每周债评｜债市收益起伏，如何减少颠簸

上周债市回顾

1. 债市综述

7 月以来国内债市收益率先上后下，借入卖出国债、临时正逆回购等央行针对长债的调控操作导致债市收益率阶段性迅速上行。利空因素反应完毕后，经济基本面、资金面等利多因素再度驱动债市震荡走强，上周债市以企稳修复为主。展望后市，美国最新数据6月CPI表明通胀回落，市场预期美国9月降息概率超过90%，国内央行也可能跟随之下调利率。

我们认为中国本轮债券牛市并未结束。不仅如此，市场还将迎来一轮历史罕见的债券牛市，因为这一轮牛市的驱动力不是简单的库存周期，而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后，央地财税关系面临重塑。这一阶段中，必然伴随极致债券牛市。只不过这一过程中，债券牛市的节奏取决于央行掌控的流动性松紧。汇率扰动之下，债券牛市的节奏或有颠簸。喜欢博取较高收益的投资者可以押注长债产品，稳健性投资者可以多配置中短债产品。

2. 央行操作

上周央行公开市场共有100亿元逆回购到期，公开市场累计进行了100亿元逆回购操作，资金投放量完全对冲到期规模。本周央行公开市场将有100亿元逆回购到期，周一至周五均到期20亿元；此外周三（7月17日）还将有1030亿元MLF到期。

3. 资金面

月初资金面依旧宽松，央行连续净回笼对资金面影响有限，资金价格整体相对平稳。上周五，银行间质押逆回购DR001加权均价1.6758%，周环-8.69bp；DR007均价1.8047%，周环比-0.42bp；DR014均价1.8118%，周环比-0.74bp。

4. 利率债

二级市场，截至上周五收盘，最活跃的1年期国债（240009）到期收益率1.525%，周环比下跌1bp；5年期国债（240001）收于1.975%，周环比下跌0.5bp；10年期国债（240004）收于2.269%，周环比下跌1.1bp；30年期国债（230023）收于2.473%，周环比下跌1.7bp。

5. 信用债

二级市场，Wind数据显示，上周wind信用债1-3年指数上涨0.07%，3-5年上涨0.08%，5-7年上涨0.07%，7-10年下跌0.04%。

债市要闻

1. 经济面

6月份全国CPI环比季节性下降，降息预期升温。中国6月CPI同比上涨0.2%，预期上涨0.4%，前值0.3%。中国6月PPI同比降0.8%，预期降0.8%，前值降1.4%。国家统计局：6月份，消费市场供应总体充足，全国CPI环比季节性下降，同比继续上涨，其中，食品价格下降2.1%，猪肉价格上涨18.1%，涨幅比上月扩大13.5个百分点；受国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，全国PPI环比有所下降，同比降幅继续收窄。多位专家表示，6月通胀数据反映国内有效需求不足，经济内生修复动能仍需加强，恢复和扩大需求仍是未来经济持续回升向好的关键所在。下半年，宏观政策实施力度有望进一步增大。我国货币政策宽松空间有望打开，降准、降息落地概率上升，更关键的是加大财政政策力度，以及通过深化改革、扩大开放来提振市场主体信心。

2. 政策面

央行称将启动北向通债券“冲抵”保证金政策举措。在债券通公司主办的“债券通周年论坛2024”上，中国人民银行金融市场司副司长江会芬透露，中国人民银行支持境外投资者使用债券通持仓中的在岸国债和政策性金融债，作为“北向互换通”的履约抵押品。也就是说，后续人民银行将启动支持境外机构使用债券通北向债券缴纳互换通保证金业务。这一举措将进一步拓展人民币债券作为离岸合格担保品的应用场景，有利于盘活境外机构持有的境内人民币债券，也有利于降低境外机构参与互换通的成本。市场人士表示，原来境外机构使用债券通所缴纳的保证金通常为现金，在新增业务开展后，可以直接利用手中的债券通北向债券作为保证金，参与互换通业务，大大降低了资金成本和操作复杂度。这不仅标志着中国债券市场对外开放迈出了坚实的一步，更为境外投资者提供了更加灵活、便捷的投资渠道。 

3. 供给面

三季度地方债计划发行超2.7万亿。2024年上半年地方债共计发行34928.01亿元，同比去年减少20%。其中，6月份地方债净融资2260.15亿元。其中总发行6714.35亿元，偿还量达4454.20亿元。数据截至7月9日，2024年第三季度全国已有34个地区（含计划单列市）披露发行计划，计划发行总额约27401.5亿元。另外，7月上旬全国已披露15个地区地方债发行规模，大部分地区实际发行要少于计划发行。

4.  利率面

资金面再现宽松迹象，加权DR001盘中触及1.6%，创逾4个月低点。上周，银行间隔夜回购利率创逾4个月盘中低点。据QB显示，加权DR001开盘最低触及1.6%关口，随后震荡上行，截至12时，加权DR001报1.6408%，下行3.68bp。随着央行昨日推出临时隔夜正、逆回购新工具，并确定二者利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。多位业内人士表示，新“利率走廊”采用了“上宽下窄”的设计，显示央行对利率向下偏离的容忍度更低，限制更严，可能主要是为防止利率过低。从近期公开市场表现来看，在7月首周净回笼7400亿元后，本周央行连续三日零投放零回笼，市场资金面仍整体宽松，资金分层现象较弱。

 债市展望

《中信建投周君芝2024年下半年宏观经济及资产配置展望：等待宽松》

债券：牛市方向确定只是节奏或有颠簸。地产的债务长周期以及财税改革，决定了这一轮债券牛市所及高度将会比较极致。因为这一轮牛市的驱动力不是简单的库存周期，而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后，“土根经济”连同财税关系重塑。本轮债券牛市方向既定，节奏取决于央行掌控的流动性。汇率扰动之下，本轮债券牛市的节奏或有颠簸。

《中信建投 | 资金分层缘何消失？又何时重现？》

在双中心模式下，大行和货基共同构成资金市场主要供给方，“存款搬家”下非银负债端自发性增长使得货基融出对大行依赖减弱，非银独立性增强是目前货基融出增长直接原因。此外，“防空转”导向下，DR利率保持刚性，短端债券收益率持续下行使得套息空间收窄，非银杠杆需求不足是资金分层消失根源。

展望未来，预计短期内“防空转”基调延续，三季度资金利率继续在政策利率上方运行，资金分层则继续维持低位。四季度伴随“防空转”与汇率压力缓解，偏高的DR利率可能走低带动套息空间打开，资金分层利差或重现恢复到10BP。但从长期看，由于“存款搬家”下非银流动性充裕持续性强，非银在资金市场上独立性提升使得资金分层中枢难以回到2023年前水平。

《中信建投 | 非农强化9月降息预期，贵金属突破上行》

周五美国公布的6月新增非农就业人数虽略好于预期，但是，4月和5月新增非农就业人数合计下修11.1万，同时，失业率4.1%，高于前值和预期值，延续降温的美国劳动力市场表现推升投资者对9月降息的预期。利率观测工具显示9月降息概率超过80%，年内降息预期次数修正至2次，预期的修正令美国债收益率下行，有利于推升贵金属价格。从名义利率和实际利率所处高位看，降息发生对贵金属价格推动力量强劲。

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