债市也波动？别急，先看看这“五要素”

据wind数据显示，今年开年以来债券市场吸引了大量资金的关注，走出了非常亮眼的行情，不过也引发了市场和监管对于持续上涨背后潜在风险的担忧。自8月5日以来，债券市场出现了明显的波动，债券价格持续下跌。走势相对较稳的债券为什么出现了较大的波动呢？今天，就让我们来聊一聊债券市场的那些事儿。

 一、

近期债市为什么调整？

8月5日至8月12日期间，10年、30年国债收益率在一周内分别上行12bps和9bps，收益率曲线基本回到7月22日OMO降息当日的水平，中短端甚至已经高于当时点位。（数据来源：Wind）

我们知道，债券收益率的上涨也意味着债券价格的下跌，这种连续的下跌其实在近期的债券市场中并不常见，那么触发本次债市回调的原因是什么呢？

1、监管引导金融市场防风险

央行从4月以来不断提示长债利率过低隐含利率风险。长久期债券价格变动对于利率走势敏感，一旦利率反转，前期购买长久期债券的资管产品将会出现大幅下跌。

7月以来，债券市场持续走牛，10年期国债到期收益率一度到达了2.1%的低位（数据来源：Wind），市场各方做多情绪强烈。在此背景下，监管层加强了对债券市场交易行为的引导和监管。

最新的央行二季度货币政策执行报告提及“一些资管产品的长债配置增多，……未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”，并提出要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。

招商固收团队认为，央行需要维稳金融市场，防范一致预期下债市单方向过热交易。近期大行卖债以及苏州4家农商行被启动自律调查，这体现了防范债市风险的意图，而这是触发债市急跌的导火索。

2、大行连续卖债

上周，多家国有大行在交易日内持续卖出手中的长期国债。8月5日，多家国有大行通过货币中介持续大额卖出包括10年期活跃券在内的7—10年期的国债新券，净卖出规模超200亿元。市场利率随之回调。随后几日，多家大行进行持续性的卖出。

大型银行通过卖出债券并发出明确信号，采取行动来阶段性地调整债券市场的供需关系，减少交易活动并降低市场流动性。这样做的目的是为了引导长期债券的收益率回归到一个更加合理的区间，从而防范利率风险，维护金融体系的稳定性。

这一行动的背后是中小银行和非银行金融机构之前过度购买债券，而这不仅导致了资金的无效循环，加速了长期债券收益率的过快下降，而且也积累了一定的风险。通过大型银行的引导，市场可以逐步恢复理性，减少不必要的风险积累。

3、CPI略超预期

8月9日，统计局公布7月物价数据：CPI同比上涨0.5%，预期涨0.3%，前值涨0.2%；PPI同比降0.8%，预期降0.8%，前值降0.8%。

从具体分项上来看，CPI的同比回升主要受食品项拉动，其中鲜菜、鲜果和蛋类环比表现强于去年同期。CPI的略超预期可能对债市有一定的短期影响，不过食品项的拉动主要是受高温降雨天气影响，还需进一步观察持续性。

需要注意的是，“618”期间商品打折通常导致6月核心CPI环比暂时性下滑，叠加暑期旅游旺季到来，因此7月核心CPI环比通常有所回升，但今年7月回升幅度低于去年同期，说明经济景气度仍然偏弱。

二、

“五要素”指向哪儿？

那么接下来，债券市场是有可能继续走向“负反馈”，还是“逐步企稳”呢？让我们从“利差、杠杆水平、机构行为、资金面、政策空间”五个要素的角度来一一分析。

1、从利差角度看10年期国债利率或已处于合理水平

从收益差距的角度来看，10年期国债的收益率达到2.2%可能已经是一个合理的水平。这里所说的收益差距，是指10年期国债的收益率与7天期逆回购利率之间的差额。自2023年12月以来，由于年底抢先购买国债、国家开发银行发行国债不足、非银行金融机构配置国债不足等因素，7到10年期国债的交易变得非常活跃。这种活跃的交易推动了10年期国债与7天逆回购利率之间的收益差距从90个bp（基点）逐渐缩小到50个bp左右。

到了2024年3月中旬，随着长期国债交易的热度逐渐降低，10年期国债与7天逆回购利率的收益差距开始稳定在40到60个bp之间，而从年初到现在，这个差距的平均值是53个基点。

目前，2.2%的10年期国债收益率正好比7天逆回购利率高出50个基点，这与央行构建“利率走廊新上限”的政策思路是一致的。所以从利差角度来看，目前的10年期国债利率或许已处于合理水平。

图片发布日期：2024年8月11日

2、5-8月债市杠杆整体处于相对低位水平，市场风险相对较小

此前，央行在二季度货币政策执行报告当中提到：“ 今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。这段话引发了一些关于调整杠杆的担忧。

如果我们看看整个市场，无论是2022年11月还是2023年10月，债市这两次大调整之时，wind数据显示，全市场杠杆率都处于110%以上的高位，由此出现了资金紧张引发去杠杆的过程，加大了市场的调整。因而杠杆本身，确实是监测债市风险的关键指标。

但是，从今年开始，整个市场的借贷杠杆率一直在下降。Wind数据显示，借贷杠杆率的20日平均值从110.5%降到了5月底的108.5%。尽管7月初有小幅反弹，但6-8月期间的杠杆中枢基本维持在109%以内，并没有达到110%以上的高风险区间。因此，需要进行借贷杠杆调整的可能只是一些个别的机构，而不是整个市场的系统性问题。

图片发布日期：2024年8月11日

3、理财承受波动的能力增强

最近市场有一些关于理财机构会不会出现负反馈的声音。参考最新发布的银行理财半年报，wind数据显示，截至2024年6月末，在银行理财的大类资产配置当中，现金及存款占25.3%，同业存单11.8%、买入返售资产5.9%、非标5.8%、上交所私募债可能为2万亿元，换算成占比约为6.5%。

图片发布日期：2024年8月11日

加总来看，理财将近55.3%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，如果最近两个月里这些理财的资产配置情况没有发生显著变化，那么在当前调整幅度下，出现赎回负反馈风险的概率还不会很高。

4、资金面层面存在一定压力

从资金流动性的角度来看，目前确实存在一些潜在的风险。比如8月8日那天，适逢国债大额缴款，单日净缴款规模达到2660.9亿元，而央行那天逆回购仍处于净回笼状态，资金面同步收敛，隔夜加权利率大幅上行8bp至1.78%。

接下来到了8月15日，国债单日净缴款规模超过4000亿元，并且此次集中缴款还将与税期资金压力重合。因此，税期央行投放便成为影响银行间流动性的关键变量。

好在8月9日央行逆回购操作已经由净回笼转变为净投放，虽然规模只有117.3亿元，但整体来看也是一个积极信号。

兴业证券认为，接下来需要重点关注8-9月税期和月初的资金面变化，若资金面边际收紧，债市可能仍将承压。

5、后续货币政策仍有宽松空间

在二季度货币政策执行报告中，央行表示要加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。国家统计局数据显示，7月制造业PMI小幅回落至了49.4%；并且8月以来，生产有所回落，7月信贷和社融数据表现也欠佳。

招商固收团队认为，为了稳定经济增长，这意味着后续货币政策仍有宽松空间。在这一预期影响下，债市风险也可控，因而在急跌后存在反弹的动力。

 三、

接下来债市有望进入“冷静期”？

1、目前债市更有可能进入“冷静期”，低波运行

本轮债市调整在于央行的外力干预而非基本面或货币政策的转向，从上文的分析来看，国内经济仍处于复苏阶段，货币政策仍有宽松空间，10年期国债利率或已处于合理水平，且全球风险资产波动的背景下，资产荒格局也尚未改变。

从中长期维度来看，年内经济企稳向好、物价“温和通胀”的格局能否持续形成，值得密切关注。在基本面没有改变之前，后续债市在短期波动后，可能会进入一个“冷静期”。

2、货币政策保持稳健偏宽松的底色并未改变

虽然近期监管部门对于长端利率过低的问题一直保持高度关注，但更多可能还是出于“防风险”的目的，货币政策保持稳健偏宽松的底色并未改变。

中信证券预计接下来政府债发行将显著提速，如果降准，可以释放中长期流动性、支持国债地方债发行，避免财政供给对市场造成过大的冲击并抬升政府融资成本。此外，降准还可以提振投资者信心，从而稳定资本市场，尤其是权益市场的表现。

不过现在政策上的工具也非常多，也不排除通过OMO投放流动性。

3、操作上持债不炒

截至8月12日，国债收益率曲线已经基本回到7月22日降息时的点位，配置价值有所回归，但短期内的行情波动仍受到机构行为的主导，在央行提示资管产品收益率问题后，需要提防赎回反馈的重演。

在操作上，建议可考虑维持现有仓位。同时，需持续增强规范投资意识，不主动参与利率债过度炒作。

参考文献：

1、华泰 | 固收：从金融安全角度看债市波动，张继强，吴宇航等，华泰睿思，2024年08月12日

2、【兴证固收】如何看待近期债市大幅调整？，黄伟平、栾强等，兴证固收研究，2024年08月13日

3、债市跟踪 | 债市或进入冷静期，肖金川，谢瑞鸿，华西证券，郁言债市，2024年08月11日

4、债市启明｜如何看待债市回调和后续降准空间？，中信证券研究，中信证券研究，2024年08月13日

5、债市急涨急跌背后的逻辑 | 债市交易日记，招商固收张伟团队，张伟论债，2024年08月14日

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