南华期货：焦炭的提涨和提降——钢焦博弈下特殊的定价机制_新浪财经

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　　南华期货咨询服务部顾双飞Z0013611、李春阳F03086646

　　一焦化行业分析

　　焦化行业位于煤焦钢中游，属于传统的煤化工领域，本身投资门槛比较低。在2003年至2014年期间，随着钢铁产业的发展，大量资本涌入投入低、利润高的焦化行业，新增产能不断增加。这也导致行业产能较为分散，众多产能规模偏小的焦企处于完全竞争状态。

　　在2003年—2014年间，行业每年新增产能处于高位，且多为投资成本低但是污染严重的4.3米焦炉，产能过剩比较严重，焦炭价格跌跌不休，焦化利润大幅下滑，行业进入严冬。直到2015年底开启供给侧改革，黑色产业才逐渐回暖，过剩产能被逐渐淘汰，行业迎来新的格局。

　　图1 焦炭供需差和历年新增产能

　　从产业集中度来看，相较于上游煤炭行业的42%（CR10）和下游钢厂的38%（CR10），焦化产业仅有14%左右，集中度偏低，议价能力属于产业链中偏弱的一环。除了2020年底集中去产能以及21年的商品牛市中吨焦利润可观，行业利润长期偏低。以当下2022年2月份为例，上游焦煤每吨利润在1000元/吨左右，下游钢厂利润在300-700元/吨左右，但是中游焦炭吨焦利润已处于亏损状态。

　　整体来看，焦化行业作为中游行业，行业利润在产业链中相对偏低。焦炭的定价也往往需要经过焦化厂和钢厂的充分博弈才能落地，这些一次次的博弈正是一轮又一轮的提涨或提降。我们在本文将探讨这种机制的原理、影响因素，以及这种现货机制与盘面的联动情况。

　　二提涨和提降机制剖析

　　对比其他大宗商品的定价机制，焦炭现货的提降涨价机制比较特殊，是以“轮”的方式进行的，一般一轮的涨幅或者降幅为100元/吨、120元/吨以及200元/吨。例如，当上游焦化厂想要涨价时，少数焦化厂（独立焦企）或者贸易商首先提高焦炭的对外销售价格，后续其他焦企应声提涨，直到下游主流钢厂接受为止，本轮提涨就算落地。提降则刚好相反，钢厂主动降低采购价，上游焦企接受，则提降落地。

　　具体来讲，对于提涨，一般有两种情况，一种是龙头焦企率先提涨，其他焦企跟随；另一种是部分成本比较高、产能较小的焦企开启提涨，后续龙头以及其他焦企再提涨。这两种情况后者相对多一些。具体到地区，山西和内蒙作为焦炭主产地，通常率先发起提涨，之后山东以及河北等需求区的焦企跟涨，但是具体情况也需要具体讨论。

　　至于每轮提涨从提出到落地，一般分为两个阶段，一是部分焦企开启提涨到规模扩大，直到主流焦企发起提涨，二是主流钢厂接受提涨，发布调价短信标志提涨落地，并传导到市场价为止。前一阶段时间比较短，正常情况一般历时几天即可；但是钢厂接受提涨并且落地，往往需要经过充分的钢焦博弈，一旦钢厂迟迟不做回应，提涨大概率会落空。

　　对于提降，刚好反过来。山东和河北的钢厂往往会先发起提降，一旦主流焦企接受提降，本轮提降即算落地。当然也存在焦企联合抵制钢厂的提降，彼时提降可能落空。

　　焦化厂一般重点关注山西鹏飞、潞宝，以及河北的旭阳集团，钢厂一般关注日钢和河钢。

　　三、焦炭现货价格的影响因素

　　每一轮提涨&提降都是钢厂和焦化厂充分博弈的结果，能否落地、落地时间的长短，需要综合多个因素考虑。不同时间端的上涨或者下跌影响的因素会有不同，焦炭价格有时候也会反过来影响这些因素，但是不妨碍我们探究其中的一些规律。

　　对焦企来讲，焦炭的定价需要考虑焦化利润、焦企库存、焦煤成本、限产政策等等因素。对于钢厂来讲，焦炭的定价需要考虑钢厂利润、钢厂焦炭库存、除焦炭外其他炉料的成本（铁矿等），终端需求的情况等；对贸易商来说，除了上面的因素，还会重点关注未来的需求预期、中游环节的库存等等。我们截取其中的一些因素进行探讨。

　　1 钢厂利润&焦化利润

　　钢焦博弈中，最需要关注的就是上下游的利润，毕竟这才是博弈的核心目标。焦炭价格、钢厂利润、焦化利润，三者间并不是单向影响的关系，有时焦化利润

　　对于焦化厂或者钢厂来讲，利润是直接影响现货价格的因素。从18年以来的利润水平来看，焦化利润长期低于钢厂利润，直到2020年底，集中去4.3米焦炉产能，吨焦利润才突破千元大关。另外我们也可以观察到，当整体产业链利润高位或者低位时，焦炭也很容易走出相应的趋势。例如2021年二季度，黑色商品集体大牛，焦化利润和钢厂利润都相对比较可观，因此焦炭价格也攀升至高位；而到2021年四季度，黑色商品下行，行业利润被压缩，焦炭价格也应声下跌。

　　具体到焦化行业，一个比较明显的特点是，当焦化利润处于亏损状态时，焦炭现货很难再下跌，即使钢厂开启提降，焦化厂往往也拒绝回应，提降随之落空。比较典型的例子，例如最近焦炭第三轮提降落空——钢厂考虑到现实需求偏弱，加之钢厂焦炭库存可用天数高位，开启第三轮提降，但是对焦化厂来讲，焦化利润已经亏损，一旦第三轮提降落地，即使算上化产的利润，全行业也会陷入全面亏损的境地，因此没有回应钢厂的提降，第三轮提降落空，反而焦化厂随之提起第一轮提涨，现货见底下预期走强，对应的期货盘面也表现的十分强势。

　　而对钢厂来讲，情况会更复杂一些，因为钢厂利润需要考虑的因素更多，特别是铁矿的价格。一般当钢厂利润丰厚时，对原料的涨幅接受度要高一些，例如2021年5月左右，钢厂利润高达1200元/吨，焦炭也连续提涨12轮。

　　2 焦炭库存——钢厂库存&焦企库存

　　库存水平是决定焦炭涨跌的重要因素。我们观察19年到现在的库存情况，可以发现焦炭库存的流通是比较明显的——上游去库，下游就会累库，反之亦然。对于库存，一是要观察库存的绝对水平，二是要观察库存的流通方向，除此以外也要结合库存周期来看。

　　如果焦企库存高位，有去库需求，焦炭价格易跌难涨，典型的如2021年初，焦炭去产能的大牛市结束，下游需求疲软，焦企库存高位急需去库，焦炭价格应声下跌。

　　钢厂也需要根据自身库存来判断对焦炭的需求。如果钢厂的焦炭库存低位，补库需求下，也会提振焦炭的价格。反过来，如果钢厂焦炭库存高位，需求又十分差劲，对焦炭价格压制就比较强。

　　例如今年1月份的行情，钢厂有复产预期，叠加钢厂库存低位，钢厂补库，焦企去库，焦炭提涨2轮。

　　3 成本推动

　　自从2020年10月澳煤被禁，焦煤供需格局变化较大，连续出现大涨行情。对比动力煤，目前焦煤的长协合同覆盖率较低，因此焦煤市场价格的变动对焦化企业利润影响较大。

　　我们可以明显的观察到，在2021年10月前，焦煤价格节节攀升，远高于往年同期，严重侵蚀了焦炭的利润，焦炭的几波上涨都是焦煤推涨下的被动上涨。即使在当下的时间点，高额的成本依然是焦炭价格高企最重要的因素。

　　四期现价格联动的探讨

　　期货作为金融市场的工具，通常反应出市场对未来的预期，因此期货盘面往往是领先现货的。盘面往往会提前反应出1~4轮的提涨或者提降，有时会成为现货市场的风向标。

　　从另一个角度看，期货代表预期，现货代表现实，资金经常会根据对未来的供需面的判断，把预期提前反应在盘面上，这就会导致现货和期货方向不一致。当预期和现实劈叉时，盘面和现货市场也会劈叉。因此我们经常看到，有时焦炭现货市场疲软，现货开启提降，但是期货却节节攀升，气势如虹；也有现货连续提涨，但是盘面却跌跌不休的情况。

　　我们还是以当下的行情为例。春节过后，焦炭的现货市场十分疲软，连续提降两轮，第三轮提降由于焦化利润亏损严重，没有落地；反观期货市场，焦炭期货主力合约从2月7日3000元/吨左右的价格一路上涨，截止2月25日，逼近3500元/吨大关，期间几乎没有回落。从未来供需来分析，以笔者的平衡表推测来看，如果铁水日产量恢复到240万吨以上，焦炭还是会相对偏紧一些。

　　对比2021年二季度行情，原料再次大涨并非不可能，因此资金将这个预期打在了盘面上。在复产预期被证伪前（例如铁水产量持续偏低，到二季度还在220万吨以下），焦炭的偏紧格局是可以看见的。当然成本的支撑也是非常重要的因素，对比焦炭，焦煤的供给端依然有问题，中长期的基本面更加良好，焦煤的持续上涨也是推动焦炭价格的重要原因。