邓荃文：又见3000点，浅谈当下成长股的投资价值

编者按：

一直以来，由于较高的投资门槛，普通投资者对专户投资的理解比较有限。

相较于标准化程度更高的公募基金产品，专户投资通常根据客户的具体需求提供定制化的投资服务，在诸多方面有些差异。但专户投资同样注重风险控制、追求有安全边际的投资机会、致力于长期绩优，投资经理们对市场的洞察同样敏锐。

我们希望通过《认识你的专户投资经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的专户投资经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对投资和配置的理解。

本期嘉宾

邓荃文

兴证全球基金专户投资部投资经理

定增大宗转债等多策略专家

北京大学硕士，近8年投研经验。历任广发证券固收+研究员、兴证全球基金转债研究员，现任兴证全球基金投资经理，擅长挖掘成长与黑马标的，在充满不确定性的环境中，寻找高性价比公司并把握确定性机会，在定增、大宗、询价转让及转债等领域投资经验丰富。 

什么是成长股？

自5月下旬以来，市场气氛又有些冷清，A股日成交总额略低于8000亿。从市场风格来看，今年以来总体还是延续前几年的价值风格强于成长风格，高股息、资源等板块较为强势，背后反映出投资者对风险的恐惧和确定性的追逐。但不少投资者也注意到，最近开始出现了部分成长股反弹新高，价值股短期调整的情况，因此今天我想聊聊当下时点成长股的投资价值。

在正题之前，我想先和大家谈谈什么是成长风格。

我认为成长与价值没有严格的定义区分，在不少投资者看来，“价值风格”就是买大盘股、蓝筹股，“成长风格”就是搞中小创。其实是对这两种投资方法的误解，价值型投资是在价格低于其内在价值时买入，待价格充分反映价值时卖出，从而获利，主要是赚企业当前价值低估的钱，所以经常看中的指标有：市盈率（PE）、市净率（PB）、市现率（PCF）、股息率等；成长型投资，则是相信企业的未来价值能够快速增长而买入，待上涨且业绩增速放缓后卖出，从而获利，赚的是企业未来成长的钱，主要看中指标营收增速、净利润增速，有时也关注净资产收益率（ROE）。

著名基金经理彼得林奇将公司分为六种类型，价值型投资广泛应用其中的缓慢增长型公司（电力类公用事业等）、隐蔽资产型公司（如含有低成本入账资产的地产板块公司）、困境反转型公司（低谷期的克莱斯勒）中，而成长型投资则主要应用于稳定增长（可口可乐等消费类）、快速增长型公司（如新能源、AI行业中的某些公司等）。

彼得林奇将公司分为六种类型

更进一步地对成长股的概念进行辨析，有些说法将成长股和黑马股完全等同，这是不太完善的。黑马股主要是指市场整体研究认知还不够充分的标的，其中机构持仓是重要指标之一，这种标的极有可能出现双低的情况（业绩低+估值低），随着后续业绩增长公司壮大而迎来戴维斯双击，并产生较大涨幅。

成长股与黑马并没有必然关系，只能说重合度较大，很多中小市值价值类股票也兼具黑马属性。投资黑马股需要提前明确自己或产品的风险偏好，买了白马股可能大家一起跌，但买了黑马可能就独自跌，而且黑马受市场资金影响更大，需要比较强的风险承受能力。普通投资者对自身工作行业相关领域的黑马公司，可能会更熟悉一点，有时相对机构也具有先走一步的优势。

那么成长股就是中小票吗？也不尽然。如果按照很多行业天花板对应千亿市值公司倒算的话，很多十倍股最开始也都是100亿不到，细分领域龙头起步甚至可能也就30亿不到，因此，研究成长风格必然涉及中小票。实证中，中证2000自发布之后14年来长期跑赢沪深300。自股权分置改革后至今，中证1000指数未停牌、非ST标的中，市值前100股票平均收益率301.21%，后100则是616.72%（数据来源：Wind，2007/01/01-2024/06/11），所以长期看，中小盘成长获取超额收益机会值得重视。但同时，很多大盘标的也具有成长性，可容纳的资金量也大，堪称大象起舞。

历史上几次大的成长股行情

历史上，成长风格明显占优的主要有08年底到10年底、15年上半年、18年底到21年初，第一段对应的是“四万亿”计划，是为了应对全球金融危机而采取的刺激性措施，部分周期类、电子类企业涨幅较大，也有一些医药股表现不错，不少牛票出现了2年内5-15倍的涨幅，同时市场上流行重组并购，较为活跃。

15年上半年主要是流动性宽裕与“互联网+”共振带来的成长机会，部分传媒企业出现了半年内5倍以上涨幅的机会；18年底到21年初这第三段，则对应半导体、医药股、新能源、白酒等赛道大牛市。可见，成长占优的区间一般都是财政或货币政策刺激较大，行业快速增长，整体环境相对回暖的时候。

但是从长期维度出发，对A股进行了大致统计后，可以发现其实价值和成长风格长期收益差别不大，在不同时间段可能各领风骚，也没有孰优孰劣之分。

数据来源：Wind，2007/01/01-2024/06/13

既然长期收益差别不大，那么成长股的独特魅力在哪里呢？

通常来说，价值股确定性强且波动较小，但对于严控持仓集中度的产品，成长股由于弹性相对更大，如果把握住了机会，对于产品净值增长具有较大作用，长期覆盖一家公司也可以节约研究精力。其实我们身边也有很多大家耳熟能详的优质成长股（包括白酒、酱油、新能源车等龙头），很多细分领域（如拉链纽扣）龙头也展现过很强的增长能力，这些股票不少最后也都经历了由高速成长向稳定价值方面的转变。研究成长股对于把握跟踪经济脉动和科技革命，具有相辅相成的促进作用，有利于加深对时代变迁的认识。从某种程度来讲，价值追求“稳”，成长偏向于“变”。

我投资成长股的框架和方法论

前面提到，成长股投资难免需要重点关注中小市值股票，那么就会受到经济周期（中小企业受影响更大）、监管政策、市场风格影响（17-18年及24年初微盘股杀跌）。但波动有时候是好事，可以给一直关注的优质成长股创造难得的买点。因此，选股一定要关注公司业绩增长的可持续性，影响因素包括行业或细分领域空间的成长性、渗透率、公司自身竞争力与护城河、管理层等。

当然，投资大盘成长股也不可能高枕无忧，没有人能保证大公司不会变成小公司，也不存在所谓的不容错过的蓝筹股，指数里有的蓝筹股最后不少也消失了，即使选对了公司，短期估值可能也不便宜。

更需要警惕的是，市场有时还会给人一种错觉，只要买入这类蓝筹股，就不用再刻意关注这些大公司的基本面，对其保持过度的宽容，结果可能亏损巨大，几年也涨不回原来的价格。如20世纪70年代美股“漂亮50”行情，百时美和麦当劳这类公司本身是好公司，但很多投资者买入的价格却是错误。

就我个人而言，优质成长股没有千篇一律的判定指标，彼得林奇推荐PEG方法选股，但仍未完全解决科技股投资的方法论，甚至连巴菲特这种大佬都错过了最牛的一批科技股，国内对成长股有时会出现短期过度计价的情况，导致涨幅更大、反应更快，判断起来可能更难。

鉴于成熟投资者都有自己坚持的投资框架和熟悉领域，但科技制造类股票大都属于新模式、新领域，难以快速完全理解消化，但可能短期涨幅又巨大，导致参与难度较高。因此快速学习能力、通用准确的估值框架很重要（但具有较大难度），再确切些说，就是保持敏感提前学习（好的、便宜的公司可长期跟踪、在估值泡沫前介入）、选择自身更容易理解的模式很重要。   

一般来说，投资者一年中会有两三次碰上很有希望获得成功的投资机会，有时机会可能更多，但也会导致更高的试错成本。因此，放弃第一波“鱼头”，在第二波“鱼身”时介入有时候更具实操性，这时候就需要对政策、产业趋势做准确的长期判断和精细的选股，才能在一批高估值高成长的公司中选出好的标的，通过公司自身成长消化估值，并带来长期投资收益。

值得注意的是，快速增长型公司并不一定属于快速增长型行业，快速增长型行业可能也会内卷到大家都不赚钱。在缓慢增长型行业中更容易出现黑马——快速增长型公司只需一个能够让其不断增长的市场空间照样能够快速增长。比如全球服装辅料行业是一个增长缓慢的行业，但是优秀的公司通过抢占竞争对手的市场份额，也获得了持续成长。我认为，在不增长行业中增长速度适中的公司（收益增长率为15%上下）是十分理想的股票投资对象。

最后，保持长期思维，如果没有太多意外情况的话，资本市场的长期走势与上市企业创造价值的能力比较相关，但如果要预测未来半年到一年内股票的价格是涨还是跌，准确概率可能会与掷硬币猜正反面差不多，因此要多一点耐心。

当前成长股的投资价值

最后回到当前市场，成长板块或风格的大机会，有赖于整体经济增长及货币环境的配合，考虑到目前仍在“去地产”周期并转型高质量发展的严控风险阶段，新的模式仍需要挖掘，同时全球地缘政治及贸易冲突此起彼伏，美联储影响下全球货币难言立马宽松，大的科技革命如AI也还在初始酝酿并处在爆发前夜，成长风格短期仍需潜伏。但好在回顾历史，目前看成长相对估值已经占优，未来如果能有标的走出来，机会值得关注。目前看国内围绕泛AI落地（包括智能驾驶、苹果的换机周期、半导体的去库等）、低空经济、有色石油（地缘政治及一带一路战略驱动）等领域都有公司开始崭露头角。

从我擅长的领域出发，除了传统的二级股票方式，成长股投资还可以通过多种工具来把握，考虑到大多成长股在发展过程中都需要外部资金支持，因此融资不可或缺，如定增或转债，便提供了不错的参与方式，其中定增具有一定折扣（上市公司在定向增发股票时，给参与增发的投资者提供的价格相对于市场价格的折扣），转债具有债底保护，尤其是中国的转债还具有特色的向下修正条款，相当于可以弥补正股判断错误的风险，对投资者特别友好。另外，相对期货、期权、转融通等金融属性过强的形式，参与定增和转债将有利于企业融资，间接支持实体经济，具有一定社会价值。

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