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导读
2021年初，全世界都在疯涨！A股重回3600点，美股每天都在刷新历史新高，原油重回50美元、比特币突破4万大关，深圳的房东也在以小时为单位调价，几乎所有资产都在疯涨。美国大涨、欧洲大涨、中国大涨、澳大利亚大涨等等，几乎全世界都在疯涨！问题来了：这是泡沫的顶点，还是繁荣的起点？
正文
前几天，价值投资大佬、GMO联合创始人Jeremy Grantham直接亮明观点，当下正处于史诗级的泡沫之中：
感受到了极端的高估值、暴涨的资产价格、疯狂的是新股发行与歇斯底里的投机行为，我相信这将会与1929年、2000年以及南海泡沫一样，在“泡沫金融史”中登记在案。
持同样观点的还有很多，比如德银等国际金融巨头。
总结起来，理由有以下几个：
1、“巴菲特指标”——股市总市值与GDP之比——打破了2000年的历史最高纪录。
2、美股IPO数量创近20年来新高。
2020年，美股市场有430宗IPO交易，募资规模已超1550亿美元，远超2000年互联网泡沫后任何一年的全年募资记录。
3、美国新上市企业估值创历史新高：
根据里特编制的数据，今年投资者对新上市的科技企业的估值中位数为其上市前12个月营收的23.9倍，为过去20年来最高。
在2010~2020年期间，这一估值中位数一直在6倍左右。
4、美股当下估值远超均值。
纳斯达克100指数在两年内翻了一倍，估值高企—而同时波动率仍然居高不下。
标普500指数今年迄今涨15%，目前市盈率为22倍，远高于15.3倍的历史均值。
科技板块的市盈率则更高，达到26.4倍，亦高于历史均值20.6倍。科技股占标普500指数的近28%。
5、周期性调整过后的标普500估值已经超过1929年。
标普500指数的周期性调整市盈率（CAPE）现在已经攀升至2000年互联网泡沫时期以外的历史最高水平。
从下图可以看到，尽管CAPE尚未超过2000年网联网泡沫时期的水平，但已经超过了1929年股市崩盘前夕的水平，以及2018年1月的近期高点。
其实，从现有的估值指标来看，当下市场各类资产“估值”都非常高。
但是，当下资产有没有泡沫，完全取决于全球是否实施“现代货币理论”（MMT）。
如果不实施MMT，那么全球资产处于泡沫的顶峰，史诗级泡沫相当危险；如果实施MMT，那么全球资产没有一点儿泡沫，甚至可以说是繁荣的起点。
当下金融环境确实进入了无人区，可以说是史无前例，因此不少课题也都非常新。
只会金融技能，只会数字和公式，对金融史不了解的“工具人”，很难一下子会接受这个观点，而且金融技能越强，思想就会越固执，就会越想不通这个问题。
接下来，我们放弃偏见，来认识一下当下发生了哪些变化，这些变化对资产市场是如何影响的。
了解MMT对金融市场的影响之前，我们需要先了解一下：
1、过去的货币发行机制；2、财政和货币的关系，3、以及在这个大背景下，诞生的资本市场投资逻辑。
美元是如何诞生的呢？
大体上有两个步骤，第一步，美联储“印发”基础货币；第二步，金融机构通过信贷等创造广义货币。
今天我们讨论的重点是，第一步，也就是，美元的发行机制。
在金本位时代，美元发行机制没啥好说的，有多少黄金储备，就印多少美元，不存在超发问题。
美元霸权是怎么形成的？就是因为二战后，美国拥有全球70%以上的黄金储备，导致美元在全球范围内拥有最高的信誉。
在这个阶段，财政和央行什么关系呢？绝对相互独立。
央行的使命是，维护美元信誉，维持金本位制。
财政的使命是，财政平衡，财政支出不能显著高于财政收入。
这个阶段，两个部门都很刚，每个部门都坚守自己的使命。为此，不惜牺牲一切代价！
举个例子：
1931年，在全球经济深陷萧条，债市、股市遭遇大规模抛售潮。按照现在的观点来看，都金融危机了，财政和货币赶紧放松啊，赶紧救市啊，还犹豫什么呢？
但是，当时的金融环境不一样，当时处于金本位制。
为了保持黄金储备的稳定，为了维持金本位制，美联储1931年10月份不仅没有放松政策，反而选择了加息。
为了维护财政平衡，美国政府不仅没有扩大预算，反而削减了3.5亿美元的预算，财政刺激规模大减。
这个阶段，投资理念其实比较迷茫，大家甚至搞不清楚投资和投机的区别，利弗莫尔的情绪交易大行其道，值投资理念也才刚刚萌芽。
在投资中，赌博的氛围非常浓厚，没有什么主流的投资信条。
法币时代价值投资
法币时代呢？美元以美债为锚。
在理论上，美联储对基础货币的投放有三个渠道：购入美国政府债券、再贴现贷款（RP&TAC）和持有的黄金及特别提款权。
但是，从美国联邦储备体系形成以来，购买美国政府债券一直是投放基础货币的最主要渠道。
也就是说，在过去，差不多最多90%以上的美元之所以被“印”出来，都是因为美国国债发行的太多。
以前美元发行的途径是：国债-商业银行-美联储-货币发行
每个环节，都有约束，都有限制，总之一个思想：美元不是你想印，想印就能印。
1、国债发行环节，约束：财政平衡。
搁在以前，有一个根深蒂固的想法，无论是国家，还是个人，欠了债是要还的。
国债发行，是以未来的税收作为抵押，国家有了税收，有了收入，就能还国债。但是，也有可能还不上债，也有违约风险。
为了维护国家信誉，国会等都会出台明确的法律，国债不是你想发，想发就能发，还不上国债了。
比如，前些年闹的沸沸扬扬的，美国债务上限问题，眼瞅着就要违约了，甚至一度导致美国主权信用评级被下调。
2、美国国债标售给金融机构，约束：国债信誉。
国债供给严重超标了，或者国债信用严重受损了，金融机构是不买账的，有可能标售失败。
欧洲危机的时候，不少国家都出现了这种情况。而欧洲走出债务危机的标志是什么？就是冰岛、西班牙、葡萄牙、意大利等等国家国债标售成功。
美国政府把国债卖出去后，从金融机构获得的美元，怎么办？投资或者消费出去，以换取经济增长。
3、商业银行地缘国债给美联储换取美元，约束：金融市场环境。
美联储有政策调整的工具，比如利率、存款准备金率、逆回购利率等等，金融市场环境合适的时候，商业银行会把手里持有的美债，抵押给美联储，换取美元，然后把这部分美元投放到经济中。
这就相当于，美联储“印钞”了。
所以，大家看到了，在以前，美元的发行制度，有种种条件约束。尤其是，法币制度早期，财政和央行还是相对独立的，货币超发也相对有限度。
在这个阶段，大家对金融市场有哪些朴素的思想呢？
1、借债是要还的，国债投资将就到期还本付息，国家将就财政平衡。
2、货币发行是有锚的，这个锚就是国债，而国债发行的锚就是未来的税收。
3、股市赚钱，赚的是企业成长的钱，赚的是股息。
所以，价值投资理念崛起，巴菲特、格雷厄姆成为投资界的精神领袖，奠定理论基础。大家开始都在看公司财报，看现金流，学会计算现金流折现等等。
我们这阶段，投资看的就是估值，看PE、看PB，股票价格和内在价值的关系，期待均值回归等等。
5、债券赚钱，赚钱的是信用风险+利率风险。
注意，我们前面说的一系列估值指标等等，都是这个时代的产物。
在这个阶段，那些估值指标也非常有用，能很好的指导投资和交易。
微妙的变化
但是，大家有没有注意到一个现象，2008年以后，以前常用的估值指标，正慢慢的沦为笑话。
比如PE。
有个笑话就是说，一个研究员向基金经理推荐几个低PE的票，本以为会得到表扬，没想到等到基金经理一阵大骂。
基金经理骂他，推荐这么低估值的票，公司财务到底有没有造假你知道么？市场这么不看好它，背后原因你知道么？你向我推荐这么低估值的票，你的良心不会痛么？……
类似的现象非常多，比如“股票投资，看估值，你就输在了第一步”等等。
大家想过没有，为何出现这种情况呢？还是金融大环境变化了，投资主逻辑也得相应改变！
2008年金融危机后，情况就发生了一些变化，比如央行采取QE和QQE等工具，通过在二级市场购买国债间接为政府债务融资提供支持，同时为金融市场提供流动性支持等等。
尤其是去年3月份，美联储采取多种政策工具，直接向市场注入流动性，以及实施无限量QE。
以前美联储只给美国国内的商业银行贷款，现在则把贷款范围扩展到了世界各国央行。
这就相当于，全球其他国家的央行跟美国商业银行地位一样，都能创造美元了。美联储就相当于全球的央行了，全球的最后贷款人。
这些变化有哪些影响呢？美联储印钞阻力小了很多，美联储资产负债表急剧飙升。
（美联储资产负债表规模及资产结构）
2020年，除中国之外的西方主要的10个国家，从2020年3月份迄今的印钞量，如果按照名义价值计算，抵得过2008年之前5000年文明史所有的印钞量相加。
无论是各主要央行资产负债表规模，还是国家债务水平等等，基本上都创历史新高，信用创造和货币发行，丝毫毫无节制。
这个时候，大家投资观念会有哪些变化呢？
1、借债是要还的，国债投资将就到期还本付息，国家将就财政平衡。这一点没变。
2、货币发行的锚逐渐淡化，货币超发成为常态。这一点变化很大。
3、股市赚钱，赚企业成长的钱不过瘾，不如赚估值的钱。这一点变化也很大。
于是，投资行为表现就是，大家越来越重视流动性对金融市场的影响，企业财务基本面，经济基本面对资本市场的影响，越来越小。
MMT下的投资理念
我们早在去年4月份就发布了一篇文章：《消灭美联储 拯救全世界！| 疫情之后（2）》，主要结论就是：
疫情之后，美国将实践MMT理论，美联储将沦为财政部的附庸，货币发行将进入无“锚”时代。
在这个时代，大家的投资理念会发生很大的变化：
1、借债不用还，国家也不讲就财政平衡，没有什么债务上限，没有什么债务警戒线，国债无约束。（其实通胀可以约束）
这一点，发生了天翻地覆的变化。
2、货币发行无锚，无限量供应，什么零利率、负利率等等，可能会成为常态。
这一点，也发生巨大变化。
3、股票赚钱，只赚估值的钱，赚流动性的钱。
4、推而广之，投资赚钱，就赚信仰的钱，赚一致预期的钱。
至于，价值投资、稀缺性、技术分析等等，也都只是“故事”而已，目的还是让多数人形成一致预期，赚他们的钱而已。
再用这个理念，解释一下当前抱团现象。
无论是数字化、新能源、还是白酒板块等等，为啥涨得这么好？即便是PE都飙升到了60、80、甚至100多倍，还是继续涨。
主要原因就是，政策导向引发了一致预期，或过去市场行为形成了一致预期，这就是根本因素。
未来的投资要义就是：流动性无限的情况下，谁的煽动性强，谁能够引导一直预期，谁就能够获得更高的投资回报。
回答上一篇文章中留下的一个问题：什么是核心资产？就是政府政策引导的，容易引起市场一致预期的资产，比如数字化、新能源等等。
所以，在MMT制度下，当下资产的估值没有泡沫，甚至还是繁荣的起点。
（特别强调一下：本篇文章的结论，是站在较长期投资期限的角度，比如5年周期或10年周期，毕竟我们的论据都是一些非常宏观，以及基础的制度变化。
至于1年期的投资周期，我们会在下一篇文章里面跟大家分享。）
总结
“估值”这个指标，或者“价值投资”这个理念，是以前法币时代，财政、金融、货币等等金融大环境下，资本市场的重要基础支撑。
以前，大家想进入金融行业，想了解资本市场，必须得学价值投资，得学CFA教程，得了解巴菲特、格雷厄姆，得看《证券分析》这本书。
还必须牢记均值回归思想，PE代表多少年股息能回本、债券到期是要偿还本金和利息的，无论是国家还是私人部门，借债还钱天经地义等等。
但是现在，这些基础情况全发生了变化，因为全球各国正在逐步实践“现代货币理论”（MMT）！
也就是说，在新的货币理论体系下，这些估值指标统统不管用了，再按照过往那样衡量资产价格，无异于刻舟求剑。
在MMT制度下，资产估值没有泡沫，而是繁荣的起点。比拼的就是，谁的煽动性强，谁能够引导一致预期。
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责任编辑：陈修龙
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