中信建投：豆粕回调筑底 逢低做多

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　　交易逻辑及策略

　　豆粕：在上周提示豆粕上涨空间有限之后，本周受到中米关系缓和、及汇率走升等因素压制，盘面回落至2900下方，紧接着现货成交重回低迷，说明8月下旬的高提货主要是补库引致的，备好安全库存之后不看进一步旺盛需求，而本周油厂压榨量的下滑正好佐证了需求的不济。目前多头南美贴水和汇率的逻辑或被市场主流交易逻辑摒弃，而对美豆的供应紧缩的交易告一段落（谁都知道15%的产量，2000多万吨的美豆没了）。预期下周连粕仍将承压，进入寻底阶段。下方2830以下视为强支撑，可考虑逢低试多。但在需求有疑虑，中米关系易变的环境下，多头在01上发动大行情的概率逐步降低。但压榨显著回落之后，豆油或再成为大豆进口成本推升之后的多头主角。

　　策略：

　　M2001逢低做多，入场位置2800-2900

　　目标区间2905-3100

　　止损区间2760-2795

　　M2005逢低做多，入场位置2700-2800

　　目标区间2805-3000

　　止损区间2660-2695

　　风险控制：总持仓不超过50%，单边裸露头寸不超过1000手

　　近期国际市场传出本月美方或延迟对中国2500亿商品新征征税的实施，而作为交换中方将在近期适当进口美国农产品。而这些细节或在9月中旬的中米副部级经贸磋商中落定。意料之外却又在情理之中。全球大豆低价而连盘高价的背离很难长期存在，在经历过2018年下半年的行情后，产业+资金的集体翻车事故发生的概率越来越低，毕竟伤疤还在隐隐作痛。此消息一出，我们关注到了市场的四季度缺口逻辑弱化，且伴随着汇率的快速走升，以此给到连粕双重压力。盘面01合约最终对前高突破未果，反而开启新一轮的寻底，本期的周度点评以USDA的9月报告的前瞻为主。

　　一、市场核心关注点

　　（一）单产利好大概率一步到位

　　图1：美豆单产调整趋势

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　从我们长期对USDA调整单产的习惯上看，9-次年的USDA Final调整大概率是先往一个方向打满预期，而后向均值回归，反而向一个方向的趋势性调整比较罕见。也就是说9月份公布的单产极有可能是美豆19/20年度偏低的一个值。在近期各大的机构都纷纷对单产做出预测，但雷同的是对单产的悲观情绪在显著好转。9月初FCstone的大豆单产预估从上个月的47.2，上调至48.3。因此，本月的单产在早霜迟迟未现的背景下，USDA报告预计不至于大幅调低单产。我们谨慎地把本月单产预估到48蒲每英亩。

　　图2：美国大豆单产纪录（分地区）

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究，

　　图3：100年来美豆单产趋势性变动

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究，

　　站在浩浩荡荡的增产趋势面前，市场对美豆的生长能力是非常敬畏的，特别是经历了2017年大旱之后，美豆非但没有大幅减产到47下方，反而到了49.1（2017年大豆核心生长期优良率仅为62%上下）。因此，当我们看到市场对Pro Farmer的46.1反应迟钝，且后期CBOT市场迟迟没有上涨的时候，往往需要反思市场交易逻辑的进化：本轮美豆的对供应问题的交易或阶段性来到了末期，或者说需求问题更亟待解决。而在本次单产数字公布之后，美豆的恢复生长能力值得关注，实际的Final值或高于市场预期。

　　Appendix：State-level yields（bu/acre）for#soybeans from FCStone：

　　Illinois 56

　　Iowa 55.5

　　Minnesota 45

　　Nebraska 56

　　Indiana 51

　　Ohio 50

　　Kansas 44

　　South Dakota 40

　　North Dakota 33

　　Missouri 48

　　Wisconsin 43

　　Michigan 43

　　（二）美豆出口前景黯淡

　　图4：阿根廷大豆出口量

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究，

　　截止最新的出口报告，新季美豆的提前预售仅仅640万，而往年同期的销售已超过1500万吨。此外，虽然最近中国的买船有了些动作，前往中国的美豆占比逐步回升，但对旧季出口疲弱的弥补无济于事，根据我们统计2018/19年度美豆共计实现出口4618万吨，基本符合前期USDA预估。但在当前的超低美豆价格都没有引致需求上升，订单增加的局面，我们预估本月的美豆出口预估或再度被调低，调至17.5亿蒲。

　　图5：9月USDA平衡表预估

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究新浪财经

　　（三）里子有了，面子没了

　　人活一世，有的成了面子，有的成了里子都是时势使然——《一代宗师》

　　图6：CBOT 11月美豆周线对比2018 VS 2019

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　不断好转的平衡表却没有给美豆带来国际资金的重新定价，市场信心是涣散的。最该交易供应的农产品反而在交易需求，5%的供应缩减竟然被需求的悲观预期完全冲抵，这是很多做研究的人想不到的。但在我看起来，里子就是里子，面子迟早能涨回来。目前的基金持仓-7.2万手左右，看不到进一步增仓下行的逻辑支撑。那么请看官注意，即使本次我们预估报告可能利好的程度是低于预期的，但市场的正向反馈或比预想中激烈。只是这暂时还不能构成支撑连粕大涨的理由，但下周4个交易日中M01合约寻到一个底部，适当参与反弹笔者是认可的。

　　图7：巴西新季大豆预估播种面积同比增速仅仅1.1%

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　图8：豆粕库存季节性走势

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　图9：近期全国豆粕成交

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　图10：CBOT大豆非商业净多头持仓

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　截止周四全国纳入统计120多家油厂豆粕成交总60.92万吨（上周成交109.41万吨），日均成交15.23万吨，低于上周的27.353万吨，增幅0.84%。本周豆粕成交转淡，主要是下游贸易商经过前两周补货后，库存回到正常15天水平，且连粕价格大幅下挫，市场观望情绪浓郁。

　　本周油厂榨利先抑后扬，总体与上周五基本持平，其中巴西10月进口大豆压榨利润微升至130元/吨（上周五为126），美湾为-403元/吨（上周五为-407），美西为-343元/吨（上周五为-337）。截止8月30日当周，沿海油厂豆粕库存回升至77.66万吨，较前一周升6.14%，但低于去年同期118.8万吨。鉴于本周油厂榨利冲高回落，豆粕现货成交缩量，豆粕去库存速度放缓。

　　图11：美国天气监测

　　数据来源：玛雅咨询，CFC研究

　　美国气候预测中心（CPC）发布的气象展望显示，未来一周，中西部地区气温接近高于正常水平，降雨量总体低于正常水平，但分布差异大。9月7到9日飓风将给南北卡罗莱纳州带来高达15英寸的大雨，在其他地方，活跃的西南季风将给美国四个边角区（Four Corners）带来零星阵雨，太平洋西北、洛基山北部以及美国平原、西部玉米种植带和中西部的北部地区将出现小到中雨。但是美国平原的南半部、密西西比南部、田纳西、内华达南部以及俄亥俄河谷东部、大湖区东部等地没有或者很少降雨。美国南三分之二以及西北部的气温偏高，北部平原到东北部地区的气温偏；10日到14日期间，美国西南部，美国北三分之一以及阿拉斯加大部分地区的降雨高于正常，但是东南部地区降雨几率降低。当前作物长势远后于正常水平。秋季若出现早期霜冻，可能会对作物产生重大影响。

　　二、小结

　　在上周提示豆粕上涨空间有限之后，本周受到中米关系缓和、及汇率走升等因素压制，盘面回落至2900下方，紧接着现货成交重回低迷，说明8月下旬的高提货主要是补库引致的，备好安全库存之后不看进一步旺盛需求，而本周油厂压榨量的下滑正好佐证了需求的不济。目前多头南美贴水和汇率的逻辑或被市场主流交易逻辑摒弃，而对美豆的供应紧缩的交易告一段落（谁都知道15%的产量，2000多万吨的美豆没了）。预期下周连粕仍将承压，进入寻底阶段。下方2830以下视为强支撑，可考虑逢低试多。但在需求有疑虑，中米关系易变的环境下，多头在01上发动大行情的概率逐步降低。但压榨显著回落之后，豆油或再成为大豆进口成本推升之后的多头主角。

　　市场分歧：

　　1、9月中旬的中米副部长级商贸磋商动态

　　2、USDA报告是否能引致阶段的利空出尽

　　3、阿根廷大豆出口能力和豆粕对华出口批准时间

　　4、国内四季度豆粕需求情况是否进一步恶化

　　中信建投期货2队

责任编辑：宋鹏