观点概述：
从季节性和上下游的情况可以看出，工业硅的探底还没有结束，时间周期上要到5-6月丰水期才会见底。以目前的碳还原剂、电极价格测算，新疆的现金流成本在10000元/吨，对应其完全成本在12000元/吨以上，如果把云南丰水期的电价也折算在内，其实也是对应此价格。从近两年的盘面波动情况来看，此成本支撑较强，12000元/吨以下确实会带来产量的下降。【上一周的下跌是对交割规则修改后的重新计价，实际工业硅现货跌幅较小，主要不是成本逻辑】。
工业硅12000元/吨以下已进入价格-产量博弈区间，随时都有见底可能，因此向下博空的性价比不高。是否见底我们可以看两点：一是现货价格是否企稳（当前工业硅现货较能反应市场供需真实情况），二是当前的价格对西北、西南开工压制作用有多大（是进一步进入现金流博弈阶段，还是完全成本就能挤出过剩供应）。如果不进一步打现金流或者产业链不大幅恶化，盘面11000-11500元/吨，将会是较强的成本支撑区。
待正式进入丰水期工业硅供应平稳后，有机硅、多晶硅需求开始回升，届时再博弈一个供需错配的机会会更好（四季度西北限电环保等概率上升，而需求端主要是多晶硅四季度放量概率大），因此更看好下半年的做多机会。
一、工业硅产业链情况
1、 工业硅产业链格局
工业硅是硅石加碳还原剂，通过电热炉生产出成品工业硅（99.99%>Si纯度>98.5%）；下游主要有三大应用：有机硅、多晶硅、和硅铝合金（2023年对硅需求占比分别为26%，52%，18%），这其中多晶硅近三年需求增速最大，从2022年开始其硅消费正式超过有机硅。
有机硅产业链较复杂，通过单体、中间体（DMC）主要产品为硅橡胶（67%）、硅油（27%）和硅树脂（6%），其终端应用涉及电子家电、建筑、纺织、医疗等多个传统行业，其中电力新能源板块为近年新增量，主要是密封胶在新能源汽车和光伏上的应用。
而多晶硅（Si纯度>99.9999%，6N以上，分太阳能级和电子级）最大需求在光伏产业链：多晶硅-硅片-电池片-电池组件-光伏产品（需求占比在95%以上）。电子级应用主要在芯片上，整体用量较小。
2、 工业硅牌号与盘面定价
工业硅的牌号众多，国标有八种（见图3）从Si5530到Si1101，此牌号主要代表了工业硅杂质元素Fe、Al、Ca的含量。实际在市场中还有等外硅、97硅、99硅、再生硅等非标分类（等外硅一般指不达国标553#水平，硅含量98%左右的工业硅；97硅一般指硅名义含量在97%的工业硅，99硅是行业里的一种习惯称呼，一般指硅含量在99%的工业硅，如541#、531#、621#等，常合计计价；而再生硅主要是硅片生产环节回收的硅泥，再经中频炉熔炼后得到的产品，虽然硅纯度一般较高，但缺少活性，多用于铝合金或少量参混使用）。
我们期货标的对应的基准交割品为553#，同时把421#作为替代交割品设2000元/吨的升贴水。原交割标准中只对Fe、Al、Ca元素和颗粒度有要求；同时设置了区域升贴水（华东为基准交割地，升贴水对应各地到华东运费）。
而实际的应用中，不论是有机硅行业还是多晶硅行业，对微量元素（碳、钛、磷、硼等）其实有严格要求。这就导致交割品很可能微量元素不达标，有需要再处理的问题。其次我们可以看到421#-553#现货价差近两年多在500-1000元/吨左右波动（见图表5），交割用421#（升水2000元/吨）较划算。这也就导致了盘面的基准定价主要在421#，而且偏向于卖交割定价。这也是工业硅上市以来，盘面高仓单、套保压力一直较大的主要原因。
3、 交割规则修改后近月趋近于买交割定价
而在2024年4月13日交易所明确规定了，从Si2412合约开始调整交割标准（见图表4），421#升贴水由2000元/吨改为800元/吨，同时对553#和421#的微量元素均做了要求，553#主要参考多晶硅应用标准，421#主要参考有机硅应用标准。此交割标准会更贴合市场实际供需情况。
对期货影响来说，首先对Si2412及以后合约，定价将由云南421#转为新疆553#，那么以新疆553# 13000元/吨现货来折算（运费、微量元素达标费等），盘面的合理定价要在14000元/吨以上，是对远月定价的修正。其次对近月（Si2412前合约）来说主要的影响在于，仓单不能再转抛远月，因此要以实际库存压力来看，偏利空近月。但从前一周的期货市场表现来看，对近月的影响也存在重新估值的问题，就是近月要打到一个多头愿意接仓单的价格（由卖交割转为买交割定价），因此期现基差被快速拉开。（若以云南/华东421#13800元/吨水平来算，近月的合理估值在11500元/吨左右，此价格已经有开始有买交割吸引力）。最后，对Si2412-Si2411价差来说，交割规则修改后，合理的价差区间在2000-2500元/吨，基本就是升贴水+老仓单换货/元素达标费。
二、工业硅全产业链过剩，但存节奏机会
1、 近年工业硅需求主要靠多晶硅拉动
从近几年的工业硅产能产量及下游需求增速可以很明显看出，多晶硅的扩张主要从2020年开始，近四年的平均增速为46.6%，工业硅的扩展主要从2021年开始，近三年平均增速在18.3%。有机硅增速相对均衡在11%；合金需求基本体量稳定，近四年平均增速只在5%。因此工业硅产业链的扩张核心主要是多晶硅-光伏。合金和出口需求基本可以不用太关注。
工业硅截至2023年底产能在701万吨，在产企业210家，其中前五企业产能占比31%（合盛硅业占比近20%），前十企业占比31%。当前行业开工率主要在50%-60%，明显属于偏过剩行业。多晶硅产能在240万吨，在产企业31家，前五企业产能占比36%，前十企业占比在60%，行业开工率多在80%-90%，属于较集中行业，开工较高。有机硅DMC产能在272万吨，在产企业14家，前五企业产能占比58%，前十占比84%，行业开工在70%-80%，近两年开工有明显下降，属于集中度非常高行业，产能均衡。
2、 2024年新投产还看多晶硅Q2投产与Q4放量情况
2024年投产计划来看，工业硅计划投产在200万吨左右，产能增速28%。有机硅计划投产87.5万吨，产能增速32%。多晶硅计划投产在138万吨，产能增速在56%。需要注意的是，工业硅和有机硅的投产会受行业利润情况影响，存在较大延后的可能性，今年和2023较类似，预计当前的利润会持续压制投产。多晶硅投产相对稳定，但投产放量存在3-6个月的产量爬坡期，因此多晶硅实际放量要看二三季度的投产情况。如果多晶硅二季度（目前多种5-6月份投产）投产顺利，那么三季度末至四季度将仍有较大增量预期。
其光伏产业链，从目前下游硅片、组件产量来看产量增速仍巨大，硅片产量一季度增66%，组件一季度产量增28%，装机量一季度增幅36%。增速增量均较大。但也要注意到以多晶硅的新增计划投产，2024年新增量至少在90万吨以上，对应新增装机量要在300GW。目前市场多机构预测2024年全球新增装机量在100-200GW区间，也就是说多晶硅产量已经有大幅过剩预期。
3、 二季度工业硅-多晶硅供需压力大，探底仍未结束
前面从大的投产周期角度分析的工业硅的核心驱动还是看多晶硅。而站在当前现实的情况来看，随着3月中工业硅下跌开始（553#现货从14500元/吨跌至13000元/吨水平），工业硅的产量确实从3月底开始有明显的下降；但二季度处于需求的淡季，主要还是看供应博弈，还要等丰水期后（一般5月底6月初随着电价下调，产量会开始快速上升），看西南产量的回升情况。因为西南的水电成本在丰水期有较大优势，成本能与西北地区博弈，在二季度就是要给出一个低价同时压制西南和西北（西南产量回升是大概率事件，其实丰水期是通过压制全区域利润，来平衡供需）。因此从时间周期来看，工业硅探底未结束
同时可以看到，哪怕以当前工业硅下降后的产量水平，供需也趋于偏弱（虽未明显累库，但也未有季节性去库）。而多晶硅已经存在很明显过剩迹象，当前产量下库存以极快速度上升，同时利润挤出明显。有机硅方面整体表现算正常，淡季累库，需求回升要待三季度。因此从季节性角度，二季度工业硅天然弱供需时期，而三季度工业硅才有改善预期，特别在利润压制了上半年投产进度之后，需求弹性才更容易体现。
但也要注意多晶硅及光伏产业链传导的可持续性，当前一是多晶硅累库太快，虽然其投产确定性较大（多晶硅投产需要资金量大，周期长，一般都是实力较雄厚公司），但也不排除过剩太快带来新的变化（产能释放延后/行业开工下降）；二是我们看到光伏终端的装机量在3月未能和组件、电池片同步增长（见图表18），其潜在消纳瓶颈是较大制约。如果新增装机存在制约，给光伏产业链带来负反馈，那么对整个硅产业链来说，都将是较大的冲击。
三、工业硅向下空间有限，等三季度做多时机
从季节性和当前上下游当前的情况（多晶硅、有机硅仍在持续走弱）可以看出，工业硅的探底还没有结束，时间周期上要到5-6月丰水期才会见底。而从绝对价格来说，就是测算工业硅的成本支撑在何处，其次是对应市场反应情况。
工业硅的成本构成：硅石（2.7-3吨）+碳还原剂（2吨，煤、石油焦、木炭）+电极（0.1-0.13吨）+电力（12000度）+其他（2000元以上），其中一般电力占35%、碳还原剂占20%、电极占15%、硅石10%。以当前的碳还原剂、电极价格测算，新疆的现金流成本在10000元/吨，对应其完全成本在12000元/吨以上，如果把云南丰水期的电价也折算在内，正好也是对应此价格水平。而且从近两年的盘面波动情况来看，这一梯度的成本支撑较强，盘面12000元/吨以下确实会带来产量的下降/工厂负反馈。【前面分析过上一周的下跌是对交割规则修改后的重新计价，实际工业硅现货跌幅较小，主要不是成本逻辑】
工业硅12000元/吨以下，已进入价格-产量博弈区，随时都有见底可能，因此继续向下博空的性价比不高。是否见底我们可以看两点：一是现货价格是否还在持续走弱（当前工业硅现货较能反应市场供需真实情况，有绝对支撑的作用），二是当前的价格对西北、西南开工压制作用有多大（是进一步进入现金流博弈阶段还是完全成本就能挤出过剩供应）。如果不进一步打现金流或者产业链不大幅恶化，盘面11000-11500元/吨，将会是较强的成本支撑区。
待正式进入丰水期供应平稳后，有机硅、多晶硅需求开始回升，届时再博弈一个供需错配的机会相对更好（四季度西北限电环保等概率上升，而需求端主要是多晶硅四季度放量概率大），因此更看好下半年的做多机会。
能化组：
田大伟
责任编辑：张靖笛
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