债市调整到位了吗？

今年的债市行情，有亿点火爆。

用一句话形容，就是在不断创造历史。

Wind数据显示，今年1月31日，反映债市整体表现的中债综合净价指数达到105.59点，超越2009年1月的高点，创下历史新高。

虽然中间经历了几次回调，但债市并未停下脚步。

8月5日，中债综合净价指数再度创下107.88点的历史最高点。

中债综合净价指数今年以来表现

20240101-20240812

数据来源：Wind

然而，最近债券牛市突然来了个“急转弯”。8月7日至8月12日，中债综合净价指数4个交易日已累计下跌0.44%（简单换算成年化收益的话，为-23.9%）。

如果看国债收益率的话（利率上行意味着债市走弱）：

5年期国债利率由8月7日的1.8%上行至8月12日的1.9475%，累计上行14bp；

10年期国债利率由8月7日的2.14%上行至8月12日的2.2425%，累计上行约10bp；

30年国债利率由8月7日的2.34%上行至8月12日的2.4325%，累计上行约9bp。

对债市来讲，近期急跌的速度和幅度都不算小。

为何债市出现急跌？调整何时结束？本轮债券牛市还能继续么？

为何急跌？

招商证券总结了近期债市急跌的三大主因：

1、本轮债市调整的导火索，或源于大行卖债和江苏四家农商行被启动自律调查。

8月6日起，大行开始卖出10年和7年国债，而8月8日，自律商协会公告对江苏四家农商行启动自律调查。

两大因素叠加使得债市情绪受到冲击，8月8日起长端利率快速上行，或是本轮债市急跌的导火索。

其实随着前期长债持续上涨，央行、交易商协会就曾频频警示风险，同时出手打击违规行为。

7月1日，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

8月7日晚，交易商协会公告称，对4家江苏农商行启动自律调查。

8月8日，交易商协会发布公告称，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。

8月10日，央行发文建议投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。

2、资金面不松+存单利率上行，是带动债市调整的重要线索。

8月7日起，资金面开始收敛，DR007由8月6日的1.69%上行至8月12日的1.91%。

而8月政府债供给节奏边际加快是资金面收紧的主要原因。8月1日-12日政府债净融资额为5497亿元，仅略低于7月全月的6221亿元。

政府债发行加快，也增大了银行发行存单融资扩表的需求，并推动存单利率上行，存单利率由8月5日的1.84%上行至8月12日的1.91%。

3、交易盘止盈加剧了本轮债市调整。

今年以来长端利率震荡下行，交易类机构前期积累了较多浮盈。

近期配置盘卖出带来的债市调整带动交易盘止盈情绪回升，而交易盘的止盈行为则进一步放大了本轮债市的调整幅度和速度。

调整何时结束？

主要看以下三个方面：

1、要看是否会出现债市急跌带来的负反馈。

即下跌-产品赎回-债券卖出-继续下跌…

目前来看，理财产品破净率还偏低。据招商证券统计，截至上周五（8月9日），理财产品破净率为2.04%，而理财产品规模也并未收缩，截至上周五理财产品规模为29.77万亿，与前一周持平，居民和企业并未大幅赎回理财。

回顾今年4月23日-29日的债市急跌，10年期国债累计调整13bp，而当时理财产品也并未出现破净率高企或大幅赎回，因此本轮或也难以出现大幅理财赎回负反馈。

不过理财产品为了净值稳定，在债市急跌的时候，可能加大了委外产品的赎回，这会带来债市的卖出，因此短期内还需要观察这一负反馈机制何时企稳。

2、要看资金面何时企稳。

近期临近税期，叠加政府债发行节奏加快，短期资金面存在扰动，并且从经验来看8月中下旬资金面倾向于季节性收敛，在当下债市情绪阶段性偏弱的情况下，即使是季节性的资金面收敛，也可能对债市情绪带来压制。

另外，MLF操作可能系统性推迟至每月25日进行，这或许会使得短期内市场存在中长期资金缺口。资金面回归平稳可能需要等到9月上旬。

3、近期监管规范看，农商行配债措施是否会加码还存在不确定性，农商行短期内将处于观望状态，综合来看债市短期可能震荡偏弱。

债券牛市能否继续？

招商证券认为，央行在二季度货币政策执行报告中提示长债风险，这主要是为了防范金融风险。

在实体经济还有待恢复、CPI同比和PPI同比绝对水平还偏低的情况下，长债持续上行的风险或可控。

民生证券则指出，于债市而言，当前市场博弈的核心逻辑或仍在于央行态度以及后续操作下资金面的变化。

不论是大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，还是央行可能的借债卖券操作，在支持性的货币政策立场之下，旨在稳定长端利率，营造良好的货币金融环境，而非形成趋势性逆转。

此外，后续降准降息空间或仍存，尤其是外围压力缓解后，国内货币政策空间或有望进一步打开。

国海证券认为，随着前期的行情调整，目前中长端、超长端国债性价比或已经凸显。

接下来一段时间，国债利率或进入震荡盘整期，类似于今年 4、5 月份央行喊话后的行情。

后续债市进一步出现拐点，或需要看到基本面、流动性、供给因素等出现重大变化。

融通基金固定收益团队认为，债市短期不确定性仍然存在，后续密切观察调整幅度和债券基金是否存在赎回。上周市场大幅波动和阶段性调整后，拥挤度尚未明显下降，再度下行至前低可能有所阻力，做多时机可能需等待。

参考资料：

招商证券：债市调整何时结束20240812

民生证券：债市调整到位了吗？20240810

国海证券：债市调整结束了么？20240811

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