作者 | 中信建投期货研究发展部 石丽红
研究助理 刘昊
本报告完成时间 | 2024年4月22日
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以通胀为核心的宏观题材是最大的基本面，商品自身的需求在估值的过程中意义实际上并不大，这是当前市场阶段性的共识表达。
国内一侧公布了一些偏利多的数据，例如一季度GDP同比增长5.3%，环比增长1.6%。从产业结构来看，二三产业同比增长幅度也比较高。但有意思的是这些数据没有对市场产生立竿见影的影响。在商品研究中，对数据的复述实质是为了更好的预判，如果数据在一公布之后立即为市场所了解并形成某种一致性的看法，则它对于价格的影响力迅速缩减至零。进一步地，在这种模式下，究竟何种数据的发布才能成为一枚重磅炸弹去扭转国内经济见底但向上弹性不足的预期？
我们理解回答这一问题首先需要把数据的优先级明晰，从低到高的排序可能是GDP，然后PMI，再然后拆分为更加具体的关键数据，例如石油沥青的开工率、水泥发运量、全国电厂发电量，再到金融数据例如M1，最后是价格本身。
怎么理解价格本身是最重要的数据？一般而言，每当经济处在产能过剩的时间框架里，市场主体会倾向于首先以市场化的方式开启出清，即从价格下行到企业营收下行，再到没有成本优势的劣势企业负债高企，从而被动关停产能以实现出清。但回顾历史可以发现，通常尾声阶段都是通过外生的政策变量带来的立竿见影的效果完结本轮过剩产能淘汰的过程，例如2016年的供给侧改革。在这样的出清规律下，意味着产业的指标天然就应该是滞后的（落后于作为外生变量的政策因子）。而价格则可能是最灵敏的指标，它应该是新周期开启的“吹哨者”，即只有价格上行才会形成价格底部已经见到的预期，进而形成价格的上行预期，进一步地，补库逻辑有望接踵而至。如果这个过程发生得足够快，那么上行计价的过程也会很显著，这是我们理解的一个新的范式。表达国内工业品价格最灵敏的指标我们认为可能还是库存相对比较低，产能利用率较高的煤炭。
从更宏观的视角出发，所谓的逆全球化时代，实际上是以美国为主的部分经济体在某些意义上与中国的脱钩，并在这一过程中期待完成供应链的重构和制造业的重启。但这一目标并不容易实现，如果中国在其他经济体达成这一目标之前完成了前文所述的产能出清，并看到了价格的反弹，那么国内的经济有望获得更大的机遇，A股等资产的向上弹性也有望打开。
有意思的是，在本轮的商品上涨中，并不是国内计价的商品率先突出重围，反而是铜、铝等有色先行，这些商品可能在表达着某种重要的有关经济的领先性意义。正如我们在之前的周度报告中谈到的，为什么本轮资源品如此强势？大体上就是以下几个关键词：资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈或刚性约束以及新质生产力的发展。对于新质生产力，市场的一个重要表述是新能源的需求体量拉动了铜、铝需求，年同比能够达到10%-20%。因此有望抵消因中国地产羸弱带来的负面影响。
但这一逻辑也不完全能解释本轮价格的向上演进，毕竟下游需求依旧偏弱，高价会抑制需求。我们理解真正去驱动本轮资源品上行的大逻辑还是与当前海外通胀背景相关。美国亮眼的经济数据实际都是建构在大量美债发行的基础上，代价是以美元为主的法定货币贬值。而通过高强度的财政政策去推升经济的模式能否延续，本质在于市场对美债的需求能否维持，我们认为大体有两条观测路径：一是美债的竞拍倍数，即参与拍卖的买方的竞标数额与美国财政部的发行额之比。这一比值一般在二以上，在比值明显走弱之前，我们大体可以认为较高的认购倍数表明这美债需求还未被显著下调，同时暗示着此前一度被市场对多头所担忧的美元信用危机还没有真正出现。二是美国财政部的付息压力。高利率意味着高利息，可以用美国财政所需的付息金额除以美国的财政收入构建一个比值，这一比值近期在升高，但较之90年代的高点仍然存在一定距离。回顾90年代，彼时美元指数处在低位，市场在当时对于美国经济和美元信用都存在质疑，坦率说这一比值要触及90年代的付息压力的时间点我们认为还需要向后延续个一年半载，可能在2026年年初，暗示着其实市场不需要那么早去担心它。
进一步的思考是，即使付息压力触及前高，情况又会如何呢？当前美元信用尚存、MMT理论占据主流。过去美国构建全球货币霸权的两大因子——领先的军事实力和科技实力——尚未消失，因此美债需求也难言会崩塌。
基于此，如果我们认同通胀逻辑会演变为长期逻辑，那么什么标的才是抗通胀的最佳资产？交易通胀预期应该选择什么标的？以往的共识是布局以铜和原油为主，外加黄金的多头。但由于前两者商品属性较强，而在高价抑制需求的背景下，即使处在较强的通胀过程中，铜和原油的价格较之2022年前高仍然有着一段距离。对于通胀计价相对乐观的标的，实则是黄金。一个有趣的叙事是当前黄金的多头将黄金作为通胀的看涨期权，同时作为全球经济的看跌期权。而这两个方向在远期至少会有一个变为“深度实值”期权。按照这样的叙事，黄金的上涨趋势估计在短期内不会那么快地被打破。
整体来看，当前去交易通胀的逻辑依然比较稳固。黄金在交易通胀中是重要且特殊的资产，其特殊性体现在即使有色金属的向上弹性可能会受到美股拖累，黄金也难以受到显著影响。尤其是尽管最近出现了一些利空的叙事，例如美股下跌使得居民收入下降以及超额储蓄在未来一个季度内将被消耗殆尽，共同使得消费下降，从而抑制通胀，但黄金却依然坚挺。从交易角度看，黄金的多头叙事仍在进一步巩固，更难判断的实际是节奏的变化。黄金与股票、债券的不同之处在于它没有利息，因此它的持有成本是相对较高的，进而一旦启动了多头趋势，价格将很快去计价未来10年的涨幅：2005年12月到2006年5月、2007年9月到2008年3月、2011年3月到2011年8月，这三个时间段内，黄金涨幅都达到了30%-50%。
最后我们简单讨论地缘冲突。坦率说此次伊朗与以色列对冲突的反应弱于市场预期，没有朝着扩大化的方向演进，双方都不愿意加剧紧张局势。以色列本轮发动冲突的核心原因是当前以色列在巴以冲突中处在一个日益孤立的状态下，需要借助与伊朗的冲突将国际社会的关注从加沙转移。而伊朗则别无选择，必须做出回应，以免被国际社会视作软弱的象征。冲突发生后，双方也寻求到一个兼顾各自利益的妥善解决方案，并未有进一步的演进。我们的大体看法是冲突事件会受到控制，但距离彻底解决还是比较遥远。巴以冲突的长期化很可能在未来朝着低烈度、高频率的方向演进，因此也成为大宗商品未来一个潜在的利多驱动。
各品种观点汇总
豆粕：随着时间进入四月底，需求淡季来临，但中国豆粕现货成交放量，暂时稳住了远月基差下跌的预期，进而国内期货盘面的底部在被夯实。四月美国农业部报告下调本年度美豆需求预期，尤其是出口预期，进而上调美豆期末库存至3.4亿蒲，但美国的压榨需求继续保持强劲。巴西大豆销售进度40%左右，收割进度到80%以上，落后于同期水平。我国虽然有中储粮大豆拍卖计划，但拍卖的量级较预估减少。整体上，预期豆粕09合约在高位震荡，波动区间【3200，3400】，市场进入传统天气升水期，逢低试多远月，此外近期植物油的走弱也对蛋白粕有所托底，操作上仍倾向于区间交易。
油脂：1、印尼盾大幅贬值及斋月后产量回升预期令产地降价销售意愿增长，近两周国内新增超20条5-9月棕榈油买船，这对连棕做多基础带来较多削弱。2、巴西雷亚尔贬值促进农户积极销售，巴西大豆贴水整体上行乏力，CBOT大豆整体承压于乏善可陈的需求。生柴投料占比下滑叠加外围市场走低，美豆油弱势运行，进一步拖累油脂市场情绪。油脂延续震荡偏空看待，预计豆油09主要运行区间7250-7800，棕榈油09主要运行区间7000-7700。
菜系：1．机构下调欧盟菜籽产量预期，全球菜系供给压力预期略降，当前加菜籽CNF报价仍有远月买船空间，近端买船已较为充足，重点关注远月供应预期。2．菜粕开机率预计恢复，但库存仍保持阶段性相对低位，菜粕当前性价比走弱，水产投料需求预期不明朗，菜粕及葵粕进口到港预期偏多，约束上方空间。3．菜油弱势运行，周度库存上升，中小包装需求偏弱，品种间价差仍无明显性价比，弱势局面较难扭转，关注远月供给出清时间节点。区间思路，菜粕波动范围（2450，2850），菜油波动范围（7950，8450）。
花生：1．油厂收购价及政策指标企稳，到货量略增，以质论价心态维持，五一前备货需求驱动相对有限，农户上货量暂无明显变化，渠道环节建库成本较高，下方价格有一定支撑。2．花生油粕价格下行，榨利小幅走弱，开机率略增，库存环比增加，终端需求驱动不强，基本维持刚性库存。持续关注气温回升、种族面积及进口米到港情况。逢高沽空，9550附近的空单可持有，主力运行期间（9100，9550）。
豆一：九三部分库点停收，集团收购题材暂时告一段落，在缺乏政策面消息的指引下，大豆重回基本面定价。需求端无显著改善，南方湿热天气不利于大豆储存，贸易商议价能力下降，终端需求延续疲弱态势。供应端尽管余粮减少，但国储拍卖重启削弱市场对于未来大豆供应偏紧的担忧。供大于求格局下，资金短期情绪偏空，增持07合约空单，空头力量占据主导。短期内若政策端没有利好消息释放，07合约仍有回落风险，日内运行区间预计4550-4700元/吨。07合约空单持有，关注4600压力位以及政策端因素扰动。
生猪：全国各地生猪价格稳定为主。官方数据印证本轮散户去化、集团逆势扩张的产能去化特点。当前猪价预期下，部分高成本以及资金压力较高的养殖单位经营困境未解，或继续优化产能，本轮周期产能恢复速度或慢于以往。等待情绪影响弱化后，回归基本面，三季度面临年内较低的供给情况，理论上存在猪价表现偏强的窗口，现阶段我们倾向于认为二季度抢跑的概率较小，二季度的适当调整会给三季度上涨打下基础。预计LH09合约短期在17800~18600之间运行。09多单持有，关注01、03合约逢高套保机会。
鸡蛋：主产区现货价格回暖。4月22日主产区均价3.26元/斤，较21日+0.07元/斤；主销区均价3.55元/斤，较21日+0.04元/斤。淘汰量出现明显放量，出现逆季节性走强，淘鸡端惜售迹象缓解，淘鸡价格出现快速下跌。从全年节奏看，供给偏多局面预计延续，远月合约预期驱动，短期不易证伪，淘汰量明显走强后，关注市场预期驱动下的逢低试多机会。远月合约淘汰博弈节点预计后置，继续等待基本面出现变化。JD09参考区间3700~3900元/500kg。近月空单逢低止盈，远月关注逢低做多机会。
玉米：北港收购价稳定，企业收购2300-2330元/吨，最高2380，到货量1.46万吨，增29车。深加工方面，东北跌多涨少，7家企业波动-5到-10；华北企业到货增加，价格维持偏弱，7家企业波动-6到-20，前一日晨间剩余车辆1220车，维持增势。淀粉市场，华北整体偏弱，下游签单谨慎；华南市场供应充裕，价格跟随北方价格偏弱，签单一般。当前玉米基本面呈现震荡偏弱的趋势，下游刚需补库或低价补库。淀粉需要考虑主弱副强的情况下，视走货情况判断深加工企业检修意愿的变化。可考虑震荡箱体行情的操作，对于淀粉在利润修复做缩的逻辑逐渐形成，关注玉米价格阶段性触底之后对于利润的压缩。
苹果：新季（10及其后）、旧季（05）合约主要受到当前冷库果农货销售压力的拖累：由于销售窗口不断缩小，剩余较多的果农货普遍降价急售，从而为整体现货情绪形成较大压制。由于05合约逐步接近交割月以及冷库果农货的销售压力依旧较大，我们认为冷库好货偏少的影响可能在05的末期方能初步兑现，甚至存在无法在05上体现的可能。各地新季苹果生产陆续自盛花期转向优果期，最终产量的不确定性尚多。10、11等合约的供给侧矛盾暂时未凸显。现货侧悲观情绪依旧弥漫，以观望为主。
白糖：1、3月我国食糖进口量1万吨，同比减少6万吨，印证了此前持续的进口利润倒挂，预计接下来进口量减少的趋势延续； 2、海关总署加大了对预拌粉的进口管控力度；短期保税区1701项目下的预拌粉预计加速清关，但主要的糖浆和预拌粉进口属于1702项目下，因此对实际供需结构的影响有限。09波动区间6200-6400元/吨，政策消息利多郑糖，但实际对供需结构影响有限。
棉花：1、3月底，USDA公布2024年美棉植棉意向面积同比增加4.3%，弃种率有下降预期，新年度美棉增产预期强烈。2、上周四公布的周度出口销售报告显示，2023/24年度棉花净销售146，100包，较前一周增长79%，较前四周平均增长64%。3、截至4月18日，ICE可交割的2号期棉合约库存增加至176，083包，上一交易日为172，732包。可交割棉花持续增加，多头资金逐渐离场，受外盘棉花大幅回落影响，郑棉从高位回落，在当前需求有限的情况下，短期震荡偏空看待。本年度棉花供应高峰已过，市场更多受需求导向，关注需求复苏进度及新花产区天气及植棉进度。
集运欧线：我们预期本日公布的SCFIS指数将小幅走强，或在2200±50点区间内。各大船公司纷纷发布5月初生效的涨价公告，三大联盟在5月上旬安排较多停航以应对五一假期并配合涨价公告。即使公告中较大的提涨幅度不能完全兑现，5月运费的重心也将稳中偏强，最终通过5月运费的调整为6、7、8月运费推涨蓄势。对各合约我们整体持多头思路并预期：06交割结算价或小幅高于04合约交割结算价，08合约届时的交割结算价将比06更高，可能接近甚至突破春节前SCFIS的3506点。前期多单继续持有，可考虑逢回调在低估区间（06：1900~2100点，08：1750~2000点）时做多。
纸浆：1、由于近日芬兰突发性事件频繁发生，影响纸浆产量，芬宝暂停4月中国地区销售，供应端干扰再次发酵； 2、由于原料价格持续上涨，下游利润被压缩，下游部分纸企计划停机，若下游需求疲软，在供应扰动逐渐减弱后或给盘面带来压力。供应端扰动再次发酵，短期纸浆价格预计继续维持高位，波动区间预计6200-6400元/吨。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
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责任编辑：李铁民
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