徐洪才：应对通胀和经济下行中国须实现“两个确保”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐洪才

　本文系作者参加“全球通胀与应对研讨会”暨《全球通胀与衰退》新书发布会上发表的主题演讲。

　　近日，全球地缘政治出现黑天鹅事件。这是2022年的第一只黑天鹅，后面有没有第二只、第三只黑天鹅？我不知道。当然，全球通胀肯定是一个灰犀牛。黑天鹅落地了，使得通胀雪上加霜。面对新情况，我想讲一讲如何应对通胀，特别是如何应对经济下行压力。当下，世界经济陷入滞胀的风险加大。虽然春天已经来临，但是春寒料峭，经济还比较冷。如何应对新的风险？经济政策又将作出怎样的调整？我想就这些问题和大家做一点分享。

　　2022年中国经济呈现先低后高走势

　　刚刚过去的一年，世界经济遭受疫情冲击，全球经济增长5.9%。但是最新的国际货币基金组织报告，预计今年世界经济增速将下降到4.4%。美国经济去年是5.6%的增长，创下历史新高，但是今年预期增长只有4.0%。中国经济去年增长8.1%，今年预期是4.8%，低于5%。马上就要召开“两会”了，政府工作报告将如何确立今年经济增长的预期目标？我个人看法是5.0%%左右。新的一年，中国经济稳字当头，要解决“两个确保”问题，一是确保GDP实际增速不低于5%，第二是确保新增GDP不低于美国新增GDP规模。第二点尤为重要，因为去年中国GDP已经占到美国76%以上，按照IMF预测，今年我们增长4.8%，美国增长4.0%，这就有点悬了。我国经济增速长期领先于美国，而2022年可能出现反向变化，稳增长成为重中之重。去年一季度，经济增速基数较高，达到18.3%，因此今年恐将难以实现“开门红”。受去年四季度经济下滑惯性的影响，今年一季度经济增速低于4%将是大概率事件。我预测，二季度之后会反弹，全年经济呈现“前低后高”走势。这还有待于各项政策加快落地，特别是“两会”以后，大家能否撸起袖子加油干。

　　宽松货币需要转化成投资，居民收入和消费亟待提振

　　一月份宏观数据已经出来，中央银行开闸放水力度比较大，与“稳健政策”基调有偏离。新贷增长4万亿元，社会融资规模增长6万亿元以上，广义货币M2增速达到9.8%，去年底是9.0%，上升比较快。但离奇的是，狭义M1增速是-1.9%，这是历史上没有出现过的。这说明，市场预期并不稳定。银行增加投放资金，可能企业都转成长期定期存款，又回到了银行体系，并没有流到股市和房地产，也没有流到实体经济。未来货币政策空间有多大？我感觉央行面临挑战。

　　刚才王小鲁老师讲到，过去多年我国M2增速都是超过经济增长的。但我有一点不同看法。货币超经济增长，是指M增速高于实际GDP增速的部分，里面一部分是通胀，因为GDP实际增速加上通胀率，中间还长期存在一个差额，就是M2减GDP实际增速，再减掉通胀率，有一个差额。最近几年，这个差额已被大大压缩。特别是2017年6月份第五次中央经济工作会议提出结构性降杠杆以来，在2017年底M2接近零增长，但是从未出现负增长。这件事，未来还有待观察。

　　另一方面，去年底央行降准降息，引导市场利率往下走，实际利率出现分化。从存款利率看，名义利率大体保持不变，但是通胀率CPI实际低位运行，1月份只有0.9%，去年全年平均0.9%，因此存款还有近一个百分点的收益。从贷款角度看，LPR现在只有3.8%；最近几个月PPI回落，但元月份还在9%以上，还高于贷款利率5个百分点，这意味着贷款实际利率在-5%左右。但是，这种负利率并没有有效促进投资。在过去稳增长过程中，我们有一个基本经验，就是投资发挥关键性作用，消费发挥基础性作用。现在，基础性作用不牢靠，消费对GDP增长贡献率下降，王小鲁老师讲在50%多一点。对其背后原因，我们还要做具体的分析。

　　过去两年，我国城乡居民可支配收入增长大体和经济增长保持同步，但是收入分配两极分化较严重。现在中国人均GDP已经突破1.25万美元，美国达到6.9万美元以上，按理来讲，多层次消费需求应该上升，但是，高房价抑制了城市居民的当期消费和未来消费。另一方面，从国民经济大的收入分配结构来看，我国城乡居民收入占GDP比重长期低于50%，这在世界上可能是独一无二的。究其背后的原因，我认为一是国有企业在整个经济中占比过高，虽然国企实行强制分红30%，但是企业内储蓄率比较高，压制了消费。另外就是公务员队伍庞大，整个社会治理的成本偏高。

　　刚刚过去的一年，我国财政收入首次突破20万亿人民币，创下了历史新高。但我们还有好几万亿元的财政赤字，应该说政府财力是比较雄厚的。还有很多民生短板，制约了消费。社会保障水平较低，分配又不平衡，都会影响消费。我国财政收入里面46%左右是靠卖地、土地出让金得到的。下一步，土地出让金都要上缴中央税收账户，地方政府的积极性可能会受到挫伤。近期，很多地区的土地流拍现象已经初现端倪。过去几十年，作为中国经济的一个重要引擎，地方政府积极性如果受挫，也是令人担忧的。

　　未来货币政策空间被大大压缩

　　降准还是有空间的。现在金融机构存款准备金率仍然有8.4%，还有2%的下降空间。下降到5%，就不能再降了。未来货币政策工具，还有传导机制都会面临新的调整。过去资金是从中央银行，通过各种途径流到商业银行，再流到企业这样的路径；未来可能更多地要依赖公开市场操作，央行可以在二级市场公开购买债券，构造更完整的收益率曲线，政策工具也会有结构调整。

　　但从今年政策取向来看，希望央行收紧货币保持审慎的货币政策，可能不符合实际。近期9.8%的M2增速，我认为符合实际，大体上和名义经济增速相匹配。为什么这样讲？因为观察通胀率，我们不仅要看CPI只有0.9%，还要看到PPI超过9%。我有一个简单的经验，估算GDP平减指数这个通胀水平，可以把PPI和CPI加在一起除以二，现在大概在5%左右。我觉得，这基本能体现整体物价水平。这也是不低的。因此，要保证GDP实际增速5%，加上5%的通胀率，就是10%左右。

　　长期来看，我国经济增长将继续下滑，投资的边际收益下降，加上外部不确定性增加，中美之间同期债券息差明显收窄，近期美国10年期、30年期国债收益率飙升，在一定程度上也制约了我国宽松货币政策的空间。近期有一个好处，全球地缘政治出现动荡，反而吸引国际资本流到中国避险，导致人民币升值。从二季度开始，美联储将开始加息、缩表，我估计缩表至少需要3年左右时间。在这种情况下，我国将面临资本外流和人民币贬值的风险，这对货币政策将有一定的制约。

　　从传导机制来看，促进资金流到实体经济、流到企业，短期挑战和中长期挑战将会并存。短期来看，外需收缩，加上供应链受阻，还有疫情，在新的一年里，我国外贸不可能像去年那样能够增长21.7%，经济恢复常态化以后，七上八下的水平是合理的，也就是增长7%~8%。因此，外需对整体经济拉动力将明显减弱。总之，未来我国货币政策空间、回旋余地被大大压缩了。

　　新的一年稳就业面临新的挑战

　　新的一年，我国就业压力增加。首先看人口因素。过去十年，我国劳动力人口减少了四千万；未来十年，我国劳动力人口将减少八千万。新的一年，稳就业面临新的挑战。今年新增大学毕业生首次突破一千万；第二个，由于PPI居高不下，推升中下游制造业和中小企业成本，影响到对就业人口的吸纳，中小微企业面临更加严峻挑战，影响就业。还有外需减弱，影响外贸企业的就业。再加上过去的一年行业政策调整，如房地产、教育培训行业和数字经济领域的反垄断，存在较大的再就业压力。如果就业不稳，将影响居民收入，自然影响消费。所以，消费是一个慢变量，短期内不可能大幅度提升。近期，政策鼓励大家买房子，实际上市场并没有明显反映。购房首付款比例从30%下降到20%，利率水平也已经下调，还对房地产开发企业提供并购贷款，鼓励企业并购。但是，整个房地产的投资和消费，还没有看到明显反弹。

　　我对房地产业有一个经验总结，就是房地产对国民经济的影响体现在三个“三分之一”上。一个在固定资产投资总量当中，房地产开发投资大体占了三分之一，实际上还多一点；第二个，在居民消费支出当中，去年消费品零售总额达到44万亿元，购房支出接近三分之一；第三，房地产上下游产业链联动对GDP增长贡献、拉动力超过三分之一。去年行业政策调整力度较大，因此整个房地产对投资和消费都有负面拖累，短期内还难以消除。制造业投资总体来看是不错的。由于政策引导，表现出稳步上升的趋势。但是，低端制造业产能过剩仍然比较严重，高端制造业受制于创新能力，光砸钱恐怕是不行的。另外，基础设施投资方面，中央经济工作会议说基建投资要适度超前，传统基建和新基建双管齐下。大家都知道，传统的基建投资边际收益下降，未来进一步加杠杆还可能增加潜在的金融风险。去年总体来看，货币政策实际是边际收紧，去年宏观杠杆率下降了7%，前年上升14%。新的一年，实行稳健的货币政策，将保持宏观杠杆率不变，不下降，也不上升。广义货币供应量M2保持在9.5%到10%之间，是必要的。这是讲总量政策。

　　未来还会降准降息。降准体现为量的扩张。但我认为，降息空间比较小。要考虑市场主体对利率变化的敏感性是不平衡的，国有企业、地方政府对降息、加息缺乏敏感性，民营企业和居民反映比较敏感，这是中国的特殊国情。利率水平下调是长期趋势，因为潜在增速下降。因此，整体利率水平将逐渐下行，但也要考虑实际利率和名义利率之间的偏差。前面讲到，现在存款实际利率已经比较低了，而且贷款实际利率是负的。所以，利率要保持相对稳定。

　　外部风险因素不确定性增多

　　相比之下，美国现在面临的挑战，一个是供应链问题，一个是通胀，再一个就是债台高筑。我看美国公共债务达到30万亿美元是指日可待。还有政策调整本身对资本市场产生扰动，也会影响消费和投资行为，影响国际资本流动。美国长期存在“双赤字”，这个先天性的内在缺陷始终解决不了。下一步，基建投资政策落地，财政赤字缺口还要加大。同时，美国国际收支也会进一步失衡。随着美联储美加息，全球资本回流美国，美元将会升值，对美国是好事儿，因为全球资金回流美国，有益于美国就业和经济增长，但是负面溢出效应也是严重的。去年底，像土耳其这种金融脆弱性国家已经出现了问题。下半年，如果美联储对政策力度、节奏把控不好的话（当然，美国不会在意节奏，不会考虑外部影响的，他是以我为主），外部世界、全球金融动荡将进一步加剧，这对我们也是很大的挑战。

　　经验表明，每一次美联储加息，阿根廷、墨西哥、印度尼西亚等国都会出现金融动荡。现在又叠加地缘政治风险，俄乌冲突还存在不确定性。美国、欧盟已经全方位制裁俄罗斯，包括冻结普京总统和外交部长拉夫罗夫海外银行账户，还有SWIFT制裁。短期内，也会考虑制裁力度。因为俄罗斯是重要产油国，石油、天然气、粮食价格上涨对全球经济影响比较大，如果将俄罗斯彻底踢出整个结算体系，对全球经济杀伤力还是比较大的。拜登等人说话口气比较重，但实际上打出落来的拳头是有所节制的。未来这一块还充满不确定性。

　　中国经济面临的压力和风险因素

　　从我们自身来看，无论是美国紧缩性货币政策，还是我们采取扩张性货币政策，其实都是从自身经济形势出发的，是以我为主，但是给我们留下的时间窗口并不长了，因为要考虑疫情的影响。再过三个月，全球都放开交通、旅游，而中国依然实施清零政策，中国就有可能成为一个孤岛，对于中国经济显然会产生负面影响。多重因素叠加，挑战更加严峻。

　　要谨防按下葫芦浮起瓢。随着宽松货币信贷政策实施，要高度关注一线城市、中心城市的房地产价格可能出现强劲反弹，这也是大家不想看到的结果。下半年，人民币兑美元面临贬值压力，有一定资金外流压力。如果管控不住，也会有一定风险。另外，美国股市调整，中国股市也会调整。还有，过去两年应对疫情，金融机构主动让利，对中小微企业实施定向支持政策，也积累了一些坏账和不良资产。在加杠杆过程中，债券市场超常规发展，有很多短期债务到期，可能会出现流动性压力和信用风险。

　　要抓住当前时间窗口，努力实现“两个确保”

　　前两天，国务院常务会议再次提到防控金融风险。当前，通胀和经济下行压力加大，全球经济陷入滞胀风险，地缘政治风险上升。这种情况下，我国需要实现“两个确保”，即GDP实际增长5%以上，新增GDP超过美国新增GDP的规模。因此，短期来看，需要实行边际适度宽松的货币政策。当然，要更多地在疏通传导机制和提高资金使用效力上下工夫。两会以后，从二季度开始，各级政府部门都要行动起来，促进“十四五”重大工程尽快落地，“六稳、六保”政策尽快实施。一切都事在人为。

　　另外，稳定市场预期、提振中小微企业信心也很重要。我同意刚才王小鲁老师讲到的，扩大投资会恶化经济结构，还可能形成新的风险。因此，需要进一步优化营商环境，深化改革和扩大开放，从供给侧和需求侧同时发力，多管齐下，保证经济在合理区间、稳定宏观经济大盘，虽然挑战很大，但我也寄予很大期待。尤其是积极财政政策要发挥更大作用，和货币政策产生协同效应。

　　总的来说，在新的一年，我们要保持战略定力，不受外部干扰。货币政策要以我为主，稳字当头，稳中求进，增强政策灵活性和精准度。要保证流动性合理充裕，广义货币M2、信贷资金和社会融资规模增长要大体上和名义经济增长相一致，同时逆周期、跨周期和结构性政策相结合。今年中国经济实现“两个确保”，我看大有希望。 

　　谢谢大家！

　　(本文作者介绍：中国政策科学研究会经济政策委员会副主任，欧美同学会留美国分会副会长)