南华期货《海外央行观察系列》⑥：3月美联储会议纪要简评---预计本轮缩表将在5月开启的概率更大_新浪财经

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　　作者：南华期货研究所　周骥 Z0017101

　　美联储于北京时间2022年4月7日公布了3月会议纪要。从会议纪要的页数来看，相比于前一次2月会议纪要的20页，此次显得更为精简，仅为12页。那是不是字越少，事越大呢？

　　（一） 3月美联储会议纪要内容

　　一、会议纪要重点

　　整体来看，3月会议纪要主要向市场传达了两个信号，一是加息节奏或比预期更为激进，二是缩表大概率会更快的提上日程，且力度较大。其中，有关缩表的信息占用本次会议纪要篇幅较大。我们预计，美联储选择5月加息50bp，并在同月开启本轮缩表的概率较大，但仍需持续关注俄乌局势的发展，或影响美联储对货币政策紧缩的决策。

　　二、具体内容分析

缩表

　　关于缩表的时间，会议纪要中3次提到与会者们认为在未来的一次会议上，即最早为5月会议上开始本轮缩表是合适的。因此，考虑到目前以下三大问题在短期内仍然难以解决，以及美联储近期对市场不断强化缩表预期的沟通表现，站在当下，我们预计本轮缩表将在5月或6月开启，5月开启的概率更大。三大问题具体为：一、美国高企的通胀；二、美国劳动力市场十分紧俏且紧俏程度为战后最紧俏状态；三、俄乌局势前景暂不明朗，加大美联储政策制定难度。

　　表1：会议纪要中提及与会者认为在未来的一次会议上开始本轮缩表是合适的部分

　　资料来源：FED 南华研究

　　关于缩表的方式、力度和节奏，与会者们认为本轮缩表主要以可预测的、按月逐步递进减少美联储到期证券再投资的被动缩表方式进行，但不排除在缩表进行一段时间后或出现美联储主动抛售MBS的情况。大多数与会者认为每月缩减950亿美元（600亿美债+350亿美元MBS）的资产上限或是合适的，若在市场条件允许的情况下，支持用3个月或适度更长的时间逐渐达到这一上限。与会者还认为，在美联储的充足准备金操作框架下，没有必要持有大量国库券，但当准备金余额降至略高于委员会判断的“充足准备金的水平”时，需先放缓然后停止缩表。但具体缩减到什么水平才符合准备金操作框架，存在很大的不确定性。

　　回顾上一轮美联储紧缩周期，美联储在2015年12月进行首次加息，在2017年10月正式进行缩表，首次加息离缩表时隔2年之久，缩表上限仅达本轮的一半，为每月500亿美元资产，同时在上一轮缩表周期中，美联储提前3个月公布了缩表计划。若本轮缩表发生在2022年3月首次加息的两个月之后，那么与上一轮缩表从节奏和力度上相比，此轮缩表更为迅速和激进，但具有不确定性。

加息

　　会议纪要确认了市场多次加息50bp的预期。大多数与会者认为当前美国的通胀水平远超出委员会设定的目标，且存在一定的上行风险。因此，在未来的会议上将基准利率的目标区间一次或多次上调50bp可能是合适的。关于加息方面，本次会议纪要传达的不再是在未来加息50bp是否是合适的而是加息50bp多少次才是合适的。因此，我们认为在5月的议息会议上，美联储加息50bp为大概率事件，但仍需关注俄乌事件是否有超预期发展从而导致美联储减慢紧缩货币政策的步伐。

通胀

　　关于通胀，与会者认为通胀已从商品价格扩大至服务价格，原材料和供应链短缺问题依旧严重。以下两个因素或加大通胀上行风险以及通胀走向的不确定性：一是当前俄乌局势前景尚不明朗，仍将对能源和商品价格造成冲击；二是中国最近因疫情阶段性爆发导致的封锁或扰动供应链。同时与会者认为，相比于对美国经济增长起到的扰动作用，俄乌冲突对通胀的影响似乎更大。整体来看，本次会议纪要关于美联储对通胀的担心，强烈的表达了其抗击通胀的决心，短期内美联储货币政策的重点和首要任务仍然是使通胀回落至2%。

货币政策立场

　　会议纪要显示，美联储控制通胀的决心十分坚定，所有与会者认为美联储必须要采取货币紧缩政策以恢复价格稳定，同时认为根据当前美国经济和金融的形势，货币政策收紧速度或将提高。整体来看，我们认为，美联储之所以选择较为强劲的货币政策紧缩之路，大概率是想在美国就业和经济未出现衰退前，让加息、缩表尽快到位从而之后的衰退预留降息的空间。

　　（二）市场表现

　　由于前期美联储已与市场多次沟通和做预期管理，并且本次纪要的内容基本是为5月议息会议做铺垫，因此尽管此次会议纪要内容较为重磅，但市场各类资产仅是象征性的出现短暂波动。美联储3月会议纪要公布后，截至4月6日，标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均仅仅微幅下跌，10年期美债收益率短线调升，一度突破2.6%，美元指数上涨。虽然，市场各类资产对此次会议纪要内容的反应平平，但市场对美联储未来在5月加息50bp的预期有大幅度的提升，根据CME Fed Watch数据显示，市场预计美联储在5月加息50bp的概率约为80%，3月后美联储加息次数从6次提高至9次，对年内的加息预期已经超过200bp，自1990s以来仅有1994年的加息达到类似的幅度（250bp）。

　　图1：1990年以来美联储加/降息幅度（年度）

　　数据来源：Bloomberg 南华研究

　　（三）展望

　　我们认为，在美联储货币政策紧缩强度不减，且市场对缩表预期仍有增强空间的前提下，在下一次议息会议之前，十年期美国国债利率或将小幅震荡上行；美元指数方面，考虑到俄乌局势的前景并不明朗或将降低近期市场的风险情绪，而源于美联储官员对于后续加息50bp以及缩表的预期引导的动力从此次会议纪要公布后的美元指数表现来看，已充分反应到指数中，美元指数在北京时间4月8日晚间突破100关口，因此，综上来看短期内美元指数大幅上行的空间不大，在下一次议息会议之前，大概率以高位震荡为主，微幅偏强；人民币汇率方面，目前来看，在海外央行不断收紧货币政策的背景下，有一定的贬值压力，预计短期内走势为边横盘边微幅趋弱态势。

　　风险提示：俄乌局势超预期美国经济超预期下行美联储政策收紧节奏不及预期

　　重要声明：本报告和内容仅供参考，不构成任何投资建议。