作者：美尔雅期货 农产品分析师 司晓雨
核心观点
1、全球产量增加的确定性大于消费增加的确定性，二者相较的背景下，下半年依旧以价格区间维持为主。
国内方面，上半年的郑棉超跌是市场的一次消费预期修正，而非宏观世界带来的超跌反应。目前下游胀库未解，下一较有希望的转折点为8月中旬，观测下游是否会有显著复苏现象。
2、策略：考虑到整体供应宽松格局未改，下半年在轮入、天气等重大事件爆发之前，可保持逢高空思路，近期如冲破13800/14300/14500等关键压制，可小幅试空。
1 全球供需简析
1.1 全球增产可能性较大
截止目前，USDA口径预估本年度棉花种植面积为07/08年度以来最高，6月预测为3453万公顷，同比增长3.9%。具体至各主产棉国来看，澳洲、印度、巴基斯坦种植面积基本持平，巴西种植面积小幅萎缩；美国种植面积由18/19年度的413.0万公顷增长至507.5万公顷，成为本次全球增产预估的主要支撑因素。
产量方面，截止6月预测，美国产量预计为2200万包，较之去年增量363.3万包；印度增幅250万包；巴西与去年小幅下调80万包；澳洲产量由17/18年度的480万包下调至220万包，但与去年基本持平。虽然截至目前美国、印度成为产量的主要增长点，但两国截至目前的天气问题频发，是否维持高产量预期依旧存在变数。
出口态势方面，巴西出口显著井喷，而与之相反美国出口近几年趋于平稳（且去年显著不如前两个棉花年度）。澳洲受制于本身天气、产量问题本年度预计出口显著回落；印度则由于自身用棉量的上升，可供出口的棉花数量也显著减少。出口问题主要聚焦在美国、巴西两个国家上。本年度巴西出口预计在820万包（上一棉花年度为580万包），而美国棉花出口预计在1700万包（上一棉花年度为1475万包），两国涨幅合计折算约为100万吨左右。从目前的签约情况推测，该涨幅依旧存在可推敲之处。
图1 美国供需平衡
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图2 巴西供需平衡
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图3 印度供需平衡
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图4 澳洲供需平衡
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1.2 主用棉国消费存在一定争议
主用棉国方面，6月预测中国消费较之去年增加150万包，印度消费增加50万包，越南消费增加50万包，巴基斯坦消费增加10万包，合计增量210万包。中国调整成为主用棉国消费调整的主要支撑点，如果中国棉花消费的预估偏差显著，有极大可能颠覆“全球棉花消费增加”这一判断。同时根据目前1-5月份已经产生的棉花消费数据来看，中国地区国内消费数据依旧有下调空间，故主用棉国消费大幅增长的可能性较低。
综上所述，截止目前预测情况，下一棉花年度全球产量存在一定增幅，与之相比消费增量存在一定争议，全球整体供需基调平衡偏宽松。下半年供需大逻辑关注点为美印天气和中国国内消费问题。
图5 中国供需平衡
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图6 越南供需平衡
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2 国内供需简析
2.1 供应宽松局面延续
供应方面，宽松基调与谨慎补库并行。截止上月数据，国内商业库存小幅宽松局面延续；而工业库存回落态势延续。与工业库存回落相对应的是整体补库意愿并未如预期中显著上涨，近一个月以来棉价价格的跳水以及年后以来的走货不畅使得多数纺企对原料方面更偏观望态度。
由于进口棉比价回落问题，本月进口幅度基本持平，政策加持叠加参考去年进口数量，今年棉花进口显著增长基本已成定局。棉纱进口方面维持近几年以来整体持稳态势，受制于二季度下游不畅，整体并未大幅放量。
下半年受储备轮出影响，工商业库存方面宽松基调将得以延续。目前工业库存下降势头显著，如纺织利润显著回升（已出现回升势头），补库方面会略有好转。但下游真正回暖迹象仍需要纺织服装销售数据的推动。
图7 中国商业库存
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图8 中国工业库存
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图9 中国棉花进口
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图10 中国棉纱进口
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2.2 下游问题短期未能缓解
纺织行业终端不畅，回溯上游。本年度棉纺织行业PMI新订单、生产量及开机率指数在年后显著回落，至今依旧处于枯荣线下。
纺织企业库存方面，工业库存虽然显著去化，但原料PMI同样低迷，与纺企观望者数量增加相印证。而成品库存方面，棉纱库存显著累积，远高于历年同期水平。轻纺城棉布购销情况近一月持续回落，并未出现好转势头。
综上所述，下游所面临的成品胀库、购销清淡问题延续。
图11 中国棉纺织PMI
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图12 纺企原料库存
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图13 纺企成品库存
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图14 轻纺城购销能量
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2.3 终端销售预期降低
服装销售额年度累积数据跳水，月度数据显著回落。从我国纺服产业整体来说，出口订单占比分量有限，美国仅占其中的3成。而我国棉花消费量存在虚估的一大因素在于内需的问题。
2018年的服装月度零售情况，虽然总量上一直有所累积，但从同比增量的情况来看15、16年开始一直走下坡路，17年小幅复苏之后18年持续回落（图6黄色线条），在本年度春季，整体同比创新低，服装销售显著落后往年。同时， 图7显示出纺织品及服装在本年度初期显著的产成品库存累积情况，也与本年度下游销路不畅、成品胀库相互印证。
以上均为我国纺织服装内销方面体现出来的问题，从内销与出口的占比来谈，内销出现问题的严峻性要显著大于贸易摩擦带来的问题。
图15 服装零售额/月度
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图16 服装零售额/累计
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2.4 本年度国内消费调低可能性较大
从目前的实际数据来看，4月、5月的库存消化幅度较之去年存在着显著降幅（图17）。而6-12月即使取各年度平均数据进行测算，2019年整体年度消耗大约在750万吨左右。若根据本月降幅取各年度同期消耗最小值进行测算，保底消费量约在700万吨左右。该预估与目前权威口径的845万吨（ICAC口径）及826万吨（棉协口径）仍然存在一定差距，如果宏观事件暂时难以转圜，整体消费量下调仍存一定空间。
各年度以库存（涵盖工业库存、商业库存、港口库存及当年抛储情况）消化量进行估计，并与国内两大权威口径给出的国内消费量进行对比发现（详见图18）：1．库存消化量估计口径与权威口径消费估计走势基本一致；2.2019年度消费仍有下调空间。
综上所述，上半年已落后的消费数据既成事实，即使按照各年平均的消费量进行测算，本年度总消费应在750万吨左右。如消费量维持800万吨，则下半年需要大幅赶超往年水平。
而当前国内棉花消费的整体预估情况仍然较为保守，存在一定下调空间，理论上消费下调可行。
图17 本年度消费推演
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图18 各口径棉花消费预估
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3基差结构简析
本年度郑棉现货挺价显著，期货上半年经历大幅回调，整体基差水平波动较大，目前处于修复过程中，已接近历年基差运行区间。
内外棉价差方面，由于美棉占比显著下降，此次内外棉价差取用印度棉花S-6价格进行监控，目前价差水平对国际市场棉花贸易流动有一定限制性，考虑到本年度棉花进口水平（前4个月已累积进口102万吨，本棉花年度已进口148万吨）及目前签约情况，单纯内外棉价差作为价格因素拉动行情的可能性较低，同样需要配合国内外供需运行情况。
跨期价差方面，目前1-5价差持续走扩，但两个合约均为明年新花合约，而宏观因素可能会彻底扭转明年两个合约的强弱态势，建议短线操作，关注政策风险。
图19 郑棉基差
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图20 内外棉价差
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图21 郑棉1-5价差
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图22 郑棉5-9价差
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4 小结
综上所述，全球产量增加的确定性大于消费增加的确定性，二者相较的背景下，下半年依旧以价格区间维持为主。后期需要关注的几个不确定性分别来自于美印天气（产量增长点）以及美国签约速度。
国内方面，上半年的郑棉超跌是市场的一次消费预期修正，而非宏观世界带来的超跌反应。目前下游胀库未解，下一较有希望的转折点为8月中旬，观测下游是否会有显著复苏现象，如存在走货顺畅、终端销售回暖的情况，棉花价格整体能够受到显著支撑；如今年旺季重演去年旺季不旺现象，对目前的价格将会是再一次打击。
就目前的郑棉运行状况来看，13200以下买盘显著，但G20维持协商、印度调升MSP价格等利多事件并未使得第一压制位有效突破。预计8月中旬以前如无重大利好消息以震荡偏空为主运行，下半年需关注轮入、宏观事件缓解等重大事件运行状况。
策略：考虑到整体供应宽松格局未改，下半年在轮入、天气等重大事件爆发之前，可保持逢高空思路，近期如冲破13800/14300/14500等关键压制，可小幅试空。
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责任编辑：张瑶
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