李奇霖：强需求，强预期

　　文/意见领袖专栏作家 李奇霖

　　在1月金融数据超预期、多地房地产政策继续边际放松以及专项债加快发行的背景下，2月国内市场已经开始逐渐定价宽信用了。

　　这一点在股票市场上表现的十分明显，可以看到2月涨得比较好的主要是有色、建筑装饰、公用事业、钢铁等传统偏周期板块。

　　但是毕竟2月依旧是经济数据空窗期，市场对于“稳增长”、“宽信用”等预期也还有一定的分歧。在这样的情况下，即将公布的经济数据、金融数据以及即将召开的两会均成为了市场观察今年经济走势的关键。

　　而2月率先发布的PMI数据则能够让我们对今年的经济基调有一个简单的判断。生产在节后的回升力度如何？此前由基建带动的乐观预期能否持续？这些都需要2月的PMI数据给出一个答案。

　　2022年2月，制造业PMI指数为50.2%（前值为50.1%），非制造业商务活动指数为51.6%（前值为51.1%），综合PMI指数为51.2%（前值为51.0%）。

　　2月PMI数据最明显的特征是需求强、预期强但生产弱。

　　我们统计了2013年到2021年的PMI数据，可以发现在春节所在月份（2014年、2017年和2020年是在1月份），PMI生产指标相比于上一个月均有所下滑，均值为-1.1个百分点。

　　本月生产指标延续了此前的规律，因为节假日多、工作日少，2月制造业PMI生产指数为50.4%，比上月下降0.5个百分点。

　　在生产走弱的时候，往年春节所在月份的PMI往往是向下的，均值为-0.36%，仅有2015年略有上行。

　　而本月的制造业PMI数据在生产指标回落的时候，还能够回升0.1个百分点，这主要是受益于需求回升，2月新订单指数为50.7%，比上月上升1.4个百分点，重回扩张区间。

　　除了需求指标之外，我们还需要注意的一点是，2月PMI价格指数涨幅明显，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和54.1%，高于上月3.6和3.2个百分点，两个价格指数已经连续两个月明显上升。

　　那么，我们应该如何去理解2月PMI价格指数和需求指数回升传递的信号呢？

　　最近市场最关心的热点问题无疑是俄乌冲突。在2月22日俄罗斯宣布承认东乌两地独立主权地位之后，俄乌冲突迅速加剧，随后俄罗斯全面入侵乌克兰。

　　对于俄乌冲突的历史和后续演变我们并不做深入分析，此处我们主要关注的一点是俄乌冲突加剧对全球通胀的影响。

　　在全球分工的产业模式下，俄乌虽然经济总量比较低（2020年两者GDP合计占全球GDP的比重仅有1.9%左右），但都是全球重要的资源国。

　　俄罗斯在能源、有色金属、部分农产品等方面是全球主要的供给国，比如俄罗斯原油产量占全球的比重在13%左右、天然气产量占全球的17%左右、铝占比在18%左右，小麦和钾肥的出口占比更是达到了20%和26%左右。

　　相比于俄罗斯，乌克兰则是一个农业大国，玉米（16%）、小麦（9%）等是主要出口商品，另外，乌克兰也供应了全球70%的氖气，40%的氪气以及 30%的氙气，这些均是半导体行业曝光和蚀刻工艺的关键材料。

　　在俄乌冲突加剧的背景下，相关大宗商品的供给无疑会受到一定的冲击，进而导致全球通胀压力增加。可以看到，在近期货市场上，原油、铝、玉米等商品的价格均有所上行。

　　此外，我们也要看到，本轮大宗商品价格上涨是有基本面支撑的。比如原油价格上涨一来是因为疫情影响减弱，海外需求持续修复；二来是供给修复速度缓慢，OPEC扩产不及预期；三来是全球原油库存位于低位。

　　在全球通胀压力有所增加的背景下，后续我们需要关注海外通胀压力对国内的影响。

　　因为原油、有色等相关商品是全球定价的，这类商品价格回升会对国内产生一定的影响。1月的PPI数据也显示，受国际原油、有色金属等的价格回升的影响，国内相关产品的价格有所提高。

　　2月PMI则表明相关行业产品的价格还在上行，2月石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均继续位于60.0%以上高位区间，相关行业产品的价格还在上行。

　　在上游原材料价格压力逐步加大的时候（比如2月反映原材料成本高的企业比重达到了60.2%，比上月有所增加），企业的原材料补库动力自然会有所下滑。体现在PMI数据上就是，2月原材料库存指数为48.1%，比上月下降1个百分点。

　　此外，原材料价格上行也会造成大中小企业的经营状况继续分化。

　　因为上游行业以大型企业为主、下游行业竞争更为分散、小企业议价权更低等，上游原材料价格的上行给小微企业带来的冲击往往会更大。

　　我们能够看到2月在主要原材料购进价格指标上，大、中、小企业分别上行3.2、2.9和5.4个百分点。同时，大、中型企业PMI分别为51.8%和51.4%，比上月上升0.2和0.9个百分点；而小型企业PMI比上月下降0.9个百分点，为45.1%。

　　那么往后来看，这种通胀压力对国内的影响到底有多大？通胀导致的大中小企业分化是否会得到改善呢？

　　我们认为对于国内通胀还是可以持有乐观态度的。一个很好的例子就是在1月的时候，虽然原油、有色等行业的价格是在回升，但是受益于国内保供稳价政策，1月PPI环比依旧下滑。

　　而2月份，国内保供稳价政策还在持续推进。

　　在基建发力预期比较强，房地产也在边际放松的时候，部分企业已经开始提前加大对相关商品的补库存力度，可以看到铁矿石等商品的价格持续回升，市场囤积居奇、哄抬价格等行为再次抬头。

　　面对这样的情况，发改委加大了对铁矿石、煤炭等行业的治理力度。比如在2月24日发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，确定了煤炭价格的合理波动区间，从而推动形成煤炭、电力上下游协调发展的局面。

　　在政策出台后，我们可以看到动力煤期货价格出现了明显的调整。后续随着煤炭价格逐渐回落到合理区间，下游电力价格也会在合理区间波动。

　　除了煤炭市场价格形成机制逐渐完善之外，近期政策针对铁矿石等商品也出台了一系列保供稳价的机制，受此影响相关商品的价格至2月中下旬以来均出现了一定的调整。

　　我们认为后续即使面临海外大宗商品价格上涨的压力，但是在国内保供稳价政策持续推进，叠加翘尾因素持续回落的情况下，PPI同比增速回落，结构性通胀压力缓解的方向还是比较确定的。

　　另外，政策近期也加大了对中小微企业的帮扶力度，比如此前多部门联合发文表示将2021年四季度实施的制造业中小微企业延缓缴纳部分税费政策延续实施6个月。

　　再比如政策层表示要在2021年减税降费1.1万亿的基础上，实施更大力度的减税降费。后续小微企业的生产经营环境有望改善。

　　说完通胀指标，我们再来看一下需求指标。

　　从数据上看，2月推动制造业PMI需求回升的动力可能有两点：基建和出口。

　　我们先来看基建。虽然市场对于全年基建投资增速可能还存在一定的分歧，但是对于一季度基建投资走高的观点都比较一致。

　　一来年初专项债的发行进度较快，叠加2021年结转的专项债资金，现在基建资金是比较充裕的。

　　Wind数据显示，今年1、2月份新增专项债发行规模为4844亿元和3931亿元，累计发行8775亿元，占提前下达规模的60.1%。福建等个别地区已经完成了提前批专项债的发行。

　　同时，从专项债资金的投向上看，年初以来的专项债在用途上也会偏向基建。1-2月，投向交通基础设施建设、市政及产业园区基础设施建设以及棚改等用途的专项债占比已经超过了60%。

　　二来在有资金支持的情况下，叠加项目前期准备比较充分，目前专项债并不缺项目。比如我们可以看到建筑企业订单签约速度加快。

　　以建筑央企之一中国建筑为例，2022年1月其新签合同总额为2988亿元，同比增长13.1%，其中，基础设施业务合同金额为487亿元，同比增长68.1%。

　　在政策有发力诉求、专项债又能提供资金，加上短期项目充裕等因素的作用下，对于一季度的基建我们依旧可以比较乐观。

　　从PMI数据上也可以看到2月建筑业商务活动指数为57.6%，比上月上升2.2个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，高于上月8.9个百分点，建筑业景气水平明显提升。

　　同时，受益于近期稳投资加快推进，部分重大基础设施工程和项目适度超前开展等因素，2月建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为55.1%和66.0%，比上月上升1.8和1.6个百分点。

　　再来看一下出口数据。2月出口新订单指数为49%，相比于1月回升0.6个百分点，已经连续两个月回升。

　　出口新订单的走强我们认为可能有这么几点原因：

　　第一，中国产业结构升级带来的长期利好。受益于中国政策的持续利好以及此前全球疫情带来的窗口期，中国的产业结构是在不断改善的。

　　2月PMI数据显示国内高技术制造业、装备制造业PMI分别为53.1%和51.4%，高于上月1.2和1.1个百分点，自2020年3月份以来持续位于扩张区间，新动能继续发力。

　　受益于中国出口商品的在全球的竞争力提升，中国占全球出口的份额有望维持高位，这一点会对中国出口形成长久的支撑。

　　第二，目前海外耐用品消费依旧维持韧性，加上海外生产修复带来的中间产品需求，对出口也能够形成支撑。

　　从数据上可以看到，2022年1月美国个人耐用品消费支出达到了2.2万亿美元，同比增长14%，依旧位于高位。

　　第三，全球的供应链压力可能是在逐渐缓解的，并带动了相关商品的生产与出口。以汽车为例，此前汽车生产受限主要是因为“缺芯”。但是随着全球产业链的逐渐修复，缺芯的问题已经有所缓解。

　　2月底，工信部在会议上也表示，随着全球主要芯片企业已经加大了车规级芯片的生产供应，新建产能也将于今年陆续释放，国内部分芯片产品供给能力也在逐步提升，今年的汽车芯片供应形势会继续好转。

　　随着缺芯压力的缓解，汽车产业链的生产和出口自然也会有所回升，比如1月我国汽车生产242.2万辆，同比增长1.4%。2月PMI数据也显示，汽车行业的生产指数和新订单指数均高于54.0%，行业运行态势良好。

　　除此之外，疫情之下全球对医药商品的需求旺盛以及RCEP落地等对出口均会有一定的支撑。

　　总的来说，在基建和出口的推动下，国内经济的需求端有望逐渐改善。可以看到2月，制造业和建筑业的PMI新订单指数比上月分别上升1.4个和1.8个百分点。

　　同时，在新订单增加、节后生产活动修复、疫情影响过去以及利好政策持续落地的情况下，企业的预期也是在逐渐好转的。

　　2月PMI数据显示，制造业、建筑业和服务业的生产经营活动预期指数分别高于上月1.2个、1.6个和2.9个百分点。 

　　最后，总结一下2月PMI数据传递的几个信号。

　　第一，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力都在逐步得到缓解。

　　2月PMI数据最大的亮点无疑是国内需求修复（新订单指数回升）以及各行业的生产经营持续好转。同时，在保供稳价政策持续推进的时候，供给冲击压力也在不断减小。可以说此前经济面临的三重压力在2月都得到一定的缓解。

　　第二，出口以及基建对当前经济的需求形成明显支撑。受益于政策提前发力、中国产业升级、海外需求短期维持韧性等，2月出口和基建成为了需求的主要支撑。

　　同时，随着疫情的影响逐渐过去，此前受疫情拖累的线下服务业有望加快修复，可以看到2月服务业的预期已经在好转了。

　　那么后续随着经济内生动能不断增强，需求收缩的压力也会持续缓解。

　　第三，市场需要关注一下海外通胀压力对国内通胀造成的影响。俄乌冲突加剧了能源、有色、农产品等商品价格的不确定性，后续如果冲突加剧或者俄罗斯受制裁的力度加大，可能会对相关商品价格造成更大的影响，市场可以关注后续海外通胀的走势。

　　不过在国内保供稳价政策持续推进以及翘尾因素持续回落的情况下，对国内通胀压力不必过于担心。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)