摘要：
2022年甲醇新装置投产压力不大，但是2021年已经投产装置或维持较高的开工率，给内地甲醇市场带来偏高的供应量。预计甲醇进口量将维持与2021年大致相同的水平。需求端中最主要的甲醇制烯烃需求仍将有比较高的增长，因此判断甲醇制烯烃利润在2022年整体将是一个中等偏低的水平。供应端进口利润将维持中等偏高的水平。
后期随着海外疫情缓解，全球供应链的彻底恢复，以及全球宏观下行周期的影响，预计甲醇将进入弱势状态，同时也不排除甲醇会在下半年走出一波下跌趋势。
基于此我们认为甲醇主力合约在2022年上半年将是一个偏强震荡状态，以维持一个较高的进口利润水平。预计主力合约波动区间为2400-2800元/吨；而下半年，甲醇将进入弱势震荡状态，主力合约波动区间预计为2000-2500元/吨。
风险提示：
海外疫情再度恶化加速全球需求萎缩；全球主要经济体超预期加息引起全球流动性紧张。
一、2021年甲醇市场回顾
回顾2021年甲醇期货价格走势，其经历了一轮完整的“蓄势-上涨-回落”周期。期间一、二季度甲醇价格震荡蓄势，三季度强势爆发，四季度陡然回落。
一季度，海外供应问题频发，不断利多海外甲醇价格。国内甲醇进口利润被压制在一个偏低的水平。港口甲醇市场一度出现转口东南亚的情况。此阶段，国内甲醇产能开工率很高，刚好弥补了海外市场供应的缺口。甲醇期货价格总体震荡上扬。主力合约价格从一月底最低2226元/吨涨至三月初2682元/吨。
图表1：甲醇期货指数走势（单位：元/吨）
资料来源：文华财经，中银期货
图表2：华东甲醇进口利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
二季度，甲醇再度经历一轮先上升再回落的宽幅震荡走势。四月份以后，海外甲醇装置开工率开始提升，进口货源紧张问题缓解。市场关注的重点从海外供应减量，转移到国内煤制甲醇的低利润问题上。四月份以后，国内煤炭价格开始了一波快速上涨。国内动力煤价格上涨，带动煤制甲醇生产成本也加速上升。甲醇价格在4-5月份被动跟随，最高上涨至2852元/吨。5月份，国内对工业原料涨价的调控有所兑现，动力煤价格回调。甲醇成本支撑逻辑不在，也跟随快速下跌。到6月下旬，主力合约价格又回到2400元/吨附近。
图表3：山东煤制甲醇企业2021年生产成本变化
资料来源：WIND，中银期货
图表4：内地煤制甲醇2021年生产利润
资料来源：WIND，中银期货
三季度“双控”风波再起。在“百年大庆”之际，北方产煤大省对煤炭生产企业的整顿趋严，并常常传出某片煤矿产区集体关停等耸人消息。这让供应本已捉襟见肘的煤炭市场更加雪上加霜。此时，恰逢国内电力需求旺季，煤电企业原料库存持续下降。伴随着煤炭价格的上涨，内地甲醇企业生产利润持续走低。进入9月份，国内甲醇开工率和产量，从五年同期区间上沿，快速下行至五年同期区间下沿。这极大刺激了甲醇市场的做多热情。其中内地甲醇价格创出了至少10年来的新高点。而华东港口的甲醇价格也追平了其在2013年12月份创造的4100-4200元/吨的记录。
然而市场风云突变，在10月16日，发改委以雷霆手段调控煤炭市场价格。19日更是由国家层面来落实了煤炭价格调控，并规定煤炭生产国有企业的长协保供价格不得超过1200元/吨，民营企业不得超过1500元/吨。至此，本轮原料端矛盾导致的工业品趋势行情见顶。之后工业品指数总体用一个月时间跌回到约年初的水平。其中，甲醇主力合约从最高4235元/吨，回落至11月18日最低的2487元/吨，跌幅约40%。
纵观三四季度甲醇市场的这轮暴涨暴跌行情，我们能深刻体会到“刚性矛盾”引发正反馈所导致的趋势的力量。在市场极度疯狂的9月份，我们观察到甲醇的显性库存是不断上升的。这说明市场充裕的流动性，在这一阶段锁死了相对有限的显性库存。现货的供应即使边际上是宽松的，也没有办法即刻满足货币挤兑现货带来的投机需求。总体看，2021年国内甲醇产能增速并不低，基本维持了与过去几年大致相等的增长速度。但是因为贯穿全年的供应端意外状况，导致了甲醇今年极其特殊的走势。
二、甲醇供需逻辑分析
1．甲醇供应分析
2021年是国内新装置投产相对较多的一年，但是平均单套装置的产能不大。总产能增速维持了与前几年产能复合增速大致相同的水平。其中单套产能60万吨以上的装置，按照国家之前的引导要求，基本都配套了相应的下游，满足了物料平衡。有些新产能的投产是满足了工厂内部之前需要从外部采购的甲醇需求，这相当于给市场提供了多余的供给量。加上个别焦炉气小装置的投放，2021年国内甲醇市场本应该是偏过剩的一年。但是正如前文所述，上半年海外的供应问题以及下半年国内煤原料供应问题的出现，改变了甲醇平衡偏过剩的格局。
图表5：2021年国内甲醇新装置
资料来源：中银期货
图表6：国内甲醇产量季节性
资料来源：WIND，中银期货
2021年国内甲醇开工率在前三季度处于偏高水平，四季度开工率下降至五年区间下边界。3-4月份的春季检修和9-10月份的秋季检修，在年内甲醇总开工率的变化上仍有所体现。根据我们之前的研究，每年检修旺季的开工率变化，都与但不限于之前一个季度的生产利润变化有一定关系。2021年春季检修开工率损失小，与2020年四季度煤制甲醇生产利润环比好转有一定关系。而2021年三季度开工率的损失，则更多体现的是煤原料短缺造成的影响。
图表7：国内甲醇开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表8：西北地区甲醇开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
综合来看国内甲醇产量近几年的变化可以发现，其年均增速达到了11%的水平。这与近几年国内煤制烯烃产能增长速度较快有比较大的关系。并且国内产能和产量增长呈现出，更加注重匹配原料以及匹配下游产品的特点。
图表9：甲醇国内产量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表10：甲醇国内产量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
1.1 煤制甲醇产量分析
甲醇国内产能的一个特点是供应量相对分散。我们能够长期跟踪到的主要装置有接近200家，产能达到6000多万吨，单套平均产能约为30万吨。其中煤制甲醇的装置产能相比天然气制和焦炉气制更大。国内煤制甲醇装置一般分散在原料煤的主要产地附近。远离原料煤产地的装置则经济性较差。总体看国内煤制甲醇产能的供给曲线相对平滑，且斜率不大。另外原料煤价格在历史上的滚动波动率长期小于甲醇价格的滚动波动率，煤制甲醇装置的利润多数情况下由产品甲醇的价格波动所决定。因此，国内煤制甲醇产量变化很少成为供给曲线上的边际因素，也很少能为甲醇定价。
然而2021年的特殊性在于，煤炭原料的刚性缺失打破了上述历史规律。纵然煤制甲醇企业多数为有煤矿资源的集团企业，对煤炭价格的波动有内部消化能力。奈何2021年煤炭供需的刚性矛盾轻易地耗尽了煤制甲醇企业的调节能力，使得2021年下半年煤炭价格成为驱动甲醇价格波动的首要因素。我们预计2022年年内，国内煤炭的供需矛盾在国家的干预之下虽有缓解，但是其价格的波动仍将维持一段时间的偏高水平，并仍将对甲醇价格产生较强的影响力。
图表11：国内煤制甲醇周度产量（万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表12：煤制甲醇周度开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
另外，从上表中我们可以看到，煤制甲醇装置的开工也存在一定的季节性规律。每年春秋两季传统煤制甲醇企业会有集中检修。虽然生产技术经过多年改良，检修季变得愈加不明显，但是每年4月份仍偶尔会出现一个开工率的局部低点。而每年冬季11月至来年1月底，往往是煤制甲醇企业的开工旺季。总结来看，煤制甲醇企业的开工率的典型变动，更多是来自于自身的产业特征，而非经济性原因。
图表13：西北某企业煤制甲醇生产利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表14：山东某企业煤制甲醇生产利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
从国内煤制甲醇企业的生产利润可以看出，西北靠近煤炭主产区的企业的生产利润多数时间都能维持在0以上的水平。虽然个别年份正常利润长期徘徊在0轴之下（例如2020年），但是据我们调研，这类资源型企业往往可以在集团内部协调煤矿和煤化工业务板块的利润，从而达到保证平滑各个板块利润、稳定生产的目的。而山东地区的煤制甲醇企业成本相对要高，一方面山东地区虽然也是煤矿产区，但是煤种资源不够丰富，一部分化工煤需要通过铁路从西北、华北采购调运；另一方面山东地区靠近煤炭的主要消费地区，煤炭价格通常要高于西北等内地的煤炭价格，因此山东地区的煤制甲醇企业利润常年围绕0轴附近波动。近些年，随着国内化工企业的产业升级，山东地区一些经济效益差的甲醇装置逐渐被淘汰，而一些在西北和华北内地有煤炭资源化工企业则选择搬迁至内地生产，以取得成本优势。山东地区一些以往污染严重的煤化工工业区的环境也因此而有了一定程度的改善。
1.2 天然气制甲醇产量分析
国内天然气制甲醇装置的供应特征比较明显。其在每年11月取暖旺季到来之时，都会有一轮调峰降负荷的操作。从过去五年的数据来看，其调峰的过程开工率一般都会从60%-70%降至30%-40%。同时产量也会比高峰下降50%左右。因而每年11月-12月，甲醇期货市场都会准时地将关注的焦点放到国内天然气制甲醇装置的检修安排上。
图表15：天然气制甲醇周产量（万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表16：天然气制甲醇周开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
从过去4年平均来看，产量一般会从每周12-14万吨，最低降至6-7万吨。开工率下降时点，一般在11月初至12月底，1-4月则逐渐恢复至正常水平，也就是平均每周损失3-3.5万吨，损失大概4-5个月左右时间。其中在环比影响上最大的阶段就是11-12月两个月。近几年国内几乎没有新的天然气制甲醇装置投产，而煤制甲醇装置产能则增长较快。因而这种天然气制甲醇装置的季节性变动对国内甲醇供需平衡的影响在逐年减弱。
另外从产能规模来看，天然气制甲醇的产能约占国内甲醇装置产能的10%左右。展望未来，在国内发展天然气制甲醇产能或许并不是一个经济上的最优选择。国内富煤贫油少气的基本产业格局决定了天然气制甲醇产能仅仅只能作为甲醇总供应量的一个补充，而难成主流。
1.3 焦炉气制甲醇产量分析
焦炉气制甲醇装置工艺是利用焦化厂炼焦后产生的废气来生产甲醇等产品，其具有一定的环保属性，因而焦化厂一般不单独考虑焦炉尾气生产产品的经济性问题。加之焦炉尾气制甲醇装置普遍为小装置，开工率的波动经过分散后，总的开工率相对稳定。据我们统计，焦炉气制甲醇每周的产量约为17-18万吨，总体波动不大，并且也未观察到有季节性，也因此很少成为边际产能。
图表17：焦炉气制甲醇周度产量（万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表18：焦炉气制甲醇周开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
1.4 甲醇进口量分析
近三年以来，国内甲醇进口量年均维持在了1000万吨以上。2021年预计进口量在1100万吨，同比去年进口增速约-15%。一季度因为中东地区取暖需求季节性提升导致天然气制甲醇原料天然气使用受到限制，以及美国寒潮导致的多套装置意外停车压低了国内进口量的增长。一季度由于海外甲醇价格高企，华东甲醇进口利润曾一度出现倒挂，国内进口积极性变差。
到下半年，我们不断看到有大量到港的预期，但是实际到港量一直低于预期。这主要是由于港口严格了进口防疫政策，对引航员进行闭环管理。这类措施拖慢了进口船只进港卸货的进度，导致港口船货滞港严重。因此下半年进口量开始低于过去两年的同期水平。
图表19：甲醇年度净进口量（单位：万吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表20：甲醇进口量季节性（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
另外2021年甲醇进口量偏低，与甲醇下游需求不景气也有很大关系。贯穿2021年的原料价格暴涨，吞噬了甲醇产业链上下游各环节利润。同时又由于疫情原因引起的终端需求不佳，使得产业链各个环节受到上下两端同时挤压，苦不堪言。生产企业在利润不佳的条件下，甚至更有激励去转口甲醇原料或者向国内转售，而不是为了生产而承受亏损。
图表21：华东甲醇进口利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表22：华南甲醇进口利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
从进口来源国来看，中国甲醇最重要的来源国仍然是伊朗或其中转地阿联酋。据了解，除伊朗外，其他国家销售甲醇更倾向于与下游工厂或者大型贸易商签订长约供货协议。而伊朗甲醇生产企业在销售上则更加灵活，除了部分货源签订长约外，仍有相当一部分货源会选择在市场上流通销售。这部分货源销售模式灵活，因而常常成为港口市场的边际量，进而常常为港口甲醇价格乃至期货盘面价格定价。因此，我国从伊朗进口甲醇的情况以及伊朗甲醇装置的开停情况往往是市场关注的焦点。
图表23：2016-2020年甲醇进口来源国进口数量
资料来源：金联创，中银期货
图表24：2021年甲醇进口来源国进口数量
资料来源：金联创，中银期货
展望2022年，年初阶段在中东地区拉尼娜导致冷冬的背景下，取暖需求仍是市场重点关注的主题。2021年11月以来，伊朗几套大装置开始了一年一度的低负荷运转模式。截止2021年11月底，伊朗计划在2021年新投产的装置，其中一套经过试车后在低负荷运转，而另外两套则没有何时开车的进一步消息。后期有待密切跟踪。美国的一套新装置目前处于停车状态中。
图表25：甲醇净进口量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表26：甲醇净进口量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
总的来看国内甲醇进口量近些年的变化，其与国外新甲醇装置产能的投放进度有比较大的关系。例如2019年和2020年两年，都是中东地区甲醇产能投放的大年。同时伊朗近几年受到国际局势变化的影响，其货源只能发往中国（或少量发往印度）。这对国内甲醇港口市场造成不小的影响。也因此伊朗甲醇产能和产量变化成为我们关注的重点。
2．甲醇需求分析
图表27：2020甲醇海外需求结构
资料来源：金联创，中银期货
图表28：甲醇国内消费结构
资料来源：金联创，中银期货
国内的甲醇需求结构与国际的需求结构差别较大。国内甲醇制烯烃需求占甲醇总需求的比例已然超过50%，而国际上第一大需求仍然是甲醛需求。国外近些年增长比较快的需求是生物柴油调油需求，而在国内甲醇作为环保燃料的需求量也在增加。
2.1 甲醇制烯烃需求分析
国内甲醇制烯烃需求在近5年快速崛起。这种变化是伴随着近些年国内在煤化工领域的技术突破而出现的。在煤化工技术路径上，甲醇的地位与油化工技术路径上石脑油的地位相当，在产业结构中起到承上启下的作用。这种技术路径产能的快速上马，使甲醇制烯烃需求占甲醇下游总需求的占比迅速超过50%。
图表29：煤（甲醇）制烯烃开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表30：甲醇制乙烯和丙烯单体综合利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
因为甲醇制烯烃单套装置的体量比较大，一般标准的60万吨的烯烃产能对应了180万吨的甲醇需求。这是甲醛、二甲醚等传统需求无法比拟的。随着甲醇制烯烃装置对甲醇需求量的增加，甲醇需求端的产业集中度快速提升。这就导致了近五年来，甲醇定价权从供给端向需求端的逐渐转移。过去几年以来，甲醇制烯烃生产利润，在多数时间里都能维持在一个0轴以上的水平。这是需求端掌握定价权给其带来的好处。也就是几家占据区位优势的甲醇制烯烃工厂，通过不断向市场传递其开工决策与生产利润之间的关系的信息，达到了引导市场供需平衡的目的。
2021年的情况与之前几年有所不同。二三季度，甲醇制烯烃总体处于盈亏平衡或微亏的状态，利润没有如往年一般迅速回归均值，而是在此状态维持了较长时间。在这个过程中，烯烃工厂开工率仅有少量降低，但是仍高于往年均值水平。直到9月份以后，利润出现了断崖式下跌，此后烯烃工厂开工率才出现明显下降。然而在这之后甲醇制烯烃的生产利润并没有马上回归均值，而是等到煤炭价格开始下跌后，才带动利润向均值回归。我们判断，这个过程中实际上发生了一次暂时性的甲醇定价权的转移。即边际因素从需求端甲醇制烯烃环节转移到了上游煤制甲醇环节。
2.2 甲醛需求分析
甲醛生产装置产能小且分散。从历史规律上看，甲醛装置的总开工率对甲醛生产利润的波动比较敏感。2021年上半年甲醛生产利润较好，开工率同比高于2020年，到下半年甲醛生产利润又波动至中等偏低水平，导致其开工率在7月份以后又开始低于往年同期并持续到年底。
甲醛需求在历史上是国内甲醇需求中占比最高的部分。并且大多数工厂分布在山东和河南地区。区位优势加上较高的需求占比，使其在甲醇制烯烃成为主导之前，是甲醇定价的最重要因素。传统上山东和河南地区出现过很多主要交易甲醇产品的大型贸易商，其主要的贸易路径是从华北、西北等甲醇主要生产地采购甲醇，再利用汽运或火车运输的方式运到河南、山东、江浙等地销售，赚取价差。该贸易路径的优势是，从内地运输甲醇到山东地区后，可以利用回头车运输山东地方炼厂生产的成品油到内地销售。
甲醛工厂规模小，库存能力也相应弱。这就为山东和河南等地甲醇贸易商发展提供了空间。运输的过程同时也是再库存的过程。贸易商承担了一定的库存价格波动风险，同时也赚取了差价。
图表31：甲醛开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表32：甲醛生产利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
2.3 甲醇其他需求分析
传统上比较重要的二甲醚、醋酸、MTBE需求在近些年占总需求的比例逐年下降。在甲醇的定价体系中，处于价格接受者低位，对甲醇价格的影响力不再是市场考虑的重点。其中值得一提的变化是，甲醇作为能源属性的需求在逐年增加。甲醇作为燃料相比其他品种，具有环保的优势。甲醇制汽油，甲醇作为船用燃料等需求，近几年在被逐步推广。另外甲醇制氢也是近几年逐步出现的新需求。甲醇生产出氢气，再被炼厂用来裂解原油使用，可以提升成品油的品质。因近几年国家对高标号汽油的推广使用，导致甲醇制氢的需求逐步出现。后期市场对甲醇的此类需求或有进一步增加。
图表33：MTBE开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表34：甲醇相比汽油经济性（高则经济性好）
资料来源：WIND，中银期货
二甲醚在使用中，与液化气有一定的替代关系。二甲醚的热值不如液化气，因此只有在液化气与二甲醚价差达到一定程度后，消费者才会选择用二甲醚替代液化气。近几年液化气在大多数时间相比二甲醚经济性更好，因此对二甲醚的需求并不高。展望未来，如果进入高油价时代，二甲醚作为煤化工的下游产品，其相比液化气的经济性或会再度提升。从而重新成为市场关注的重点。
图表35：二甲醚开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表36：液化气与二甲醚价差（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
醋酸的主要下游产品是PTA。醋酸近一两年占甲醇下游需求的比例逐年减小，对甲醇供需差的影响力已经大不如前。虽然我们观察到，2021年醋酸市场是高景气度且开工率和利润都维持高位的一年，但是其对甲醇国内总体供需的影响基本难以体现。在醋酸产能比较集中的华东甲醇市场，甲醇的供需差有时会因为醋酸几套大装置开工情况的变动而受到扰动，但是其影响的持续力有限。
图表37：醋酸开工率
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表38：甲醇周度非燃料总需求估算（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
综合来看2021年甲醇的总需求，一季度和三季度两次供应冲击导致的甲醇相对强势的价格上涨，都对下游的需求造成了比较显著的影响。供需失衡的情况都首先被需求端的减量所缓解。而两次供应矛盾缓解以后，需求端恢复的速度也非常迅速。从两次变动我们可以看出，甲醇需求端的弹性往往高于供应端。供需矛盾的负反馈因素往往出现在需求端。
3．库存分析
甲醇在库存结构上主要分成两个部分。一部分是代表需求端备货情况的港口总库存，其结构中占主导的是华东港口库存；另一部分是代表供应端备货情况的内地工厂库存，其结构中占主导的是西北工厂库存。甲醇是不容易仓储的危险化学品，物理密度不高。所以其单位货值的仓储成本相对偏高。这最终导致了甲醇品种的库存消费比，相对其他更容易仓储品种的库存消费比天然地偏低。而且甲醇的仓储需要严格的资质审批，库存基本都显性化，很难有企业私自囤积甲醇，这使得甲醇的隐性库存基本可以忽略不计。
以上甲醇库存的这些特征，使甲醇的价格极容易被短期比较刚性的供需矛盾所扰动，造成其比较大的波动。这同时也为市场因为供需预期的变化而进行短期炒作留下了空间。也因此，我们更加关注甲醇品种在供需上的细微变化，从而见微知著地预期市场可能出现的刚性矛盾。
图表39：甲醇港口总库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表40：甲醇华东港口库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
2021年甲醇港口库存没有显示出明显的供需矛盾。除了上半年进口量因为海外供应问题偏少，引起一波去库存外。大多数时间港口库存的变化都遵循着往年的季节性和均值变动规律而波动。其中上半年进口量偏少的情况，对进口依存度更高的华南港口市场的影响更为明显。上半年华南港口甲醇库存始终低于往年均值，甚至一度低于过去五年同期的最低值。
图表41：甲醇华南港口库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表42：甲醇江苏库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
正是由于上述甲醇进口量偏少的原因，我们在2021年上半年能观察到，华南甲醇的价格明显强于华东甲醇的价格，尤其是在4月份还出现了300元/吨以上的价差。同时华南甲醇的进口利润也达到了500元/吨的五年极值。展望2022年，因为海外疫情反复的原因，不排除这种情况再度出现的可能。
图表43：甲醇华东价格与华南价格差
资料来源：WIND，中银期货
图表44：华南甲醇进口利润（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
反观内地甲醇市场。上半年因为有甲醇新装置的大量投产（见前文），内地总库存始终高于往年均值水平。其中5-6月份一波累库存，显然是受到了内地新产能兑现的影响。到2021年下半年，国内因为煤炭原料供应偏紧，加之内地工厂每年秋季季节性检修，国内甲醇工厂开工率开始下降。西北工厂库存从中等偏高的水平降至五年均值水平。9-10月份，内地甲醇制烯烃工厂开始陆续公布检修计划，内地对甲醇的消耗量开始下降，加上秋季检修陆续结束，内地总库存又再度开始积累。另外，山东工厂库存增长较早，但是增量有限。即如前文所述，下半年因为较高的甲醇价格压低了下游生产利润，下游开工率总体偏低。此对内地库存的增长，亦有极大贡献。
图表45：甲醇内地总库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表46：甲醇西北工厂库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
观察内地和港口总库存，发现其在2021年全年波动并不剧烈。上半年内地煤制甲醇工厂春季检修叠加海外供应问题，出现了一次总体去库存。而下半年的供需矛盾在库存结构上表现出来的更多是结构的失衡，即内地去库存和港口累库存，或供应端去库存和需求端累库存。两者的总库存之和其实变动不大。这种情况使我们意识到，港口库存可能在未来仅能反应需求端的库存意愿，而非总的供需差。这种新情况的出现是在内地煤（甲醇）制烯烃工厂产能快速增加后才出现的。
因为前文所分析的甲醇仓储成本高的问题，内地甲醇工厂仓储的意愿差，历史上库容都比较小。但是随着煤制烯烃工厂的出现，原料端充足备货保证下游平稳生产，对甲醇制烯烃工厂就变得更为重要。因而近几年内地甲醇的库容水平也有了较大提升。展望未来，我们似乎更应关注甲醇内地和港口总库存的变化，以及二者结构的差异，以期得到更准确的判断。
图表47：甲醇山东工厂库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表48：甲醇内地和港口总库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
4．物流和地域价差分析
国内甲醇工厂普遍靠近煤炭产区。而甲醇的主要消费地则集中在华东、华南等沿海地区。正如前文所述，产区和消费区地理上不匹配，给甲醇贸易和物流产业的发展提供了空间。整体上看，国内甲醇的产销区大致分为三个部分。一是华北、西北等内地地区，以甲醇生产为主，近几年甲醇制烯烃新产业出现导致消费量也大量提升；二是河南、山东地区，产量销量皆比较大；三是华东、华南地区，主要是消费区。
内地产区靠近煤炭原料，生产成本低。并且在国家产业政策引导下，新投产的甲醇大装置都规划了下游产品，实现物料平衡，提升了经济性。仅从物流成本一项来看，将三吨属于危险化学品的甲醇运输到华东市场消费，其所产生的费用远高于将一吨固体塑料粒子运输到华东市场消费掉产生的成本。因此从经济性角度看，在煤炭产区附近直接将煤炭生产成下游产品塑料粒子更加合算。
图表49：甲醇山东中北部与内蒙古价差（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表50：甲醇华东与西北价差（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
华东、华南等沿海地区的甲醇货源基本来自进口。华东沿海尚有一些货源来自内地，华南地区则基本取自进口。因而华东、华南两地的甲醇定价基本参考外盘甲醇价格。每年两地下游企业会与国外甲醇供应商签订长约合同，满足自身一年的需求，并时而周边采购部分贸易商或内地货源作为补充。江浙沿海地区是甲醇期货的主要交割地。内地和山东虽设有交割库，但是设置了较大的贴水，卖方在内地和山东交割多数情况下不合算。因此，江浙沿海甲醇现货的情况对期货盘面的影响力最大。
从河南、山东地区的角度看，其自身的产量不足以完全满足当地的消费需求。货源的补充来源地可以选择内地，也可以选择江浙。从历史经验来看，其来自内地国产的货量多，而来自江浙进口的货量少。但是在定价逻辑上，河南、山东等地的定价锚则会在内地和沿海两个方向上漂移。当其定价跟随华东沿海时，其供需情况就会对期货盘面造成显著影响，其影响力有时会超过江浙沿海本地（2021年下半年即如此）。
图表51：甲醇山东中北部与华东价差（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
图表52：甲醇河南与华东价差（单位：元/吨）
资料来源：WIND，中银期货
通过以上梳理，我们看待2021年甲醇市场的波动逻辑，则会变得逐步清晰。前三季度，三个产销区的价格、价差维持了与往年大致类似的水平。内地货源正常流入山东和河南，进而部分流入沿海市场。今年华东进口利润虽然较高，但进口量受到疫情影响则少于去年。上半年内地甲醇企业开工率较高，加上新装置投产，使得高于往年的产量源源不断流入华东市场，部分弥补了进口减量带来的缺口。
下半年尤其三季度以来，内地煤炭供给缺口加大，导致了内地煤制甲醇企业开工率和产量双双大幅下降。而同时进口到港量也未有明显提升。这导致了内地到山东和华东的价差出现倒挂。9月份甚至出现了比较少见的华东港口到山东的逆向物流。
三、甲醇市场供需前瞻
1．甲醇市场供应展望
观察2022年国内甲醇新装置的规划情况，发现目前已知的新产能仅有570万吨。如果算上2021年下半年推迟到2022年兑现的新装置，则2022年总新增产能约为730万吨。总之从目前来看，2022年国内新装置投产对甲醇的供应端造成的压力并不大。
图表53：2022年国内甲醇新装置
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表54：2021年国外投产甲醇新装置
资料来源：隆众资讯，中银期货
从甲醇进口市场来看，展望2022年我们预计海外新装置投放的影响将十分有限。目前暂且不论2021年已投产但是未稳定兑现的新甲醇装置，仅仅考虑到海外疫情的严重程度问题，以及物流和人力的短缺问题，其都将对海外甲醇生产的稳定性带来挑战。从我们对历史数据的研究来看，国内甲醇船货的到港量与国内统计局公布的进口量高度正相关。而全球甲醇产量的估计值又领先于国内甲醇船货的到港量。藉此规律我们可以一定程度的预测国内甲醇在未来一段时间的进口量情况。
图表55：甲醇周度到港量和全球产量预估（万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表56：甲醇月到港量与月净进口量对比（万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
根据目前已知的2021-2022年拉尼娜情况来判断，对我国甲醇进口量影响最大的中东地区的甲醇装置，很可能因为取暖需求的高涨而导致其开工率降低。因而我们判断2022年一季度，国内甲醇进口量或将降至一个偏低的水平。而二季度以后，国内的进口量将取决于国外甲醇主产区的疫情控制情况。总体判断，2022年国内甲醇进口量将是与2021年大致类似并略低的水平。
图表57：甲醇表观消费量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表58：甲醇表观消费量和同比增速（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
综合国产和进口两大供应来源来分析2022年国内甲醇的供需平衡情况，我们认为来自新产能投放的压力对甲醇的供应影响较小，而现有产能的开工情况则可能影响较大。需要注意的是，2021年新投产的大量甲醇产能因为上半年的外盘供应问题和下半年的煤原料供应问题，都没有体现在2021年的供应压力上，但是这种压力其实并没有消失，而是很可能体现在2022年的供需平衡上。
2．甲醇市场需求展望
2022年甲醇下游需求中，我们仍需重点关注煤（甲醇）制烯烃的新装置投产情况。综合考虑2021年未兑现的新装置和2022年计划投产的新装置，预计2022年煤（甲醇）制烯烃新产能约380万吨，对应甲醇需求约1000万吨。同时大型煤化工装置投产时间比规划的时间推迟是大概率事件，再综合考虑在一年中平均分配投产进度，则预计实际新增甲醇需求约300-400万吨。
图表59：2022年煤（甲醇）制烯烃新产能情况（含2021未兑现产能）（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
目前国内规划的煤制烯烃产能基本上都自带了甲醇供应产能。这给甲醇产业结构带来了一定的新变化。这类煤制甲醇-甲醇制烯烃工厂在一定程度上，可以灵活调节两个环节的开工率和产量。这样他们既可以外采甲醇也可以外销甲醇。同时如果生产企业配有煤矿资源，那相应的则也既可以外采煤炭也可以外销煤炭。而对于身处沿海区域外采甲醇生产聚烯烃的新装置，则只能主要依靠海外的甲醇来满足需求。这对其物流仓储能力是一种挑战。
预计2022年甲醇下游其他需求将维持稳定且增速不高的状态，其变化对甲醇总的供需差不会产生显著影响。
3．甲醇市场供需驱动分析
我们在分析甲醇供需变化的过程中，重点是寻找决定甲醇供需差变动的主要因素。这里暂且认可国内甲醇库存统计的完备性，并用其变动来代表甲醇供需差的变化。也就是认为库存增加代表供大于求，库存减小代表供小于求。在这个前提下，我们通过对比甲醇供给量和需求量的历史波动与甲醇总库存的历史波动之间的关系，发现在2019年以前，甲醇的供应量变动会主导甲醇库存的波动；在2019年之后，则变成甲醇需求量变动主导甲醇库存的波动。
图表60：甲醇总供应与总库存逆序（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表61：甲醇总供应与总库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
这种变动的背后，我们认为是由于甲醇需求端的弹性在2019年之后超过了供给端的弹性。这期间供需两端最大的变动是甲醇制烯烃需求的快速增长。并且这种边际变化很可能在2018年年底或者2019年年初达到一个临界值，使得甲醇需求端弹性超过供给端弹性，成为主导甲醇供需差的主要因素。
图表62：MTO开工率与总库存逆序（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
图表63：甲醇周度到港量与总库存（单位：万吨）
资料来源：隆众资讯，中银期货
进一步地，我们在供给端和需求端寻找更深一层次的驱动因素。如上图所描述的，需求端中MTO开工率在2019年1月份以后很显然地主导了总库存逆序的波动。而供给端中的甲醇到港量在2019年7月份之前，都能很好的解释甲醇总库存的变动。由此我们可以总结出，甲醇需求端的主要驱动因素是甲醇制烯烃需求，而供给端的驱动因素是甲醇进口量。并且需求端是在2019年以后才主导了甲醇供需差波动。当然，我们仍可以更进一步挖掘出在供给端中是哪一国的进口量主导了供给端，以及需求中是哪一类甚至哪一个甲醇制烯烃工厂主导了需求端。但在这里我们不再赘述。
综合以上分析，当假设甲醇市场结构在未来一年将保持稳定的前提下，我们可以通过推断甲醇制烯烃需求的变化来预测甲醇整体供需差的变化。根据前文的分析，我们了解到以往甲醇制烯烃企业的生产决策对生产利润的变化比较敏感。但是在2021年则明显发生了一些变化，即甲醇制烯烃工厂在利润维持偏低水平的时候，也保持了较高的开工率。这种产业对利润变化从敏感到钝化的转变，应该是由于产业为了稳定生产而采取了一些转移价格风险的手段。那么供需差的边际因素很可能正因为这种变化的出现，而重新回到供应端的进口量变化上。综合来看，为了维持甲醇的供需平衡，甲醇价格在未来一段时间就需要一方面压低下游边际因素的利润，一方面提升供应端边际因素的利润，这构成了甲醇2022年预期的相对价格区间。
四、策略分析
1．宏观环境
2022年宏观经济最大的风险点在美联储加息。从历史经验看，美国联邦基金利率在2015年底开始的一轮升降周期，与国内甲醇主力合约自2015年年底到2019年年底的一轮牛熊走势周期几乎同步。这看起来似乎于经济直觉相反，其偏紧的货币环境与商品的涨价同时出现，但是这其实反应了主要货币当局在调控经济周期上的逆周期模式。
具体到中国的宏观货币环境，虽然其与美国的调控周期节奏略有不同，但是总体方向一致。两国都倾向于在总需求驱动经济过热的预期开始出现之后，对流动性进行紧缩操作；当总需求不足导致经济过度收缩的预期开始出现之后，对流动性进行宽松的操作。从而实现平滑经济波动的目的。
2020年以来，全球由于疫情原因，经济进入紧缩状态，供需两方面收缩的速度都比较快。美元流动性进行宽松操作以后，总需求快速恢复，但是总供给仍受制于全球供应链中断问题，恢复速度相对慢。这就造成了2020年下半年以来一轮全球的商品上涨行情。我们认为，后期随着全球疫情的边际缓解，全球供应链有望逐渐恢复至疫情前水平。届时如果总需求预期仍然维持旺盛水平，则主要货币当局将落实加息政策。
图表64：美国联邦基金利率与甲醇主力合约价格
资料来源：美联储，中银期货
图表65：工业品指数与宏观经济指标对比
资料来源：中国债券信息网，中银期货
2．品种策略
通过前文分析，我们判断2022年甲醇新装置投产的压力不大。但是2021年已经投产的新装置如果维持较高的开工率，则会给内地甲醇市场带来偏高的供应量。因为担心海外疫情会持续影响物流和生产，预计甲醇进口量将维持与2021年大致相同的水平。需求端中最主要的甲醇制烯烃需求仍将有一定的增长，因此判断甲醇制烯烃利润在2022年整体将是一个中等偏低的水平。另外，沿海甲醇市场为了吸引到足够的进口甲醇量，预计上半年进口利润将维持中等偏高的水平，同时华东甲醇基差也将是中等偏强的水平。
下半年，随着海外新产能的进一步兑现，以及全球宏观下行周期的影响，预计甲醇将进入弱势水平，同时也不排除会在下半年走出一波下跌趋势。
基于此我们认为甲醇主力合约在2022年上半年将是一个偏强震荡状态。价格目标是维持一个偏高的进口利润水平。预计主力合约波动区间为2400-2800元/吨；而下半年，甲醇将进入弱势震荡状态，主力合约波动区间预计为2000-2500元/吨。
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责任编辑：宋鹏
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