核心观点：欧美经济衰退迹象已现，而通胀却未明显降温。受天然气紧缺与持续高温天气影响，欧洲各国电价纷纷创历史新高，高涨的天然气、电力价格导致企业被迫停工停产；而欧洲严重的旱情又推升了粮食价格上升。市场都很关注美国CPI同比等反映通胀水平的显性数据，鲜有人关注同样能够推升美国通胀的工资水平。数据显示，疫情将会导致工资成本螺旋上升，进而引发全社会通胀水平上升，这是货币政策无法有效解决的问题。因此，在面对“通胀”这个“民主社会”的头号敌人尚未缴械时，欧美货币紧缩的步伐不会停息，甚至还会加大力度。前一段时期，强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因之一。现阶段交易逻辑“紧缩预期”又强于“衰退预期”，美元指数或将再度走强，利空商品的外部因素增加。
欧美国家采取加息政策后，全球利率中枢上移将使流动性环境恶化，目前对于大宗商品的影响还未明显显现，我们曾指出这种影响可能是非线性的，未来对各类资产价格的压力可能逐渐增加。在本轮加息周期开始后，我们可以明显地发现，大宗商品价格震荡下跌的速度加快，这至少反映出大幅度加息对市场预期的影响是相当大的。
当然，大宗商品价格涨跌必须关注供给端的变化，其中一个很重要的因素仍是俄乌战争等地缘政治的变化情况。俄乌战争爆发以来，与俄乌相关的油气和粮食等大宗商品价格面临较大的不确定性。在某个时间段，俄乌战争甚至成为影响诸多商品价格和市场情绪的首要因素。未来，大宗商品价格走势如何，在较大程度上取决于俄乌战争等地缘政治博弈的结果。
一、欧美经济衰退迹象已现，而通胀却未明显降温
当前欧美通胀水平仍居高不下，持续的通胀不仅抑制了个人消费，也使得生产成本高企进而侵蚀了企业利润。供需两端承压下经济发展前景令人担忧。
8月美国Markit制造业PMI初值录得 51.3，欧元区Markit制造业PMI初值49.7，两者同时创2020年7月以来的新低。同时，美国和欧元区消费信心指数从高位逐渐回落。8月美国密歇根大学消费者信心指数58.2，欧元区消费信心指数-24.9，虽然较7月有所反弹，但仍低于2020年4月疫情水平，消费者信心处于低谷。
经济衰退的风险已现，但欧美通胀却未见明显退温。8月份，受天然气紧缺与持续高温天气影响，欧洲各国电价纷纷创历史新高，法国2023年交付的基本电价达到了1130欧元/兆瓦时，这是欧洲历史上电价首次超过了1000欧元，同比去年电价涨幅超过1000%，其余国家如德国和英国等电价也均超过1000欧元/兆瓦时，能源危机将推高欧洲的通胀预期。高涨的天然气、电力价格导致企业被迫停工停产，近期已有两家欧洲大型金属冶炼厂计划暂时停产，在能源紧缺的情况下，欧洲化工企业停产风险也在增加。同时也因为极端高温天气，欧洲出现严重的旱情使农产品受到影响，粮食价格将进一步推高欧洲的通胀水平。
市场都很关注美国CPI同比等反应通胀水平的显性数据，却忽视了同样能够推升美国通胀的工资水平。数据表明，新冠疫情使得美国劳动力人口尚未恢复至疫情爆发之前的水平，职位空缺率也高于疫情爆发之前，而工人工资增速却快速上扬。这说明，疫情将会导致工资成本螺旋上升，进而引发的全社会通胀水平上升，是不得不引起关注的。
二、欧美货币紧缩的步伐不会停息，甚至还会加大力度
为了有效遏制通胀增长，欧美央行主动采取更加紧缩的货币政策。7月份，欧洲央行在召开货币政策会议之后正式宣布加息50个基点，这是欧元区自2011年7月十余年来的首次加息。
最近鲍威尔表态略显强硬，紧缩预期加强。8月26日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上表示，他将继续提高利率以对抗通货膨胀。有迹象显示，通胀可能已经见顶，但没有显示出任何明显的下降迹象。消费者价格指数和个人消费支出价格指数这两个备受关注的指标显示，7月份物价变化不大，主要原因是能源成本大幅下降。但鲍威尔强调，9月加息规模取决于“整体”数据（包括9月才会出炉的8月CPI数据、就业数据和PMI等）。市场对美联储下次加息50个基点还是75个基点的看法还存在较大差异。前一段时期，强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因之一。现阶段交易逻辑“紧缩预期”又强于“衰退预期”，美元指数或将再度走强，利空商品的外部因素增加。
三、全球大宗商品价格震荡下行的速度将会加快
欧美国家采取加息政策后，全球利率中枢上移将使流动性环境恶化，目前对于大宗商品的影响还未明显显现，我们曾指出这种影响可能是非线性的，未来对各类资产价格的压力可能逐渐增加。欧美国家的经济增速下行将导致大宗商品需求的放缓，抑制价格上涨空间。
美联储本轮加息周期的力度已经很大，现在大幅加息的影响还未明显显现，而这种影响可能是非线性的，未来对各类资产价格的压力可能是逐渐增加的。并且核心通胀PCE的确在下降，未来加息力度是否还会有这么大需要再考虑。此外，美联储继续大幅缩减资产负债表对消费者支出增速显著放缓的影响将逐渐显现。
其实，本轮自2020年开始的商品牛市可能已经结束。从长期视角来看，美联储加息会抑制全球需求，全球对大宗商品的需求会降低。但是短期内，由于通胀、俄乌冲突以及供应链扰动等，大宗商品价格很难马上确定性地进入下行通道，而是可能会呈现震荡下行的趋势。从历史经验来看，由于政策效果时滞，在美联储加息周期内，大宗商品价格往往会继续冲高一段时间。但是在本轮加息周期开始后，我们可以明显地发现，大宗商品价格震荡下跌的速度加快，这至少反映出大幅度加息对市场预期的影响是相当大的。
随着全球流动性收缩效果的进一步体现，金融环境紧缩对于经济的冲击可能是非线性的，下半年美联储加息缩表对全球大宗商品价格的压力会快速增加。从欧美PMI变化以及铜油价格之比等表现出来的经济信号来看，欧美经济可能已陷入滞胀。货币政策紧缩对需求端的抑制也将会提速。
四、地缘政治仍将是左右大宗商品价格下行速度的重要变量
当然，大宗商品价格涨跌必须关注供给端的变化，其中一个很重要的因素仍是俄乌战争等地缘政治的变化情况。俄乌战争爆发以来，与俄乌相关的油气和粮食等大宗商品价格面临较大的不确定性。在某个时间段，俄乌战争甚至成为影响诸多商品价格和市场情绪的首要因素。未来，大宗商品价格走势如何，在较大程度上取决于俄乌战争等地缘政治博弈的结果。油气价格大涨，直接推升了欧洲民众的生活成本，引发了当地群众诸多不满。这是否会成为缓和俄乌战争矛盾的诱因，是值得观察的。
作者：上海钢联 黑色产业研究服务部 研究员 李爽
责任编辑：陈修龙
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