于反通胀的早期阶段，取得胜利需要时间。不过他也强调，美联储没有动力也不想过度收紧利率。

　　鲍威尔表态被市场做了鸽派解读，美国股市、黄金上涨，美元指数、美债收益率下行。鲍威尔的话音落地后，美股市场迎来 了强劲反弹，三大指数集体翻红，盘中道琼斯指数瞬间拉涨超 240 点，纳斯达克综合指数盘中最大涨幅接近 3%，截至收盘， 纳指大幅收涨 2%，标普 500 指数涨 1%。美国 10 年期国债收益 率跌约 12 个基点，刷新日低至 3.3819%；两年期美债收益率一 度跌超 10 个基点，刷新日低至 4.0981%。美元指数跌幅扩大， 一度大跌 1%；离岸人民币兑美元一度升破 6.72 元，较昨日收盘 最高涨超 400 点；COMEX 黄金价格尾盘拉高，报收 1966.80 美 元/盎司，涨幅 1.11%。 尽管单次加息幅度放缓，但本轮加息仍为美联储确立联邦基 金利率为政策利率以来加息速度最快的一次。自去年 3 月以来， 美联储在不到一年的时间内，已将美国联邦基金利率从接近于零 推高至 4.5%至 4.75%，从历史上看，自从 1994 年美联储确立联 邦基金利率为政策利率以来，本轮加息是速度最快的一次。与之相对应，去年 12 月美国季调后广义货币供应量（M2）出现历史 上首度负增长，为-1.3%，是自美联储 1959 年开始跟踪该指标以来的最低水平。

　　二、通胀回落+经济下行压力共促美联储进一步放缓加息

　　在美国通胀持续回落且经济下行压力较大的情况下，本次议 息会议进一步放缓加息与美国目前的宏观经济情况基本上是相 符的。 通胀方面：一是美国12月CPI同比增速已连续六个月放缓， 核心 CPI 同比增速也连续三个月放缓，更重要的是季调后 CPI 环比增速已开始由涨转跌，加息抗通胀的效果已初步显现。二是 美联储更加关注的 PCE 物价指数同样持续下降，其中 12 月核心PCE 同比上涨 4.4%，低于美联储对 2022 年底核心 PCE 的预期 4.8%。三是美国非农企业员工平均时薪增速持续放缓，劳动力成 本指数（ECI）四季度上升 1%，增速低于的预期，同时密歇根 大学公布的 1 月份美国 1 年通胀预期为 3.9%，已降至 2021 年 4 月以来新低，工资-物价螺旋上升风险进一步下降。总的来看， 在美国通胀持续超预期回落下，美联储已无激进加息必要。

　　经济方面：一是尽管美国 2022 年四季度实际 GDP（季调） 环比折年率 2.9%好于预期，但较三季度仍有所下降，其中个人 消费支出增长、非住宅类固定资产投资增幅均低于前一季度，住 宅类固定资产投资更是暴跌 26.7%，连续七个季度下滑。二是最新公布的 1 月 Markit 制造业和服务业 PMI 仅为 46.8 和 46.6，同 时去年 12 月 ISM 制造业和非制造业 PMI 也均已跌破荣枯线，表 明美国经济下行压力依然较大。三是 10Y-3M 利差仍在持续倒挂， 美国咨商会领先经济指数、CEIC 先行指标、萨姆规则衰退指数 等领先指标也均预示衰退风险的上升。总的来看，尽管美国经济 最终仍有可能“软着陆”，鲍威尔也表达出对此的信心，但不可否认实现难度较大。

　　此外，诚如美联储主席鲍威尔在新闻发布会上所表示的，放 缓加息速度将更好地让美联储评估经济是否正朝着目标发展，以 确定未来为实现足够限制性货币政策立场所需的加息幅度。决议 声明中也重申了加息影响的滞后性，并指出在评估合适的货币政 策立场时，FOMC 将继续监控未来的经济数据的影响。 三、美联储后续大概率再加息两次，美元仍有回落空间 尽管单次加息幅度在缩小，但利率峰值或较此前预期有所抬 升。虽然美国通胀率持续回落，但鲍威尔强调，市场预计通胀下 降速度比美联储预期的更快，美联储需要更多证据证明这一趋势 是否可以延续。一方面，物价水平依然高得无法令人接受，特别 是服务通胀仍有较强韧性，去年 12 月不含住房租金的服务 CPI 同比增速仍高达 7.4%；另一方面，美国就业数据始终较为强劲， 尽管最新公布的 1 月 ADP 就业人数创下 2021 年 1 月以来最小增 幅，但鲍威尔仍认为劳动力市场“极度紧张”，工资增速提高， 就业增长势头强劲，劳动力需求依然大幅超过供给。在此情况下， 通胀率降至 2%的合意水平或许仍需较长时间，故美联储多位官 员仍支持加息至 5%以上。从 2 月 2 日 CME FedWatch 工具来看， 2023 年末联邦基金目标利率在 5.25-5.5%的概率最高，这意味着 随着近期美国经济数据显示衰退步伐慢于预期，市场正逐渐接受 比此前预期更高的利率峰值水平。综合研判，我们预计美联储后 续大概率仍有两次 25 个基点的加息，从而在 5 月份达到终值利 率 5-5.25%；不过考虑到美国通胀率年底前难以降到合意区间， 如果最终美国并未出现衰退，不排除后面美联储会择机再加息一 次。

　　当前市场逻辑下美指仍有回落空间，但后续市场逻辑或将转换。2022 年以来外汇市场走势主要是由加息主导，此前推动美 元大幅上行的主要原因就是在通胀压力下美联储持续的激进加息，而后伴随着 CPI 持续超预期的回落以及美联储放缓加息预期 的不断提升，11 月以来美元指数便由升转降并大幅回落。沿着 当前加息主导的逻辑看，随着美国通胀下行趋势已基本确定、经 济内生动能走弱，同时未来欧洲英国加息幅度或将超过美国的情 况下，美指后市仍有回落空间。不过今年内市场逻辑可能会发生转换，衰退或将取代加息成为外汇市场乃至全球金融市场新的主导因素，在此情况下，美国相对欧洲较强的经济基本面将再次对 美元形成支撑。市场逻辑转换的时点或在美国就业数据开始明显走弱之时，又或在美国或欧洲部分国家开始陷入实质性衰退之时。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)