投资漫谈 | 聊聊影响债券市场的几大因素

（来源：中金基金）

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一般而言，债券市场资金面主要与银行间市场流动性有关，资金面的宽松或收紧直接挂钩债券市场的融资成本，进而影响杠杆策略的应用；同时也会通过影响短端利率来影响收益率曲线形态。经验上，对资金面的分析既要跟踪央行的货币政策态度、债券市场的供给情况，同时也需要关注特定的时间窗口期：

01 月末、季末、半年末、年末

一方面，月末季末和年末一般是财政支出的关键时点；另一方面，商业银行在月末季末存在关键时点考核，可能谨慎融出资金（而银行是资金市场主要融出方），从而从市场抽离部分资金。

02 法定节假日：春节、五一、十一等

在法定节假日尤其是春节前，居民大量从银行提取现金，导致银行体系内资金减少，资金面短期趋于收紧。

03 月中税期

缴税属于组织财政收入的重要形式，目前大部分企业缴税都是通过银行渠道来完成。1月、4月、5月、7月、10月为缴税大月，资金面趋于收紧。

04 购物节：618、双11，双12等

购物节大促日，消费量急剧上升，在用户支付电商货款到确认收货之前，钱从银行体系流出变成备付金，导致银行体系内的资金减少，资金面趋于收紧。

经验上，在上述时间窗口期内，银行间流动性的波动可能会放大，需要观察在此期间央行通过OMO、MLF等货币政策工具向市场投放资金进行对冲的力度，最终形成对短期杠杆策略节奏和持仓结构的研判。

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宏观政策因素：

政策变化与基本面逻辑

基本面是资本市场定价的重要考量，其既受经济内生动能的影响，也与宏观政策脉络与政策主线有关。经验上，可以从一些重要的会议表述、会议内容、会议部署等角度，去把握政策的主线逻辑，这也有助于为中长期债市策略方向做好规划。

01 国内方面

长期维度上，可以关注党的代表大会（5年一次）、中央金融工作会议（5年一次）、三中全会（5年一次）等来把握未来五年、十年甚至更长时间关于经济、金融等方面的发展规划。

中期维度上，可以关注中央经济工作会议（12月）、两会（3月）来分析政府层对年内经济、政策的定调。

短期维度上，可以关注政治局会议（通常4月、7月、12月重点分析和讨论经济）、央行货币政策季度执行报告（2月、4月、8月、11月）、央行货币政策委员会季度例会（3月底-4月上旬、6月底-7月上旬、9月底-10月上旬、12月底-1月上旬）等常规性或临时会议。

924发布会、926政治局会议案例

以此次924发布会、926政治局会议为例。924新闻发布会公布了超过市场预期的货币宽松、地产支持、资本市场支持等多项政策，紧接着9月26日召开研究经济形势的政治局会议（一般4月、7月、12月的政治局会议才会重点分析和讨论经济），均体现了政策制定者对于经济形势的高度重视，进而引发市场对于潜在政策发力的预期。

02 海外方面

可以关注美联储议息会议（1月、3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月）、美国大选、杰克逊霍尔全球央行年会（8月下旬）、世界经济论坛/达沃斯论坛（夏季6月-世界经济论坛新领军者年会、冬季1月-世界经济论坛年会）等。

919美联储降息案例

以2024年9月19日美联储议息会议为例。会议超预期降息50bp，表明美联储宽松周期正式启动，对应人民币汇率的贬值压力有望缓解，市场预期国内货币政策空间提高，降准降息均有望再次落地。

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宏观数据：

预期交易及预期差修正

基本面是债券分析的基础，市场通常通过跟踪重要经济数据来捕捉基本面运行的趋势。通常而言，主要跟踪以下几类重要数据。

01 中国重要数据

（1）贸易数据、外储数据（每月7日-8日）；（2）通胀数据（每月9日）：CPI、PPI等；（3）金融数据（每月11日-15日）：社融、信贷、货币等；（4）经济数据（每月15日-17日）：工业、地产、基建、消费、就业等；（5）工业企业利润（每月27日-28日）；（6）中采PMI数据（每月最后一自然日）：经济概况

02 美国重要数据

（1）非农就业数据（每月第一个周五）；（2）通胀数据：CPI、PPI、PCE；（3）GDP；（4）PMI

03 欧洲重要数据

（1）通胀数据：CPI、PPI；（2）GDP；（3）PMI

以上重要数据发布之前，市场机构往往会围绕一致预期进行交易；而数据发布后，交易方向将对债券市场产生影响，主要来自于发布结果与市场一致预期的差异、以及该数据信号对后续政策方向产生的潜在影响。短期债券策略基于对数据的前瞻性判断进行制定，并根据数据发布结果决定是否对既定策略进行调整和修正，以适应未来的市场趋势。

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中观行业政策：

机构行为及基本面趋势

01 金融行业

金融行业近年来政策频出，总体以加强金融监管、完善金融体系以及提升金融服务实体质量为主要方向，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）、《商业银行资本管理办法》等，均对金融行业发展产生了重要影响。

经验上，金融行业重要政策的出台往往会对市场产生趋势性影响，但由于较难以给予明确的多空判断，因此并无相对确定的应对模式。对相关政策的研究，核心是围绕新政策要求下的机构行为转变开展研究，分析全行业的竞争格局和业务模式调整方向，重点关注市场流动性总量、结构分层变化以及不同资产的相对性价比，进而对债券策略的配置方向做出适应性调整。

02 地产行业

自2023年以来，中央和地方陆续出台房地产行业维稳政策，包括房企融资贷款、预售资金管理、地方土地出让等供给侧政策；以及限购限售、首付比例、贷款利率、以旧换新、保障房收储等需求侧政策。

房地产行业作为中国过去几十年来最重要的信用创造机制，房地产政策的边际转向往往会影响市场对经济运行前景的预期，但随着近年来中央房住不炒去杠杆措施和一系列紧缩性政策的出台，房地产在国民经济体系中的系统重要性已有所下降。

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微观风险事件：

市场情绪、流动性与政策对冲

对于债券投资而言，信用风险是需要时刻关注的红线。如果发生重大、超预期违约事件，即便持仓券种的信用风险可控，也会受到信用违约担忧、流动性挤兑等系统性因素的传导影响。

具体而言，重大信用风险事件可能会引发产品的集中赎回潮，进而导致资产抛售，不论是利率债，还是信用债，都可能会面临流动性挤兑的压力。但与此同时，央行通常也会开展资金投放以缓和市场悲观情绪、平稳市场波动、防范风险传染。

永煤违约案例

复盘永煤违约后债券市场的表现及资金面变化情况，可观察到信用违约事件的影响过程符合上述影响模式：

2020年11月10日，永煤集团未能按期兑付 “20永煤SCP003”，构成实质违约。

2020年11月11-13日，违约事件持续发酵，债券市场受到显著冲击。部分信用债取消一级发行，相关行业、省份的部分信用债出现暴跌，债市恐慌情绪蔓延，部分产品赎回压力较大，进一步波及利率债市场，资金面紧张，3天内10年期国债收益率上行幅度达4-5bp。

2020年11月13日，永煤集团对该超短融券付息，但表明债券本金仍在筹措中。

2020年11月16日，央行当天超量续作8000亿MLF应对债市流动性压力，市场情绪出现一定缓和。

2020年11月19日，“永煤事件”影响持续发酵，受基金赎回压力影响，主要利率债收益率尾盘大幅上行2-6bp。同时，资金供求紧平衡，隔夜回购利率反弹近20bp，同业存单收益率续涨。

2020年11月30日，央行超预期在月末开展2000亿MLF操作和1500亿OMO操作，平抑了资金面波动。

2020年12月15日，央行创纪录的单月投放9500亿MLF，资金利率和债券利率快速修复。

综上所述，债券市场的影响因素包括基本面、政策面、资金面等诸多因素，在日常的分析中，要紧跟宏观数据、重要会议等诸多线索，把握经济基本面的脉络以及债券市场的交易逻辑。对于当前的债券市场而言，目前国内货币政策仍是宽松旋律，降准降息仍有进一步加码空间，同时考虑到近期调整过后，收益率中枢、期限利差等关键指标已基本回归至合理区间，债市配置价值已有明显提升，后续若有政策博弈预期差、债市情绪阶段性修复，仍可以把握债券的交易和再配置机会。

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