张瑜：美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？

　　意见领袖 | 张瑜

　　主要观点

　　1、何为衰退？NBER定义的实质性衰退。在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。

　　2、经济衰退时间的判断：看领先指标

　　美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

　　1）收益率曲线视角：目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。

　　2）就业市场视角：失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.6%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。

　　3）纽约联储基于收益率曲线的衰退概率：2023年8月起经济衰退概率提升至25%以上；以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。

　　3、经济衰退幅度的判断：看两大部门

　　70年代以来的经验显示，如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。

　　1）地产投资：地产由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度弹性将加大、或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。

　　2）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后。从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右；则本轮去库周期或可持续至2023年11月左右。而历史上在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。

　　另外，70年代以来的衰退周期中，消费与企业投资对经济衰退的拖累幅度不大，2023年上述两部门对经济或也无亮点：

　　1）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期。一则，从企业投资周期的角度来看，美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。二则，70年代以来企业投资下行周期中基本均同时出现经济衰退，仅有的3次例外背后均有美联储降息、财政刺激加码等逆周期因素；考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。

　　2）居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。

　　4、结论：

　　1）对本轮美国经济衰退的判断：2023年9-12月经济陷入衰退的风险较高（根据第二章中分析的各项美国经济领先指标，多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大），衰退幅度或是温和衰退（房地产投资弹性加大+居民消费具备充分缓冲垫）。

　　2）这次的不一样：本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性：

　　一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。

　　二则，经济上，当下美国就业市场紧张程度史无前例，一方面支撑通胀难落，另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难。另一方面，就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难，即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧。

　　风险提示：美国通胀超预期，美联储政策超预期，历史走势不代表未来走势

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　何为衰退？NBER定义的实质性衰退

　　在《其实你不了解衰退——衰退的三种理解》中，我们对实质性衰退、技术性衰退与资产配置中的衰退三个概念进行了梳理。通常来说，在经济分析中我们常用的衰退概念是实质性衰退，即美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退。因此在本文讨论美国经济衰退时点与幅度、以及对衰退历史进行复盘时，我们所指的均为NBER定义的经济衰退。

　　二

　　经济衰退时间的判断：看领先指标

　　美国经济增长的各项领先指标包括了收益率曲线倒挂、就业市场、以及其他经济领先指数，通过对上述指标的梳理，多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

　　（一）收益率曲线视角

　　美国国债收益率利差成功预测了80年代以来除疫情导致的所有经济衰退。从历史经验来看，美国10Y-2Y国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退14个月左右；10Y-3M国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退12.2个月左右。目前，10Y-2Y国债利差于2022年7月进入倒挂期间，10Y-3M国债利差也于2022年11月进入倒挂期间，根据历史经验，则10Y-2Y国债利差隐含2023年9月前后、10Y-3M国债利差隐含2023年12月前后美国经济或将进入衰退期。

　　（二）就业市场视角

　　失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约10.9个月、时薪增速见顶后月5.1个月美国经济进入衰退周期。目前，美国失业率（MA6）于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速（MA6）于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时间隐含2023年6月、时薪增速见顶时间隐含2022年11月美国经济将有步入衰退期的压力。

　　（三）经济领先指数视角

　　1、纽约联储基于收益率曲线的衰退概率

　　纽约联储基于收益率曲线的衰退预期基于10年期与3个月美债利差估算美国经济未来12个月的衰退概率，从历史经验来看，该指标超过25%后约2个月，美国经济将进入衰退周期。基于当前的美债利差，估算2023年8月起经济衰退概率将提升至25%以上；若以历史规律来看，则2023年10月美国经济或将正式进入衰退期。

　　2、各类经济领先指数

　　此类指标更多指向经济运行方向，但对经济衰退的领先期数并不稳定，因此可以以此预判经济陷入衰退的可能性，但较难预测衰退时点。从下列指标的现状来看，目前多数已进入或有较大概率进入指向经济衰退的区间，或反映美国经济陷入衰退的可能性较大。

　　Ø OECD综合领先指数

　　除1995年外，OECD综合领先指数小于99时均发生了经济衰退。2022年9月起，OECD综合领先指数连续4个月小于99，或指向此轮经济陷入衰退的风险较大，不过单从指数来看并不能判断衰退时点。

　　Ø ECRI领先指标

　　ECRI领先指标同比增速小于-5.2通常指向经济衰退，不过历史上出现两次误判：1981年经济衰退前ECRI同比增速未小于-5.2，2011年ECRI同比增速小于-5.2但未引发经济衰退（不过此次ECRI同比增速小于-5.2仅持续1个月）。目前，ECRI领先指标同比增速自2022年9月起连续5个月降至-5.2以下，或同样指向此轮经济陷入衰退的风险较大。

　　Ø 美国咨商局经济领先指数

　　美国咨商局经济领先指数同比增速小于-4.6%通常指向经济衰退，且1970年以来该指标所指向的经济衰退未发生过误判。自2022年11月起，咨商局经济领先指数同比增速连续2个月低于-4.6%，或也指向此轮经济陷入衰退的风险较大。

　　三

　　经济衰退幅度的判断：看两大部门

　　回顾70年代以来每一轮经济衰退期中经济各分项对GDP同比增速的拉动率情况，可以看到经济衰退期中，住宅投资、库存投资对经济的负向拖累最强。在NBER定义的经济衰退期中，库存投资对GDP同比增速的拉动率每次均为负向贡献，平均值为-0.6%；住宅投资除2001年、2020年两轮衰退期外也均为负向贡献，且平均值为-0.7%，不过随着住宅投资在90年代波动减小，因此对GDP的负向拖累幅度也在减弱。非住宅投资在90年代以来的4轮衰退期中均为负向贡献，可见随着美国去工业化的进程，企业投资对经济支撑在弱化。而消费由于为美国经济最大的支柱，因此即便在衰退期中消费增长依然有一定韧性，除2020年疫情期间线下活动完全暂停带来消费对GDP同比增速的拉动率达到-1.5%，其余衰退期消费的负向拉动最大仅-0.3%（1980年），且对GDP同比增速的历史平均拉动率为+0.3%。

　　因此可以看到的规律是：1）如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则经济衰退或难以避免。2）消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大。3）净出口与政府支出属于逆周期因素，在经济衰退期中对经济形成正向拉动。

　　因此展望后续美国经济会否陷入衰退，关键在于把握住宅投资与库存投资的方向。通过下文对经济增长各部门的分析可以看到：

　　地产投资：由于“买建库融”四维度跟踪指标全线走弱，反映短期房地产市场难有改善空间，大概率继续拖累经济增长。不过由于目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行带来的经济衰退程度或也相对温和。

　　库存投资：预计本轮去库周期或将持续至2023年末前后，因此后续对经济增长的贡献大概率将继续走弱。

　　企业投资：已进入投资下行周期，且企业利润、制造业新增订单、制造业PMI、产能利用率等领先指标均指向未来企业投资将继续下行。因此企业投资也难以成为经济的助推因素。

　　居民消费：伴随居民实际收入降至趋势值以下以及居民消费者信心降至历史低位，居民消费大概率继续偏弱。但一则目前居民的负债负担尚且较低，二则疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫，这或也带来经济衰退程度相对温和。

　　（一）住宅投资：地产景气度全线弱化，地产周期弹性加大

　　首先，我们用以跟踪美国房地产市场景气度的“买、建、库、融”四维度指标均走弱，2022年全年住宅投资连续4个季度对GDP同比增速形成负向拖累，后续住宅投资或也难有起色。下面具体来看四维度指标目前的现状：

　　Ø 买：居民购房能力、需求和意愿弱化

　　居民购房能力有所弱化：从居民现金流角度看，以美国个人可支配收入减去利息支出衡量居民部门的“自由现金流”，2022Q3抵押债务/自由现金流的比值为64%，回升至2014年初的水平，相比金融危机前仍在低位，但相比于2020-21年，居民的购房能力有所弱化；从购房回报水平看，美国当前租售比已达到历史峰值水平，截止2022Q3，房屋租售比达到1：139，远超金融危机前峰值1：128，极低的购房回报弱化了居民购房能力。

　　居民需求也在走弱。以美国居民住房自有率（户主居住的房屋占所有已被居住的房屋的比例）来衡量居民购房需求，当自有率越低，反映居民租房比例越高、即购买自有住房的需求越高。截止2022Q3，住房自有率升至66%，处于历史中位数的水平，经过前两年的消化，居民或并无大量的购房需求累积。

　　居民购房意愿明显回落：以追踪居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量的MBA基本指数衡量居民的购房意愿，可以看到，目前MBA指数快速回落，反映在美联储快速加息的背景下，居民的购房意愿显著回落。

　　Ø 建：地产建筑商的预期与现金流均走弱

　　地产建筑商对房地产市场的预期大幅走弱：NAHB市场指数是衡量美国全美建筑商信心的扩散指数，2022年10月起，NAHB指数以及对当下和未来六个月的房屋销售的预期全线落入荣枯线以下，目前的预期悲观程度与历次美国经济衰退期的水平相接近。

　　地产建筑商的现金流也有所走弱。以美国五大地产建筑公司衡量，截止2022Q3，五大建筑公司现金及其等价物占总资产的比重由2021年峰值的13.6%回落至10.7%，但仍比疫情前略高。

　　Ø 库：新房累库，二手房库存仍在低位

　　新房库存与库销比快速提升，美国新建住房已经出现累库压力。截止22年12月，美国新建待售单户住宅总量为46万套，大约能支撑9个月的销售，绝对库存水平已接近2005年水平，相对库存（库销比）达到2008年末的水平。

　　但美国二手房库存和库销比目前仍在较低水平。截止22年12月，美国二手房库存约97万套，二手房库销比约2.9个月，虽然较前两年有所回升，但仍处于过去二十年的历史绝对低位。

　　Ø 融：融资环境急剧恶化

　　美联储大幅度快速紧缩货币政策，导致美国居民购房的融资环境急剧恶化。一方面，美国30期按揭抵押贷款利率主要跟随长端利率走势，在去年10月份升至7%，目前回落至6%左右，达到近20年以来的高位。短期内，贷款利率基本上是影响地产销售最主要的因素，伴随着利率升高，美国地产销售也明显下降。另一层面，贷款利率的走高，也削弱了美国居民进行贷款再融资的意愿，居民抵押贷款再融资指数降至历史低位。

　　其次，从经济周期的角度观察房地产投资，地产投资通常领先经济周期约3个季度，2022年底以后经济衰退压力加大。地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号，从70年代以来的经验来看，地产投资增速转负拐点领先经济衰退约1年，地产投资见底时点则领先GDP见底约3个季度。本轮地产投资于2021年12月转负，或指向了经济周期在2022年年底以后有走向衰退的压力。

　　另外一个值得关注的点是，在此轮美国地产周期的回落中，二手房库存依然保持在低位。美国地产销售中，二手房与新房占比九一开，与以往周期中的二手房库存较高不同，“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，或许意味着后续美国地产周期的弹性将变大：若贷款利率从高位明显回落，在二手房低库存的背景下，新房销售和房价的变动幅度或将明显超过以往的周期，进而也会加大GDP增速的波动。因此本轮地产下行更多是伴随利率上行的正常地产周期，并不会出现2008年房地产市场大幅“崩盘”的现象，因此其带来的经济衰退深度或也相对温和。

　　（二）库存投资：去库周期或将持续至2023年末前后

　　从美国库存周期的规律来看，1994年以来美国共经历了10轮完整的库存周期，其中补库周期、去库周期均平均持续16个月左右。本轮库存周期中，补库周期已于2022年6月见顶（持续23个月），若以历史经验来看则去库周期或可持续至2023年11月左右。

　　从库存分项对GDP同比增速的贡献来看，在去库周期中，库存分项对GDP同比增速的贡献通常为负，平均负向拖累可达-0.6%左右；且本世纪以来的三轮经济衰退均发生在去库周期的后半程，衰退期库存分项对GDP同比增速的负向拖累则达到-0.9%左右。疫情后的库存周期自2020年7月启动，由于此轮补库过程中反复受到疫情对全球供应链的供给，因此2021Q1、2021Q3两个季度出现过补库周期中库存对GDP同比增速的负贡献；不过随着疫情冲击的弱化，2022Q1补库存对GDP同比增速的贡献达到+1.5%，仅次于金融危机后的补库力度。考虑到2022年7月起本轮库存周期或已进入去库存阶段，且去库周期或可持续至2023年11月，则2023年库存分项或将对GDP同比增速构成负向拖累。

　　（三）非住宅投资（企业投资）：或已进入投资下行周期

　　从企业投资周期的角度来看，本轮企业投资上行期或已于2021年二季度结束，后续企业投资或将进入下行阶段。自有数据公布以来（1963年），美国平均约4.8年经历一轮企业投资周期，其中企业投资的上行期约持续2.9年。疫情发生后，企业自2020Q2开始重新进入投资上行期，不过本轮上行期仅持续1年，企业投资或已于2021年二季度见顶，目前企业投资增速持续放缓。

　　70年代以来企业投资下行周期中，GDP非住宅投资分项对GDP同比增速的拉动率多数情况下为负，并同时出现经济衰退；其中仅3次例外，分别为1984Q2-1987Q1、2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4，且2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4两轮投资下行幅度较小，对GDP同比增速的拉动率尚未转负。详细回顾当时的经济背景可以看到：

　　1986年Q2-Q4期间，美国非住宅投资、库存投资对GDP同比增速的贡献均转负，进入企业投资减速、去库存阶段。不过这一时期美国GDP同比增速仍录得2.9%-3.7%的增速，这背后一方面有美联储全年连续4次降息（下调贴现利率）进而支撑1986年住宅投资对GDP同比增速的拉动率达到0.6%，另一方面国会通过里根《税制改革法案》带来当年政府支出对GDP同比增速的拉动率达到1.1%，从而稳定住经济未陷入衰退。

　　2013Q1-Q1、2015Q3-Q4，美国非住宅投资对GDP同比增速的贡献开始明显减弱，同时经济增速也有显著放缓（GDP同比增速约1.3%-2.2%），但未陷入衰退。这一时期恰好处于金融危机后的经济平稳期，政府支出力度较弱，房地产投资则由于地产去杠杆增速相对平稳，对GDP同比增速的拉动率在0.3%左右。不过由于2013年起美国就业市场开始快速修复，失业率由2013年初8%下降至2015年末的5%，同时国内通胀稳定，核心CPI同比增速持续处于2%以下，这带来2013-2015年居民消费信心大幅提升，2013年、2015年消费对GDP同比增速的拉动率分别达到1%、2.2%，从而支撑经济未陷入衰退。

　　而考虑到2023年美联储或难以快速进入降息周期、国会两党分立之下推出更多财政刺激的难度也较大、同时就业市场压力加大的背景下居民消费或也难维持强势，因此此轮企业投资下行周期中，经济增长或也较难走出独立趋势而不陷入衰退。

　　而从企业投资的相关领先指标来看，目前多数指标也均指向企业投资增长未来仍有继续下行的压力。具体来看：

　　企业利润每一轮转为负增长几乎都伴随了非住宅投资增速对GDP的负贡献以及经济衰退的到来，仅1986年、2013年、2015年出现例外，背后的原因上文已有分析。通常，企业利润同比增速底部领先企业投资增速约1个季度，当企业利润增长较快时会有更多的资金用于扩大投资。2022年以来企业利润同比增速持续放缓，考虑到2023年通胀大概率回落，企业生产或难有大幅增长，后续企业利润同比增速或将进一步回落，对应企业投资增速或也偏弱。

　　制造业新增订单（除国防&运输）同比增速通常领先企业投资增速约1个季度，当企业新增订单更为充分时企业可能扩大生产规模以满足更高的需求。本轮制造业订单增速在2021年二季度见顶后持续回落，目前仍呈回落趋势，对应企业投资增速或也偏弱。

　　ISM制造业PMI通常领先企业投资增速约2个季度，本轮PMI指数已于2021年3月见顶，目前仍处于持续回落阶段，且已落入荣枯线以下，对应未来企业投资增速或也偏弱。

　　制造业产能利用率通常领先企业投资增速约1个季度，本轮产能利用率或已于2021年3月见顶，目前正处于高位震荡阶段，后续或随着制造业新增订单下行而走弱，对应未来企业投资增速或也偏弱。

　　（四）居民消费：消费能力大幅下降不过缓冲垫仍在

　　首先，从经济周期的角度来看，居民消费与经济周期大致同步，历史平均消费同比增速领先GDP同比增速约1个季度。由于消费占GDP比重的约70%，消费同比增速的顶点与底部在多数情况下同步于经济周期；70年代以来估算的平均领先期数在1个季度左右。而耐用品消费在顶部拐点时同样在多数情况下同步于经济顶点，不过在底部回升拐点时通常领先经济底部平均约1个季度。

　　另外，耐用品消费波动幅度远大于消费整体波动，当耐用品消费同比增速连续4个季度转负时，通常经济衰退难以避免。70年代以来，耐用品消费同比增速的波动幅度大约在-15%~20%区间中，而消费整体同比增速的波动幅度大约在0%~7%区间中，由于耐用品消费受到居民收入、利率水平等影响更大，波动幅度也远大于消费整体波动。在历次经济衰退周期中，消费同比增速通常并不转负，而耐用品消费大概率会录得同比负增长。从历史经验来看，当耐用品消费同比增速连续4个季度负增长，通常经济衰退难以避免。

　　目前来看，当前消费整体与耐用品消费同比增速均已在2021Q2见顶，与GDP同比增速见顶时点同步；而耐用品消费则在2022Q1-Q2出现负增长，尚未出现连续4个季度负增长，因此目前尚且较难通过消费周期的历史经验判断经济周期的方向。

　　不过，从消费本身的跟踪指标来看，居民消费大概率将继续偏弱。一方面，随着居民实际收入降至趋势值之下，居民消费能力大概率将下降；若2023年就业市场再进一步弱化，则对居民收入的冲击或将加大。另一方面，当前高通胀之下美国居民消费者信心也降至历史低位，居民消费意愿也偏弱。

　　但居民消费仍具备充分的缓冲垫，发生较大幅度持续衰退的风险不大。一方面，目前居民的负债负担尚且较低，根据美联储发布的居民部门资产负债表，居民总负债/个人可支配收入在疫情后走高，2022Q3录得100%，而居民总负债/名义GDP则自2021Q2起小幅回落，2022Q3录得73.2%，两个口径计算下的居民负债率均处于金融危机以来的偏低水平，反映居民资产负债表仍健康。

　　另一方面，疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽。2020-2021年，随着美国财政补贴的发放，居民储蓄率一度达到10%-30%的高位水平，带来居民在这一时期累积了约2.2万亿美元的超额储蓄。2022年财政补贴退出后，随着居民实际可支配收入的下滑，居民储蓄率快速回落，目前已低于趋势值，但如果计算居民超额储蓄的累计值可以看到，近1年居民确实已消耗1.1万亿美元的超额储蓄，但仍有1.1万亿左右尚未耗尽。另外，近期美联储的研究也认为，分收入来看，各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽，即便是收入后25%的群体也仍有约920亿美元的超额储蓄存量。尽管超额储蓄未必能直接促进消费，但对居民消费的超预期下滑或可形成一定的缓冲。

　　四

　　结论：美国经济9-12月陷入温和衰退的风险较高

　　（一）对本轮美国经济衰退的判断

　　2023年9-12月经济陷入衰退（NBER定义的经济衰退）的风险较高，衰退幅度或是温和衰退。根据第二章中分析的各项美国经济领先指标与经济衰退间的关系可以大致估算经济衰退的潜在时点：多数经济领先指标指向美国在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。

　　根据第三章中对经济各部门的分析，由于2023年美国经济将持续处于去库存+房地产投资下行周期中，因此根据历史经验经济衰退或难以避免；但考虑到一则目前房地产市场呈现“二手房库存低+新房销售占比低”的组合，未来地产周期向上时新房销售和房价的变动弹性将更大；二则目前居民的负债负担尚且较低、疫情期间积累的超额储蓄也尚未耗尽，因此居民消费具备充分的缓冲垫；这二者或共同带来本轮经济衰退程度相对温和。

　　（二）这次的不一样

　　如果将本轮或将于2023年开启的衰退与70年代以来8轮衰退作对比，本轮或将发生的衰退与过去的相同点主要在于：房地产投资与库存投资均在下行周期，这也是我们研判2023年美国大概率将陷入衰退的主要依据。但本轮潜在衰退与以往又有较大区别，带来研判衰退风险和时点的困难，也是目前市场相对一致的衰退预期背后潜在的不确定性：

　　一则，货币政策上，本轮美联储加息速度之快居于前列，但相较于通胀预期也极为滞后，这可能为后续加息行动的不确定性埋下隐患，同时也带来2023年衰退情况的不确定性。加息速度方面，去年3-12月共加息425bp，折合每月+47.2bp，历史上8轮衰退中，只有第4轮衰退（1981/8-1982/11）前夕的加息快于本轮，当时美联储历时11个月共加息1007bp，折合每月+91.5bp。加息行动滞后性方面，1978年以来几轮加息起点和终点基本分别同步于通胀预期上行拐点和顶点，而且加息终点远高于通胀预期峰值，但本轮加息周期的开启远远落后于通胀预期，今年1月联邦基金利率刚追赶上通胀预期，这可能为后续通胀何时能够得到控制以及加息行动是否会进一步超预期埋下了隐患，带来研判2023年衰退情况的不确定性。

　　二则，经济上，当下美国就业市场紧张程度史无前例，一方面支撑通胀难落，另一方面也给研判软着陆的可能性带来了一定困难。目前美国失业率3.5%接近50年来最低，用于衡量劳动力市场紧张程度的指标——职位空缺/失业人数（V/U）仍然在1.8的高位，这一方面带来工资增速高企，目前非农时薪同比维持在4.6%的高位，高于疫情前2%-3.5%的正常区间，进而带来通胀的韧性与不确定性；另一方面，就业市场史无前例的紧张程度也让根据历史经验判断其未来软着陆的可能性遇到了困难，2022年7月美联储与PIIE之间就出现了针对贝弗里奇曲线展开的辩论，争论的焦点就在于在职位空缺率达到历史峰值后，失业率究竟要升高多少才能对应职位空缺率回归正常值，若失业率升幅小=软着陆，反之则是衰退（详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期》），美联储与PIIE对此持完全相反的观点，这也反映了即便是美国权威研究机构内部对此问题也存在分歧。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)