印度股市1990

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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

——印度已经大到不能忽视，印度股市或将牛到不能忽视。

一、印度股市并不是含着金钥匙长大的

人口红利和科技进步构成了印度经济长期增长的基础。印度拥有庞大的年轻人口，教育水平也在持续改善，坚定沿着市场化方向改革，印度经济有望获得长久发展。但即使如此，印度股市也是比较特殊的存在。再美好的经济前景似乎也很难支持它能连涨9年（截至2024年7月31日）。这已经创下人类有史以来普通股票指数年度连续上涨的纪录。

由于上涨的时间过于漫长，人们可能已经习惯了印度股市的上涨，甚至产生了一种错误的印象，好像印度股市一生下来就是长牛的。

但它并不是含着金钥匙长大的。熟悉全球各国经济发展历史的朋友就清楚，经济增长是稀缺的，经济不增长才是常态。过去300年，真正脱离贫困陷阱、中等收入陷阱的经济体大约40个，还有160多个经济体不是在贫困陷阱中，就在中等收入陷阱中。

看看战火纷飞的中东和非洲、再看看被通胀折磨的拉美，经济长期稳定可持续的增长是天时地利人和的长期和谐，大部分经济体满足不了这些条件。

当我们带着历史的眼光再去看印度的股市，我们会发现，印度股市和印度经济一样，并不是天生就是长牛的。

印度很长一段时间都是贫穷落后的代名词。诺贝尔经济学奖得主卢卡斯1985年在剑桥大学马歇尔讲座中呼吁：“印度政府是否可以采取一些行动，引导印度经济像印度尼西亚或埃及那样增长？如果是，具体是什么？如果不是，是什么原因导致了印度的‘本质’？这些问题对人类福利的影响简直令人震惊：一旦人们开始思考这些问题，就很难再去思考其他问题了。”

和印度经济一样，在2000年以前，其实印度股市也并不卓越，波动性大于趋势性，反复震荡了十年之久。

印度股市和美股亦步亦趋始于2001，之后一起平庸了10年，金融危机后，一同摆脱了平庸，步入了史上伟大的牛市阶段。

历史是连续的，不理解2000年前的印度，可能也理解不了2000年后的印度，无论经济还是股市。

这篇报告就和大家一起开启时光之旅，回眸印度的90年代，那同样是一个激动人心的年代！

二、印度股市的两个阶段

数据来源：Wind。统计区间为1990年12月-2024年7月

从图1可以看出，大约从1999年左右开始，印度股票指数和标普500的走势高度相关，标普500出现大熊市的时候，往往印度孟买30也会出现熊市。

表1 印度孟买30和标普500历史风险收益特征

数据来源：Wind。统计区间为1991年1月1日-2024年7月10日。未考虑汇率。以上仅为投资者宣传教育之目的参考使用，不构成任何收益承诺或保证，历史不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

回到2000年以前，印度股市和标普500的差异性则是一目了然。

图2 20世纪90年代的印度股票指数和标普500

数据来源：Wind。统计区间为1990年12月-2020年8月

20世纪90年代印度的经济和股市到底发生了什么，这是我们要去探索的。

三、1990年代的印度改革

事实上，1991年拉奥政府宣布市场化改革伊始，正处于经济危机当中，包括工业生产下滑，国际收支危机等。市场化改革包括减少市场准入行政许可，进一步放宽市场准入，减少行政审批，减少外汇干预，实施外汇贬值。包括银行系统和资本市场市场化改革也同步开展。减少行政干预，放宽市场准入，降低存款准备金率和流动比率，暂停银行国有化等措施陆续施行。

从危机到改革，再到问题的解决是需要时间的，对于印度而言，大约花了10年时间。从宏观经济视角，改革的主要成果在于把银行系统的不良贷款压下去了，银行系统的资本充足率得到了明显的提升。银行系统可以轻装上阵支持经济发展。

图3 印度银行系统的不良贷款在不断上升直到2000年前后

图4 印度银行系统的信贷在2000年左右触底

表2 印度银行系统的净利润情况

图3、图4以及表2，从不良资产占比以及银行系统的净利润表现都表明，印度银行系统在2000年前后开始重新焕发生机，也可以通过银行系统的净利润表现来佐证。

印度银行系统的健康化进程一直持续到2008年-2009年。虽然国际上爆发了全球金融危机，但印度的银行系统受益于前期的改革，平稳渡过了危机。

印度的市场化改革也波及到国际收支领域。进口的严格限制遏制了外商企业来印度投资的热情。随着进口和外汇管制的大幅降低，外商直接投资和证券组合投资也持续地大幅流入。

印度的国际收支状况得到明显改善，并逐步形成国际外汇储备。在1990年代中期之后，困扰印度三十年的国际收支问题彻底成为了历史。

图5 1990年代中期之后印度的外汇储备快速增加

连同在80年代已经基本实现的粮食自给。可以说，1990年代的改革连同旨在实现粮食自给的80年代的“绿色革命”，印度经济摆脱了结构性的危机。

图6 印度的粮食自给率在2000年就已经超过100%了

来源：Ren, Y. ,  Li, Z. ,  Wang, Y. , &  Zhang, T. . (2020). Development and prospect of food security cooperation in the brics countries. Sustainability, 12(5), 2125.

经济改革扫除了经济发展的障碍，印度经济增速也有一定的提升。映射到股市上，只有经济也不一定够。

最终为印度股市奠定长牛基础的是资本市场改革。印度资本市场的历史最早可以追溯到1875年孟买交易所的成立，拥有超过130年的历史，最早是英国人帮忙建立的。独立之后，印度的股票市场总体被政府严格监管，发展缓慢。企业发行股票权利（规模和价格等）由政府决定，机构投资者以国内机构为主，信息披露质量不高；清算系统效率低下；风险管理和投资者保护机制不健全等。1992年伴随着自由化经济改革，印度采取多项措施对资本市场进行改革并加强监管，并逐步丰富衍生品市场以增强股票市场的稳定性。

1992年印度股票市场也很快进行了注册制改革。印度主要有两大全国性交易所——孟买证券交易所（BSE）和印度国家证券交易所（NSE），分别成立于1875年和1992年，代表性指数分别为Sensex30指数和Nifty50指数。从运行结果来看，印度股市整体维持了2.5%左右的退市率，推动股票市场的投融资平衡和长期稳定的优胜劣汰。据申万宏源证券统计，1997-2020年，印度全国累计IPO数量，还不到1992-1996年的四分之一。但总计却有2869家公司退市，占比高达54%，年均106家。

图7 印度股市保持较高的退市率

退市后，印度证监会要求公司要以公允价格回购股民手中的股票。期间也出现过操纵市场的丑闻。在1996年之后，上市公司需要接受更加严格的监管，更好的信息披露。经过长期发展，印度拥有较完善的公司信息披露制度、较有力的产权保护措施和对投资者更友好的司法体制。

四、扫除障碍后的印度股市

深入历史的细节，我们认识到，印度股市不是天生就是长牛的。长牛的背后是刀刃向内的改革。1990年代的印度股市和印度经济一样经历着改革的阵痛，也同样经历着股市开放带来的考验。

久久为功。十年磨一剑。市场化改革十年左右之后，长期困扰着印度经济稳定运行的国际收支问题结束了，银行的不良问题和亏损问题也结束了。印度经济改革成效显著。

改革的十年也是成长的十年。银行系统摆脱了庞大的不良资产，重新焕发活力，有能力为经济扩张提供金融资源。捉襟见肘的国际收支问题一去不复返了。外资的持续流入取代了苦苦哀求海外借款。同期，印度的股市改革也同步进行，注册制的推行，严格的退市、投资者保护制度，以及坚定的向外资开放，资本市场的改革和经济层面的改革相得益彰。

改革的种子在十年后逐渐开花结果。2000年以来，除了受全球资本市场动荡、全球性经济金融危机的联动影响，印度股市整体保持了长牛特征。

如果说1990年代的改革大幅提高了印度的下限，那么2014年以来的莫迪改革，越来越触及印度经济的上限问题，包括土地、劳动等问题。这些问题如果不改革，或许不像1990年代那些银行问题、国际收支问题，到达不改革就要发生危机那么严重的地步，但是的确是制约印度经济更上一层楼的因素。

一个学生从30分学到85分，接下来就看他能否到90分以上。这是当前印度面临的问题，我们拭目以待！

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