国债：两会定调政策方向期债仍旧看涨|国债_新浪财经

原标题：国债：两会定调政策方向期债仍旧看涨来源：文华财经

征稿(作者：新湖期货李明玉）--五月下旬以来，随着前期财政政策发力预期以及经济持续环比改善等利空因素逐渐兑现，国债期货结束月初以来的快速调整。同时，随着全国两会召开，政府工作报告对全年的经济走势作了全面的阐述，作了未来底线思维，不搞强刺激的定调，同时货币政策延续宽松基调，给债市重新指明了方向，未来债牛大概率重新启动。同时继续关注做平收益率曲线套利。

未来经济修复之路缓慢，数据不超预期便是利好债市。

从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率，1万亿的抗疫特别国债，3.75万亿的专项债，基本都是符合预期的，甚至低于市场预期。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走强刺激老路的意思。不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求，不一定会全投到基建上去。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。

我们认为，政策没有要进行强刺激的意思，而是更加强调底线思维，也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机也有限。从最近两月经济数据来看，尽管表面看经济数据超预期，但是其结构分化明显，尽管工业增速恢复快于市场预期，但消费、制造业投资等市场需求驱动的经济分项恢复速度不及预期，后期修复路径仍有不确定性，叠加政府工作报告对经济形势的判断依然强调世界经济衰退和国内需求下滑的风险，不对全年经济增速设置具体目标，政策力度未超市场预期，侧面反映全年经济增速回升速度或较为缓慢。未来经济数据的恢复斜率或将有所放缓，数据不超预期便是利好债市。

供给上的最大不定因素已确定，中长端利率下行制约解除。

五月份以来债市这一波的快速调整，很大程度上是因为疫情对经济的冲击较大，市场预期财政政策即将发力，财政政策的“三驾马车”赤字率、特别国债以及地方政府专项债超量发行，导致债市一级市场供给压力大幅增加，限制中长端债市收益率下行。随着两会确定赤字率、特别国债以及专项债规模并未超市场预期，甚至低于预期，那么前期债市最大的利空并未兑现，相反甚至转为债市的利好因素。目前，对市场而言，债市的供给压力可能主要集中在5-7月份，其中特别国债可能在两会后就会以较快速度发行，我们预计届时央行可能采取降准、加大流动性投放等多种方式配合特别国债发行。此外，一般国债和地方政府专项债后续月份供给压力不大。

其中一般国债方面，预计5月国债发行量将达到近6900亿，净增3780亿左右，1-5月记账式国债累计净增6575亿，剩余的6-12月国债净还需净增1.54万亿，月均净增2200亿。而去年6-12月记账式国债的月均净增量为1887亿，今年后续月份的月均净增较去年仅有约300亿的提升。专项债方面，截止目前5月已公告发行8758亿专项债，假设5月份发完1万亿元的第二批提前批额度，那么1-5月专项债累计发行2.6万亿、净增2.5万亿，剩余的6-12月还需净增近1.24万亿，那么月均净增量接近1800亿，低于去年6-12月的月均1900亿。随着两会确定货币政策延续宽松局面，后续大概率通过降准、MLF等途径投放资金，配合债市发行，因此中长端利率下行的制约基本解除。

货币政策灵活适度，宽松仍是大方向。

政府工作报告指出，稳健的货币政策更加灵活适度，并首次在政府工作报告中提出降准、降息继续推进，同时推动利率持续下行，并且要加强监管，防止资金“空转”套利。尽管四月定向降准以来，央行宽松节奏有所减缓，主要原因是央行前期投放资金速度较快，但政策利率调整速度较慢，存款利率和发债融资成本出现倒挂。央行可能边际收紧资金，同时利率债的供给压力提升，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为央行降准、下调逆回购、MLF的政策利率仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近。此外，从今年报告提出“M2和社融增速明显高于去年”的要求明显高于去年来看，未来宽信用目标下货币政策将延续宽松。但是未来要求M2以及社融增速明显高于去年，结合货币供给的剪刀差M1-M2指标持续维持低位看，当前M2过高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会仍较少，企业投资意愿较低，央行投放资金不愿意进入实体循环，仍堆积在金融体系内，在金融体系可投资产较少背景下，债市仍是较好的去处。

作者简介：李明玉，新湖期货研究所国债期货分析师，主要从事国债期现货的基本面与技术面分析，国债期货套保、套利、资产配置等策略研究，曾在上期所、中金所锻炼学习，并参与原油期货以及国债期货产品开发的相关研究，曾在中国证券报、期货日报、京华时报等媒体发表文章。研究理念上充分利用债券市场数据整合的优势与技术分析的前瞻性，分析国债未来走势。