鹏华固收6月"解忧帖":债市风险整体可控,或在短期波动中寻找配置机遇

5月以来，受地产政策密集出台、超长期特别国债发行等因素影响，债市延续震荡态势。进入6月，债市面临的基本面环境如何？适逢季末年中时点，资金面成为债市关注焦点，如何理解银行"手工补息"整改，对债市有何影响？后续又该如何把握投资机会？

鹏华基金固收团队6月债市“解忧帖”新鲜出炉，多位专家认为基本面暂不对债市造成利空，短期内市场仍将沿着此前的逻辑运行；流动性环境维持合理充裕，资金面整体扰动可控，债市仍然存在一定的做多机会，在短期波动中寻找配置机遇。

中国基金业协会最新一期公募基金市场数据显示，截至今年4月底，债基份额达到5.45万亿份，最新规模为6.14万亿元，环比分别增长7.78%、8.19%，份额及规模双双创出历史新高，也从侧面反映出投资者对于偏稳健型的理财需求旺盛。

基本面：暂不造成利空

持续关注地产政策影响

鹏华基金债券投资二部总经理/基金经理刘涛分析，从当前来看，基本面上地产销售在前期政策放松后改善不明显，5月PMI回落到荣枯线以下，基本面暂不对债市造成利空，短期内市场仍将沿着此前的逻辑运行。

鹏华基金多元资产投资部总经理/基金经理王石千表示，5月PMI数据录得49.5，低于市场预期，新订单指数重回收缩区间，内需仍然不强；新出口订单也明显回落，一方面欧美经济恢复态势不稳固、前期出口需求得到释放，另一方面海运费明显上升、大港口出现拥堵挤压出口利润。房地产新政后市场热度有所回升，新房和二手房销售均有好转，但持续性需要观察。总体来看，内需偏弱态势仍在延续，外需的高景气可能阶段性回落，短期国内经济仍然需要政策端发力去稳定需求。

鹏华基金多元资产投资部副总经理/基金经理方昶表示，近期主要变化点在于地产政策发力，体现出政策基调有所转变，对于稳定市场信心有一定作用。目前国内经济仍处在新旧动能切换关键时间节点，地产基建等传统部门在稳增长发力下逐步寻找新的均衡点。

鹏华基金现金投资部总监助理/基金经理王康佳分析，经济基本面方面，5月官方制造业PMI49.5，回落至荣枯线以下；“严禁手工补息”的影响仍在持续，同时5月末票据利率维持低位，信贷及社融数据同比增速可能不及去年同期，预计6月经济整体仍处于温和复苏态势，重点关注本轮地产政策放松后效果情况。

资金面：流动性整体合理充裕

对债市形成一定支撑

受存款利率下调、银行“手工补息”整改等影响，5月银行理财规模高增。对此，刘涛分析，在监管禁止银行“手工补息”以来，银行体系存款部分流向表外资管产品，理财产品规模屡创新高，债市整体配置力量较强，市场主要配置监管关注度不高的期限或利差仍有压缩空间的信用品种，债市行情呈现高度结构化特征。站在6月初时间点，资金利率的绝对水平和波动率都维持低位。

王康佳认为，5月全月流动性充裕，资金价格窄幅波动，政府债发行放量对资金面的影响较小。随着居民资产从银行存款流向非银理财产品，非银整体流动性充裕，银行相对更缺负债，流动性分层现象明显缓解。展望6月，央行在5月底资金相对宽松的情况下超额续作OMO，展现了对流动性的呵护态度，预计缴税前资金价格保持低位低波动，6月中下旬，随着税期以及季末资金回表，预计资金面波动有所加大，考虑到央行可能进行对冲，资金价格上行幅度相对可控。

鹏华基金现金投资部基金经理夏寅指出，5月以来，虽然央行多次对长端利率过低给予警示，但月末仍然进行了较为充裕的流动性投放，跨月资金面整体较为宽松。这暗示了1.8%-1.9%是央行合意的资金利率区间。短期来看，6月初地方债发行再度放缓+财政投放+冲量贷款到期，银行存贷差会季节性回升，存单到期压力也边际缓解，资金面风险有限，存单预计在2.10%附近震荡，非银有钱而银行缺钱的格局预计会持续到6月上半月。银行和非银之间通过流动性的自发调剂实现阶段性均衡，6月下半月调剂会通过理财回表+银行赎回货基的方式加速。

方昶、鹏华基金债券投资一部总经理助理/基金经理邓明明均认为当前流动性环境整体合理充裕。方昶表示，在经济合理增长、防风险和化债背景下，流动性环境整体维持合理充裕，对债市形成一定支撑。邓明明指出，6月面临的资金面扰动大于5月，但流动性合理充裕的政策取向没有太大的变化，资金由银行流入到非银的进程也没有结束，整体扰动可控。

债市或在短期波动中寻找配置机遇

与此同时，鹏华固收多位专家也分析了资金面所面临的扰动因素以及其中所潜藏的机会。在刘涛看来，6月末理财资金或将出现季节性回表情况，政府债发行可能对资金面造成压力，需要关注6月市场出现调整的风险，同时也可关注月末配置机会。

邓明明表示，在过去一季度收益体验的学习效应下，杠杆预计会逐步抬升，可能是6月资金面的主要扰动因素。经济内生动能有待巩固，融资意愿有待恢复的大环境下，季末回购利率的下行可能是题中之义。债市仍然存在一定的做多机会，但过程可能是以高波动的形式呈现。

王康佳分析，展望6月，缴税期前在宽松流动性支撑下，债市可能延续5月走势，信用品强于利率品，中短端强于长端。随着季末临近，资金面波动、止盈情绪以及理财回表等扰动因素增加，债市可能面临一定波动，同时也可能带来一定配置机会。

夏寅指出，对长端而言，核心矛盾依然在于市场动能和监管力量的角逐。5月PMI超预期回落，而且是内外需的共振回落，从票据买卖和央行预告来看5月金融数据也偏弱，6月货币政策实施的概率在增加。从汇率及银行息差的角度，降政策利率的概率不高，最有可能的还是降存款利率/降准，潜在催化剂是6/6欧央行议息会议降息，因此市场内生动能依然指向利率下行。更长维度来看，内需不足的压力仍在，若外需在二季度后半段出现走弱，货币政策新一轮发力可能仍是有望的，关注政策对经济看法的表述。

债市风险整体可控，看好股性转债表现

王石千分析，债市方面，在国内信贷需求偏弱、通胀水平维持低位的情况下，债市收益率大幅上行动力不足，风险相对可控，预期短期以震荡为主，收益率上行动力偏弱，等待后续经济基本面给出更明确信号。股市方面，短期延续震荡调整状态，更多关注结构性机会，科技、医药等与宏观需求相关性偏弱、前期表现相对偏差的行业或有表现机会，红利风格可能继续处于上行趋势之中。转债市场方面，整体受益于债市收益率下行，配置需求偏强，估值较为坚挺，目前90-110元平价转债的溢价率均值为25.4%，处于2014年以来74%分位。在债市收益率没有大幅上行的背景下，转债市场的溢价率大幅压缩的可能性不大，更可能保持相对稳定。如果股市继续调整，转债市场也将迎来加仓机会。股性转债相对于债性转债估值性价比更高，更看好后续其相对表现。

方昶指出，在防风险和化债背景下，债市风险整体可控，但考虑收益率水位整体偏低，波动可能有所加大，适度降低收益预期，中短端资产确定性仍然相对较高。权益市场方面，目前仍处在情绪底部和估值低位，逐步蓄势和孕育动能，无风险利率中枢震荡下行背景下，继续关注红利资产和科技创新方向结构性机会。

邓明明分析，6月债市机会与风险并存，市场走势可能从分化走向统一，继续震荡。回顾过去两到三个月的债市，信用强、中段利率强、长债震荡偏弱。到目前各项利差随着非银融资成本向银行融资成本的极致收敛，也压缩到了非常极端的位置，后续走势有可能从分化走向统一，市场多空方向将变得明确。

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