来源：国投安信期货研究院
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表：俄乌冲突以来与俄罗斯金属相关的部分制裁
资料来源：国投安信期货整理俄罗斯金属出口：过渡期中转变结构
地缘政治背景下，俄罗斯有色金属潜在贸易风险被市场长期重视，行业参与者做出的最坏预期即是俄罗斯有色金属生产商最终退出LME交易所注册品牌，当下这一预期已经落地。贸易格局上，英美等国早已对俄罗斯直接或间接生产的有色金属征收高额税，同油品市场格局近似，欧洲国家有色金属贸易来源在过去两年中被迫转变。
根据USGS数据，2023年俄罗斯生产380万吨铝、91万吨铜、20万吨镍占全球产量比重分别达到5.4%、4.14%、5.5%。
1）铝业务
俄罗斯铝业集团几乎是俄罗斯唯一的铝生产商，年报显示该集团2023年铝产量380万吨，其销售收入来源与战前相比已发生巨变，欧洲业务与美洲业务收入占比大降。如2021年俄铝向美国赚取销售收入7.41亿美元，但2023年已为0。欧洲地区需要注意，土耳其始终是俄铝位列前三的贸易伙伴，去掉土耳其后，俄铝对欧洲销售收入占比从2021年的27%降至去年的18%，挪威已基本不进口俄铝产品，荷兰业务下降较大。俄铝业务主要转向东亚，除中国进口俄罗斯铝业务量大增外，美国盟友出现了“韩增日降”趋势，韩国目前是俄铝仅次于中国的第二大贸易伙伴，销售额从战前的3.14亿美元大增至11.91亿美元，日本则不及2021销售收入的1/3。
图：俄铝集团销售收入分大洲来源结构变动
资料来源：俄铝年报、国投安信期货
国内市场，2022年中国累计进口该国原铝66.79万吨，占原铝进口总量的69%；2023年进口俄罗斯铝锭继续增至117.5万吨（HS 76011090 含铝量＜99.95%的未锻轧非合金铝），总量占比进一步提升到76.2%。当前国内电解铝产能天花板背景下，俄罗斯铝锭贸易流入，对国内铝市表观供应的影响越来越大。
图：俄铝集团销售收入分国别来源结构变动
资料来源：俄铝年报、国投安信期货
2）铜业务
俄罗斯铜业务主要集中在乌拉尔矿业和冶金公司（UMMC，在俄罗斯称为UGMK）、诺里尔斯克镍业（Nornickel）和俄罗斯铜业公司（Russian Copper Company）三家企业。USGS数据显示，2023年俄罗斯铜精矿产出91万吨，精炼铜产出100万吨，与铝近似，俄罗斯及独立体成员约消耗铜产量的三分之一、33万吨附近，其余向独联体以外国家出口。同样，2023年中国购买了36.26万吨俄罗斯精炼铜，土耳其购买了17万吨，分列该国铜出口国的第一、第二位。欧盟整体去年削减了从俄罗斯进口铜数量的79%，仅进口6.2万吨，而战前进口吨级约30万吨。欧洲铜进口主要由智利、秘鲁补替，2023年两个南美国家向欧盟供应了41%的铜进口，2022年该指标在24%。不过数据显示，欧盟经济疲软，2023欧盟铜进口量下降了20%跌至67.31万吨。
铜资源禀赋核心依然是传统南美、新进非洲的供应，不过俄罗斯基本已稳定在中国精炼铜进口国第三的位置上。
图：2023年中国铜进口来源国
资料来源：中国海关、国投安信期货
另外俄乌冲突并未影响俄罗斯的矿业投资，2008年乌多坎铜业公司成立，旨在开发贝加尔湖边疆区铜资源，该矿是俄罗斯最大铜矿，也是开发中的最大铜矿之一，是距离中国最近的世界大型铜矿，甚至可以通过陆路运输向中国供货。其一期工程铜精矿产量约15万金属吨/年，有消息称去年四季度已开始向国内发货；二期则以生产30万吨电铜为目标，两期工程合计45万吨铜。
图：中美俄上游铜生产对比
资料来源：USGS、国投安信期货
3）镍业务
全球镍资源供应格局已经转变，印尼红土镍矿已占绝对主流，2022年俄乌开战不久伦镍极端挤仓风险，纯镍可交割品不足，充分受到市场关注，直接加速了红土镍资源通过中间品向电积镍技术产品的兑现。全球衍生品交易所也在关注镍产品条线上的扩容，不过原料端的多元发展加大了产品设计难度，包括下游电池硫酸镍在内，目前有色金属主流交易所在产品上市上未有突破。
图：USGS镍资源供应变动
资料来源：USGS、国投安信期货
2023年12月印尼镍价指数试运行，为印尼镍矿和镍铁提供价格基准，印尼大选已结束，目前没有新消息。澳大利亚、新喀里多尼亚传统镍矿生产商在生产成本竞争上全面落后印尼镍业，其试图通过打造“绿色”镍概念，游说LME打造低碳排放镍溢价合约，但LME表示有必要增加符合交割标准的金属供应量，以保护现有镍合约的运行，不过低碳排放镍缺乏行业定义、过于狭窄，表示不会推出独立合约。
从镍市场实物供需看，俄镍的影响力逐渐降低，其在全球纯镍供应占比虽仍有20%，但镍资源的供应增量、中间品扩产条线已全面转向印尼。USGS数据显示，2023年俄罗斯镍产出约20万吨，诺镍产出约19万吨级，俄镍整体供应量占全球比重降到5.56%。实际2023俄镍已基本不向美英出口。通常该国镍出口比例约六成，年出口12-13万吨。
图：USGS镍资源国结构变化
资料来源：USGS、国投安信期货
2023年国内大量电积镍产线新投产或扩产，当年新增产能超过10万吨/年，国内电解镍产量达到24.47万吨，较2021年增长40.5%。2024年以来，电解镍产量延续同比高增速，国内单月产量在2.5万吨左右。镍系产品价格与价差成为引导精炼镍产量的关键。
同时，国内电解镍厂商在LME交易所品牌注册的速度很快，华友（浙江3.6万吨/年、广西3万吨）、中伟（广西1.25万吨/年）、格林美（湖北3万吨/年）已在LME市场完成注册。而印尼中伟鼎兴新能源（5万吨）电积镍已经入市。虽然后续10万吨级以上的俄镍无法再进入LME市场交割，但中资品牌已有一定的补替能力。国内，俄罗斯诺里尔斯克镍业仍能在上期所交割，2023年6月上期所新增浙江华友为注册品牌。
整体，镍各环节资源条线供应过剩压力大，与2022年相比，电解镍产能本身已难构成交割瓶颈。印尼大选结束后，地缘政治强博弈，印尼镍矿资源政策才是对镍价影响最大的。
表：LME镍注册品牌
资料来源：LME、国投安信期货
LME：有备而来，但长期样本属性降低
伦敦金属交易所仍很看重其全球有色金属现货及远期市场的定价功能，全球大范围设库与交割品牌建设，是维护权威定价的关键，该所非常重视俄罗斯有色金属品牌在地缘政治环境下的贸易过渡。截至3月，俄罗斯品牌在LME铜、铝、镍中的注册占比分别为62.13%、91.14%、36.07%，极大比重意味着主流贸易商早就关注政策风险，尽可能将俄罗斯长单金属提早注册成LME仓单。这些4月13日之前已注册的金属仓单，基本不会受到太多交易限制。根据LME安排，市场首先需要关注短期仍可能有在4月13日之前生产的俄罗斯金属进行较密集的仓单注册活动。其次，更长期的，俄罗斯对外出口约60万吨级的铜、至少250万吨级的铝、10万吨级以上的镍，这部分金属将离开LME交割注册体系，意味着LME交易所可交割样本的减少，而它们依然可以在上期所注册交割。
图：LME俄罗斯铜、铝、镍库存量及占比
资料来源：LME、国投安信期货
过去两年，俄乌冲突背景下，有色金属现货贸易持续重塑进出口格局，美英对俄罗斯有色金属的新一轮限制对当下市场供应影响不大。不过，可注册标的的减少，可能加大LME金属市场相关品种的挤仓风险，也将影响内外比价。日常需要加大对LME期货仓单、注销仓单比例、0-3月现货升贴水及持仓数据的跟踪。地缘政治日益升温的大主题下，LME市场定价溢价的风险将普遍高于国内以更加关注供求定价为主的内核。
政治博弈加持下，国内有色原料进口在LME体系下面临更大挑战，原料点价难度更大，需要更友好的进出口双向政策来支持、平滑内外价格波动风险。同时，在有色金属的分析上要提升对非常规因素的重视。
国投安信期货
首席研究员 肖静 期货投资咨询证号：Z0014087
责任编辑：赵思远
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