主要结论
展望五月份，随着欧美发达国家的新增数据初见顶，海外锌矿产能开始逐步恢复，国内矿山也因冶炼费的下调与锌价反弹重回90成本分位线以上，前期停工的矿山开始陆续复工，冶炼端缺矿的问题有望在五月份得到解决，从中期来看供给压力仍大。国内疫情得到较好控制的背景下，下游消费端基本完成复工状态，但因终端消费订单延后以及海外疫情带来的不确定性，5月份就算有所反弹但增量也有限。在疫情前景仍不明朗的背景下，5月预计锌价将宽幅震荡，主要波动区间14000元/吨-16500元/吨。
一、行情回顾
2020年4月份，沪锌强势反弹，截至4月24日，主力合约ZN2006报收15825元/吨，月度涨幅4.28%。
作为有色金属金融属性较强的品种，新冠疫情的持续发酵主导了锌价近几个月的走势。四月份，因海外疫情持续扩散影响到包括秘鲁、澳大利亚、南非等几个锌矿主产国，几个国家的防疫政策升级导致锌矿生产受到实质性的影响，而国内矿山也因疫情开始减产、惜售，冶炼端原料开始供应不足，基本面开始好转。此外随着欧美疫情数据拐点初现，宏观情绪也暂时回暖，亦促成了锌价反弹的原因。
图：沪锌主力合约走势
数据来源：文华财经，国信期货
二、原矿：矿山受疫情扰动 影响有望在五月份消除
海外新冠病毒爆发以来，全球各锌矿主产国均出现不同程度的疫情，随着各国防疫政策的升级，相关铅锌矿产区亦受到影响。
全球第二大锌矿主产国秘鲁，在政府规定的15天隔离期期间需减少员工作业，采矿活动也将限于关键的运营和检修，因此该区域的大部分矿山面临停产检修。其中Nexa资源旗下位于秘鲁的矿山共有三座，分别为Cerro Lindo，Atacocha和El Porvenir，和一个Cajamarquilla冶炼厂，目前受秘鲁疫情的影响已暂停矿山的运营，冶炼厂减产50%。
欧洲方面，Lunding矿业暂停了位于葡萄牙的Neves Corvo铜锌矿的扩建项目，对新增矿山建设影响较大。
加拿大方面，Caribou铅锌矿停产，嘉能可则关闭大部分位于该国的锌矿项目。
南非从3月26日起进入为期21天的全国封锁，并暂停该国的金属和采矿作业，旨在防止新型冠状病毒的传播。
印度斯坦锌业预计暂停一周的生产活动。
墨西哥，美国，澳大利亚维持正常生产，港口物流也未受阻。
据mysteel估计，目前海外锌精矿影响产量大约为7万吨，而新增矿山受到的影响明显。就全年来说，原本今年海外锌矿的增量在60万吨左右，在疫情的影响下，年度增量或将至30万吨左右。
图：全球锌矿产量及增速
数据来源：USGS，ILZSG，安泰科，国信期货
图：2019-2020年海外主要锌矿增量
数据来源：公开资料，各公司公告，SMM，国信期货
新冠国内锌矿影响已经在一季度释放完毕。西藏、新疆、内蒙古等高海拔的地区，原本在一季度就有季节性停产的传统，在锌价下跌后延后了复产了时间，预计4月底-5月底陆续恢复。云南、广西等地主要是小矿山因亏损暂停生产为主，在四月底加工费下调以后，利润开始恢复，预计四月底开始陆续恢复产能。而湖南等在春节常规检修的省份大部分在3月底已经恢复了产能。
根据各矿企公布的计划，原预计2020年产能增量10万金属吨以上，但因为疫情的影响，下修至全年增量为4万吨。
图：2019-2020年国内主要锌矿增量
数据来源：公开资料，各公司公告，SMM，国信期货
三、精炼锌供给：利润刺激 精炼锌维持高增产
2020年，冶炼产能将不再是产量的约束。2019年新增冶炼产能在下半年陆续释放，海外主要是佩诺尔Penoles项目的达产，而国内主要增量包括驰宏永昌（3万吨/年）、四川俊磊（3万吨/年）以及株冶搬迁后新置换产能。2020年，全球冶炼产能将进一步释放。从海外来看，传统冶炼大国冶炼产能相对稳定，在南非、墨西哥等国有部分增量，SMM预计总体增产20万金属吨左右。从国内来看，2020年仍有大量新增冶炼产能达产，包括乌恰紫金锌业的新增10万吨/年金属锌、云锡集团的新增8万吨年产能，预计全年国内总体增加产能20万吨左右。
图：2019-2021E海外主要新增冶炼产能（单位：万吨/年）
数据来源：公开资料，国信期货
图：2020年国内主要新增锌冶炼产能（单位：万吨/年）
数据来源：公开资料，SMM，国信期货
2020年3月SMM中国精炼锌产量46.42万吨，环比增加2.48%，同比增加2.67%。SMM调研样本产能608.5万吨。另3月国内精炼锌冶炼厂样本合金产量为6.87万吨，环比增加1.68%，其中热镀锌合金产量为4.85万吨。据SMM调研，3月国内精炼锌产量基本符合环比增量预期。进入3月，内蒙、甘肃以及青海地区炼厂相继进入常规检修，影响一定产量析出，但与此同时，2月因原料供应短缺问题减产及春节常规停产的部分炼厂，在3月陆续复产。3月精炼锌产量此消彼长，故3月国内产量环比小增2个百分点，
进入4月，据SMM了解，海外疫情发酵导致秘鲁、南非等地区矿山及炼厂相继停产，国内炼厂由于自身原料库存较低，目前对远期进口矿供应比较担忧，加之国内矿山因价格等因素只产不销，近期国内及进口锌矿加工费快速下调，截止4月3日，全国50品位国内锌精矿加工费在5800元/金属吨，进口锌精矿加工费在230美金/干吨，并且进入本周，国内最低进口TC触及至200美金/干吨，部分炼厂可能会因为矿供应紧张等问题提前开启检修计划，从4月的排产来看，国内炼厂依然以复产以及提产为主，地区主要集中在湖南、内蒙及陕西等地区，而炼厂检修或集中在5~6月，综上所述，4月国内精炼锌产量预计环比增加1.59万吨至48.01万吨。
图：国内锌锭产出大幅增加
数据来源：WIND，国信期货
图：锌矿加工费大幅攀升
数据来源：WIND，国信期货
加工费的下调有望缓解冶炼端原料问题。进入四月后，因为疫情的影响，海外矿山接连出现暂停生产，国内矿山暂停生产或者惜售，国内冶炼厂的原料短缺问题逐步凸显，加工费开始下调，截至2020年4月17日，国内平均加工费维持在5500元/吨，海外锌矿TC维持在215美元/干吨左右。以当前的加工费下调程度来看，国内矿山或重回90分位线，刺激矿山继续出货。从冶炼端来看，根据国信期货的调研，目前国内冶炼加工平均成本在5500元/吨左右，目前的加工费或小幅触及成本线但仍能够正常生产。
图：国内矿山成本曲线
数据来源：SMM，国信期货
锌锭进口或在五月后恢复。值得注意的是，目前受影响的海外国家虽然矿业、冶炼业受到影响，但是船只是照常发货的，目前海外国家的存量能够支撑一个月的外运。而随着疫情的逐步达到高峰，疫区政策的逐步解禁，大部分五月后有望逐步恢复正常。
图：锌锭进口量
数据来源：海关总署，国信期货
图：进口盈亏
数据来源：WIND，国信期货
四、需求分析：经济下行压力凸显 终端消费萎缩
在疫情影响下，全球锌消费恐将面临较大萎缩，标普预估2020年全球锌消费量将较去年的1，370万吨减少2%至1350万吨。
从锌消费结构来看，锌消费量中的51%左右用于钢铁镀锌，18%左右用于生产黄铜，16%用于锌基合金，其余的15%用于锌的化工及颜料生产、制造干电池等。终端用途中，建筑、交通、耐用消费品消费占比达到80%，因此基础设施建设对锌消费起到决定性的作用，此外建筑行业、汽车行业和家电行业消费量也有较大的影响。
图：锌下游需求分布
数据来源：ILZSG，安泰科，国信期货
疫情期间镀锌板产量并未受太大影响。锌锭下游的最大需求为镀锌板，因相关钢企并未在疫情期间停产，镀锌板产量超出预期，据国家统计局数据，2020年1-2月国内重点企业的镀锌板产量累计543.19万吨，累计同比上涨6.26%。但是终端消费如基建、低产开工延迟，镀锌板库存大幅飙升，2020年前两个月镀锌板库存累库25万吨达到53万吨，同比增长26%，远高于2019年平均库存36万吨。2020年，随着国家对稳经济的优先级逐步提高以及逆周期的政策频出，市场对提振基建的预期增加，同时环保压力相对放松，镀锌板消费有望复苏，但由于疫情影响复工节奏以及终端消费传导至镀锌板消费存在滞后性，消费改善恐在2020年三季度以后显现。
图：镀锌板产量同比下滑
数据来源：WIND，国信期货
图：镀锌板库存处于低位
数据来源：WIND，国信期货
疫情持续发酵，关注终端企业复工进度。截至4月中旬，大部分下游企业基本全面复工，但受制于终端订单未能完全恢复，同时部分跨省、跨地区物流仍存在问题，整体消费情况未有明显提升，不过随着锌价的大幅走弱，下游补库的意愿较为强烈，存在透支后续需求的可能。展望二季度，消费端随着国内疫情的稳定控制有触底反弹的可能，但仍受制于海外订单的削减情况以及国内终端企业的订单恢复程度，预计增速显现要到三季度以后。
图：国内基建投资增速底部盘旋
数据来源：Wind，国信期货
二季度基建有望走出底部。2020年，新冠病毒作为黑天鹅事件爆发，叠加外部不确定性增加，宏观风险与经济下行压力并存，市场对基建兜底经济预期愈发强烈。2月上旬，国家发展改革委、交通运输部接连表示，推动重大项目、重大工程和具备条件的行业企业尽快复工复产。交通运输部要求除湖北省和其他疫情防控任务较重地区外，气候条件符合施工要求的地区，加快公路水运工程复工，全面推进规划项目“应开尽开、能开快开”，2月11日，国务院常务会议要求，推动重大项目尽早开工和建设。各地要加快项目前期工作，做好用工、土地、资金等保障。据统计，包括民生基础设施、5G基站、工业互联网和特高压在内的基建拉动投资规划已经从24万亿元激增至近50万亿元，尽管规划可能偏长期，也将在未来大幅提振锌市消费。
汽车消费受疫情影响严重。1-3月，汽车产销347.4万辆和367.2万辆，同比下降45.2%和42.4%。降幅与前2月大致相当，其中商用车降幅总体低于乘用车。从短期来看，疫情影响短期的行情可能会随着疫情的控制令汽车阶段性反弹，但从长期来看，人口结构的变迁才是汽车下降的主因。从2020年开始，人口结构问题将日益突出，此外当前城市化的进程已经进入末期，大部分城市建设已经进入平台期，交通拥堵、用车成本等问题将持续负反馈至购车意愿。因此我们预计，随着人口拐点的来临，中国汽车消费已经于2017年见顶，未来逐步下滑的态势将难以逆转。
图：国内汽车产量及同比增速持续萎靡
来源：Wind，国信期货
五、表观库存：库存大幅累积 二季度或仍维持高位
国内冶炼瓶颈逐步突破，原矿宽松传导至冶炼宽松的预期已经兑现，而随着疫情的持续发酵，库存拐点或将提前到来。在春节下游休假、冶炼积极开工和疫情影响下游复工的共同作用下，全球表观库存大幅增加，截至4月27日，LME锌锭库存10万吨，较年初增加5万吨，国内社会库存23.8万吨，较年初大幅增加近13万吨。虽然3月份一些冶炼企业因硫酸胀库和厂库累积等问题面临减产，但随着3月份物流问题的解决和下游开工的普遍复苏，冶炼企业在高利润刺激下再度恢复满产状态。展望二季度，海外疫情的持续蔓延和终端订单的滞后性滞后性将使得锌消费复苏有限，在目前的加工费下，矿山和冶炼厂均有积极性维持满产状态，锌锭表观库存或将维持高位。
图：锌锭表观库存
数据来源：Wind，国信期货
六、后市展望
作为有色金属金融属性较强的品种，新冠疫情的持续发酵主导了锌价近几个月的走势。三月中旬开始，因海外疫情持续扩散影响到包括秘鲁、澳大利亚、南非等几个锌矿主产国，几个国家的防疫政策升级导致锌矿生产受到实质性的影响，而国内矿山也因疫情开始减产、惜售，冶炼端原料开始供应不足，基本面开始好转。此外随着欧美疫情数据拐点初现，宏观情绪也暂时回暖，亦促成了锌价反弹的原因。
展望五月份，随着欧美发达国家的新增数据初见顶，海外锌矿产能开始逐步恢复，国内矿山也因冶炼费的下调与锌价反弹重回90成本分位线以上，前期停工的矿山开始陆续复工，冶炼端缺矿的问题有望在五月份得到解决，从中期来看供给压力仍大。国内疫情得到较好控制的背景下，下游消费端基本完成复工状态，但因终端消费订单延后以及海外疫情带来的不确定性，5月份就算有所反弹但增量也有限。在疫情前景仍不明朗的背景下，5月预计锌价将宽幅震荡，主要波动区间14000元/吨-16500元/吨。
图：全球精锌供需平衡预测
数据来源：ILZSG，WBMS，国信期货
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责任编辑：宋鹏
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