作者：美尔雅期货 化工小组
最新消息显示：欧佩克会议在没有达成协议的情况下结束，将在周五（今日）恢复谈判。
“一减天堂，一增地狱”，说的就是昨晚的OPEC+会议。
宏观： 当下宏观背景下大宗商品配置逻辑
1、本次危机的起始
2002年和2008年的经济危机实际上是金融端的资本灭失—风险资本撤离和债务违约引发的金融危机，金融端的危机引发的流动性危机。当时采取救市措施的主要是美国和中国。美国主要是一个降息另一个就是QE。随着危机传导到实体之后，中国启动的四万亿。
本次危机的传导路径，是反向传导。前两次是金融端出问题，使得流动性出问题，最后传导到实体。这一次危机是由实体发动的，引发一定的流动性危机。中国和美国同样采取了措施进行救市，比如美联储也进行了类似02和08年的措施—降息和QE，且操作更快、更迅速、规模更大。在这样的危机过程当中，债券走势较为强劲。和前两次不同是这种反向过程，从实体开始向金融传导。我们认为问题是从实体来的，首先应该从实体解决问题。
中国GDP的三驾马车消费、投资和进出口，消费占比百分之七十。从09年一直到现在，中国的消费支出在15年开始领先，逐步成为拉动经济的第一大板块。但是从18年、19年连续两年最终消费支出都是以一个下行的形式出现的，也就是消费对经济的拉动增速是连续两年都下行的。叠加新冠疫情影响消费，后期可能不论是消费还是进出口，在今年一季度都会有一个断崖式的下行。中国居民的收入、支出和储蓄的关系就是收入=支出+储蓄，或者是说收入-支出=储蓄，或者是收入-储蓄=支出。
从最近的数据来看中国的储蓄有一个大幅度的扇形增加，是从18年见底之后开始的，而且速度还是比较快的。主要原因是居民收入相对在底部稳定，但是支出在18年开始下行，储蓄就出现了这种上行。疫情过后的复工、复产，目前来看进展的还是比较好，居民的工资收入没有下行。因此我们认为没有收入的增长，储蓄还处于高的状态下，消费支出后期是很难发力的。如果靠消费来拉动经济增长，我们认为在2020年可能不是很现实的。
2、美联储做法及后期影响
政府采取的救市，一个是房地产还有一个就是基础设施建设。首先当前国家政策是房住不炒，另外房地产开发也是在阶段性的高位，后期很难有大的作为的。基础设施建设从无论从短周期还是从长周期来看，都在相对的底部区域，加快基础设施建设对冲消费下行拉动经济。基建的利多我们认为是潜在的，目前新冠流行曲线的高峰应该就是现在，确定性的趋势性的下行应该在二季度的中后期。因此基建可能在二季度中后期会陆续展开。
去年的美国的GDP贡献是四架马车，把居民消费和美国政府消费分开了。GDP中消费是占了百分之六十四。政府支出和基建，投资各占百分之十六，进出口是负值。美国的消费占比很重要，是一个低储蓄的国家，消费就等于收入。就业数量*工资水平=收入，就业数量和工资收入两个变量，其中的就业数量弹性大，工资水平弹性小。美国的经济主要是由消费来决定，消费又用收入来决定，而收入主要有就业来决定。美国的就业数据，是前两周公布的，当时来讲，对市场的震动还是比较大的。比较大的原因就是就业对美国经济的这种重要性，失业率越低说明美国的就业是越好。这也是1975五年以来单月最大涨幅，在次贷危机的时候整个都是负数，这个负数是连续的将近一年多的，但是现在就已经快接近于09年的时候的极值。
美国经济的下行是得到美联储的背书。作为央行的美联储它的操作称为逆周期操作。就是一旦进行降息，那么实际上说经济不行。如果是加息的话，那说明美国经济繁荣做了背书。长期观察美联储的加息降息动作，以及股市和大宗商品的关系的时候，通常来讲，只要敢加息，就敢做多，只要敢降息，就敢做空。这轮行情是去年降息三次就是美联储连续三次向市场发布预警。
原油是大宗商品之王，把原油跟联邦基金利率进行分析，从94年开始一直到上个月。在降息周期当中，原油价格基本上是下行，但是不排除在降息刚开始的时候短线利好，但最终还是要下来。在加息周期是上行的，在平息周期是一个相对震荡偏多的形式出现。标普500和联邦基金利率之间的关系，在加息周期中标普500的走势基本是上行的，在降息周期当中标普五百的走势基本上是下跌。联邦基金利率和黄金之间的比对，07年的十一月份黄金开始上行，那时美联储就开始降息了。美联储加息是从09年就开始，伦敦金是从08年底十一月份开始之后上行。目前伦敦金已经上行到今年四月份，已经涨了将近一年。美联储虽然利率在零了，但是QE是有的，所以我们认为后期的黄金依然还有非常强的走势出现，即便上它不再涨了也在高位震荡，直到美国的QE结束。
3、大类资产周期对比
经济周期的四个组成部分衰退、萧条、复苏和繁荣，这里统计的是从上世纪八十年代一直到负债危机。主要统计了美国的，主要包括三大类，一个是美国的债券（十年期国债），标普500，商品，反应的大类资产的走势。衰退阶段三类资产都是下行的。萧条阶段，债券是上行的，股票和商品还是下跌的。复苏阶段，主要操作是在股票上，商品最后一跌。
进入繁荣阶段，就是商品的大牛市。在衰退阶段就是现金为王。但是个别品种在不同周期当中，表现形式可能也多种多样的。因为是用的美国的数据所以再把美国当前的大类资产的走势进行分析，目前来讲，两大类资产是下行的，就是股市和这个商品。国债和美元指数都是强周期出现的，那么就可以判断当前处于萧条阶段。
根据大类资产波动统计模型，当前处于降息阶段、萧条阶段，这个阶段债券是涨的，股票和商品的都是下跌的，但是后期来讲，要进入一个相对的复苏阶段。复苏阶段主要取决于两点，第一点中国的制造业复苏，带动全球的制作人付出，第二就是美国的金融端不出现大的问题，股市有一个回升。
4、周期驱动及预判
周期的驱动其实分为三个驱动，第一点事件驱动，第二点基本面驱动，其实是在供需平衡表，第三个就是宏观驱动，主要是在资产负债表。基本面和宏观驱动分别对应的供需平衡表和资产负债表。事件驱动的通常是隔日数日行情，基本面一般是数月的行情，宏观有的说是跨年度的。事件驱动带来的是波动，事件驱动很难影响趋势。基本面和宏观面是逐步的，尤其是宏观驱动。
二季度，大宗商品从宏观角度看，是投机性回升的观点，主要是上游成本端的事件驱动作用，和本身的反弹的动力。但是由于下游需求没有实质性的起色二季度是投机性回升，这是对原油等大宗商品的看法。对在股市来讲偏中性，因为既不属于货币端，也没有完全在需求端或者成本端，所以相对来讲是一个中性的。
原油：困局之下原油的危与机
1、低油价推动供给端被动减产
页岩油企业如履薄冰，美国用减产来破局。美国页岩油产地（二叠纪盆地）、消费地（墨西哥湾）现货价格跌至20美元/桶以下，低于美国页岩油老井运营成本27-37美元/桶，小的页岩油厂商面临债务危机和人员失业风险，油企业缩减资本支出，减少钻井活动，美国原油钻机数大幅减少，EIA预计2020年3月-10月美国原油产量将从1270万桶/日降至1100万桶/日，被动减产量达160万桶/日。但美国的减产是在自由市场下的被动减产，如果后期WTI超过37美元/桶，页岩油仍有增产的动力，这也是沙特、俄罗斯所担心得。
沙特答应减产要求，推迟公布官价。沙特计划在1200万桶/日的基础上减产400万桶/日至800万桶/日，与1季度相比，实际减产量为170万桶/日。沙特为避免重蹈3月谈判破裂的覆辙，将5月官价推迟到10号G20能源会议之后公布。
俄罗斯计划减产200万桶/日。俄罗斯无增产空间，沙特打价格战，俄罗斯既被动又吃亏，俄罗斯已准备在1季度产量基准上减产200万桶/日，并趁机解决美国制裁、页岩油增产两大问题。
买减产预期，卖胀库现实。期货市场都是买预期卖现实，多头买的是减产的预期，空头卖的就是胀库现实。根据测算，2季度原油需求下降1500万桶/日，全年需求减少500万桶/日，全球原油供给过剩已经转变为显性库存，如果欧佩克和其他产油国不减产，原油库存在两个月内填满。达成1000万桶/日的减产协议，不能直接扭转供需基本面，减产缓解累库存的速度。
2、远期曲线下的交易机会
远期曲线有Contango、Backwardation两种结构。远期曲线是某商品期货价格按照合约到期日先后顺序排列而成的一条曲线。市场根据基本面信息，对不同月份合约价格有着不同的预期，最后就形成Contango、Backwardation两种远期曲线。
Contango（升水）是指远期价格高于近期价格，远期曲线向上倾斜，形成近低远高的结构。当远期曲线为Contango时，表明原油现货市场处供大于求，期货价格被高估而后期下跌概率较大，期货市场处于熊市之中。
Backwardation（贴水）指远期价格低于近期价格，远期曲线向下倾斜，形成近高远低的结构。当远期曲线为Backwardation时，原油现货市场供不应求，期货价格被低估而后期上涨概率较大，期货市场处于牛市之中。
远期曲线一直经历着从super contango到super backwardation或者从super backwardation到super contango这两种过程，当曲线从Contango转Back及super Back过程中，基金多头开始大幅增仓，推动近月油价上涨。一旦远期曲线开始从super Back向下收窄时，多头快速平仓，导致油价下跌。
当远期曲线从Back转为Contango及super Contango过程中，空头开始上场，基金空头大幅增仓，加剧了油价下跌的速度。当远期曲线从Super Contango修复到Contango过程中，空头获利了结出场。
3、国内SC原油期货投资机会
INE原油期货用阿曼原油算最方便。2019年，上海原油期货交割量1761.8万桶，巴士拉轻油占72.34%，阿曼原油占13.44%，期现基差最低40.68元/桶，最高12.61元/桶。虽然巴士拉轻油交割量占绝大部分，但伊拉克一般与炼厂签订长期合同，对于炼厂来说，增加了一种最便宜交割油种，对于非炼厂投资者，巴士拉轻油并不容易获取。而阿曼原油可以通过DME阿曼原油期货到期交割获得，更加便于套利计算。以阿曼原油作为SC原油期货合约的锚定价，加上交割费用、运费、保险费用、途中损耗、卸港费用、交割费用、入库损耗、仓储费等一系列费用后，就可以换算出国内SC原油期货的理论价格。
Contango结构空头有利，Back结构多头有利。目前SC原油期货合约仍处于Contango结构，空头卖近月合约移仓能够获利，多头买近月合约移仓有亏损。所以说，现在远期曲线结构更有利于空头。如果想抄底国内SC原油期货，可以买远月的原油期货，波动性更小，长时间持有更安全。
国内SC期货给出的无风险套利机会。SC原油期货的仓储费是0.2元/桶天，一个月的仓储费是6元/桶，如果算上资金和其他成本的话，SC原油期货紧邻合约月差理论值-7元/吨，当月差超过理论值时，可以考虑买近抛远策略（例如买SC2006，卖SC2007合约），获取无风险收益。
昨天直播结束后4个多小时，沙特和俄罗斯实际减产结果的消息就出来了，验证了昨天下午直播的预判，[化公子]群对后期油市做了推演：
减产缓解累库存的速度，不能直接扭转供需基本面
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责任编辑：陈修龙
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