梁杏：为什么新“国九条”后上证综指有望继续走强?

直播时间：

2024-05-16

直播嘉宾：

梁杏 国泰基金总经理助理、量化投资部总监

摘 要

我们认为在新“国九条”之后，上证综指大概率持续跑赢沪深300。为什么这么说呢？因为上证综指的中字头成份股权重较高，新“国九条”提出加大上市公司的分红力度，央国企本身以前在分红上面践行的也比较好。再加上国资委对于央国企的考核上面也有许多新要求，比如说要把市值管理纳入央企的负责人考核，去提升央企对于市值管理的重视程度。所以我们有理由认为在未来新“国九条”的影响下，上证综指的表现持续优于沪深300的概率比较高。

上证综指对于整个市场的代表性非常强，它的总市值和自由流通市值占到A股市场的64%和54%，大量的高利润上市公司基本上也都被上证综指覆盖。另外，在2020年7月22日，上证综指的编制方案里面做过一个“小手术”，这个“小手术”分为三个步骤，第一，不再把ST和新ST的股票纳入进来，直接把这些业绩表现不好的踢掉了。第二，新股上市一年以后再纳入指数。第三，把科创板和红筹股纳入进来。这三个小步骤做完了之后，其实上证综指就有了一个更好的表现或者提升。

我们认为今年上证综指年线收红的概率比较大，上半年上证综指已实现4%多的收益率。下半年尽管会有一些震荡，但我们觉得下半年继续实现正收益的概率是比较大的。主要的原因在于基本面持续有所好转，叠加美联储释放降息预期、国内政策也将发力，上证综指的内涵价值不断增强。

上证综指ETF（510760）采用抽样复制法，通过抽样实现超额收益。过去三年多，上证综指相比于沪深300的超额涨幅达14.81%，上证综指的ETF相比于上证综指超额收益达15.66%，整体上来看，上证综指ETF比沪深300多了30%的收益率。另外，上证综指ETF从5月10日开始降费，管理费用从0.5%下降到0.15%，它的托管费也是从1‰降低到了0.5‱，是目前费率最低的上证综指ETF。

除此以外，偏中特估、红利风格也可以关注近期推出的红利国企ETF（510720），其跟踪股息率相对高且稳定的指数，且每年分红最高达12次，未来有长期占优的可能性。

正 文

各位小伙伴，大家好，我是国泰基金的梁杏，今天想要借着前段时间新“国九条”的推出，来和大家聊一聊未来市场风格的变化，包含我们对于下半年市场的一些判断和展望。

一

上证综指有望继续跑赢沪深300

大家可能也看到，我们在这里特别想要去聊的是一个指数，就是上证综指，在过去三年中，它比沪深300有一个非常明显的超额收益，达到了15%左右。在新“国九条”之后，我们认为上证综指持续跑赢沪深300依然是一个大概率事件。为什么会有这样一个判断和结论？今天我们就想和大家一起来聊一聊。

我们先说结论，上证综指之所以在过去三年跑赢沪深300，我们觉得有一个很重要的原因是上证综指里面中字头的股票占比比沪深300更高。我们认为在新“国九条”的背景之下，要求上市公司加大分红力度，包括对于公司的治理结构和公司质量更重视的前提下，上证综指依然还是会持续跑赢沪深300的，这样的概率是非常大的。

我们有一个上证综指ETF（510760），本身是使用抽样复制的技术去进行跟踪管理，抽样复制的过程中就实现了增强的收益，这部分的收益也非常可观。再加上上证综指ETF最近降费了，所以可以帮助大家实现上证综指指数非常好的工具化产品投资。

我们一起来看一组数据，会非常明显地看到沪深300的走势和沪深300ETF的走势是很接近的，ETF和指数的走势不能完全100%一样，多多少少会有一点差距，但是已经非常接近了。

我们会看到上证综指相比于沪深300的超额收益，从2020年的8月21日到2024年的3月31日，在过去的三年多的时间里，上证综指相比于沪深300的涨幅超过了接近15%，达到了14.81%。上证综指的ETF比上证综指的表现，在2020年的8月21日到2024年3月31日期间，它的超额收益达到了15.66%。整体来说，上证综指ETF直接比沪深300多了30%的收益率，实现了Beta和Alpha的双击。

实际上在这几年发生了很多事情，包括在2020年7月份的时候，上证综指编制规则有一个“小手术”，就是有一个小小的调整。易主席当时在2022年的11月21日的金融界论坛上提出了中国特色社会主义估值体系这样一个理论，从那个时候一直到现在，“中特估”或者说中字头的股票表现都是非常好的。我们也会看到在时间轴上，从2022年的11月21日到现在，上证综指的走势会比沪深300有一个明显好的走势。

二

上证综指简介

接下来，我们来看一下上证综指的情况，从十大成份股或者权重股，我们会非常明显地看到，除了贵州茅台占比4.5%之外，还有石油、石化，这些都属于资源品，还有大量的银行，工行、农行、中行，这个就是上证综指前十大成分股里面的构成。

现在上证综指一共有2000多个股票，这也是为什么我们要做抽样复制。首先，上证综指的股票数量非常多，另外上证综指是上海市场所有的股票组成的，有流动性好的，也有流动性不好的，即便是ST、新ST被刨掉了之后，还有一些流动性不好的，所以是没有办法去做全复制的，我们只能做抽样复制，抽样复制的效果还是很不错的。

上证综指对于整个市场的代表性非常强，它的总市值和自由流通市值占到A股市场的64%和54%，大量的高利润上市公司基本上也都被上证综指覆盖了。像2020年到2023年这几年，我们会看到上证综指的归母净利润占比也是非常稳定的，超过了75%，2020年到2023年整体来说有一个比较好的持续提升，2022年是一个意外，具体的原因大家也知道，那一年疫情有一个反复，所以对净利润是有影响的，但是整体来说归母净利润是持续往上走的。

在2020年7月22日，其实上证综指的编制方案里面做过一个“小手术”，这个“小手术”分为三个步骤，第一，不再把ST和新ST的股票纳入进来，直接把这些业绩表现不好的踢掉了。第二，新股上市一年以后再纳入指数。第三，把科创板和红筹股纳入进来。这三个小步骤做完了之后，其实上证综指就有了一个更好的表现或者提升。

我记得当时还用这三个规则倒推回去算了上证综指的历史表现，这三个条件在2020年7月生效之前倒算回去，对于上证综指也有一个非常好的优化，当时应该是可以让上证综指的收益表现整体再提高比较多，也就是说这三个条件或者说这三个点的“小手术”实行完了之后，对于上证综指的长期收益改善、指数的稳定性提升都有非常好的帮助。

在这个表格里面也有一些相应的数据，“中特估”提出以来以及编制方案的改革以来，跟沪深300指数相比，不管是哪个时间段，上证综指都有相应长足的业绩表现改善。左边的图表是沪深300指数和上证综指、中证500的比较，我们也会看到上证综指过去三年跟沪深300、中证500相比都有一个非常好的表现。

历史上，我们会觉得上证综指是一个认知度非常广的指数，但是可能不太能很好地代表A股市场，它的表现也不怎么样，应该说在2020年指数动了“小手术”以后，其实这个观点就应该可以出现一些改变，上证综指的投资价值确实得到了非常好的提升。

三

上证综指VS沪深300差异点

接下来，我进一步和大家一起比较上证综指和沪深300的差异点，到4月30日为止，上证综指有2100多只成份股，沪深300有300只成份股，重合的成份股只有185只，重合的权重是46.9%，那差异到底在哪里？

我们认为上证综指大约等于沪深300加上央国企，再去掉不是央国企的这一部分。我们做了测算，上证综指里面的“中特估”或者中字头的股票比较多，在上证综指的成份股里面央国企的占比能达到62.8%，沪深300的成份股里面央国企的占比是51.8%，在“中特估”的占比上有11%的差异。

造成这样差异的原因是什么？最重要的原因是上证综指采取的是总市值加权法，我们看一下前十大权重股，可以非常明显看出如中石油的自由流通市值非常低，自由流通市值只有6%，但是总市值非常高，它在沪深300里面就不会有太多的权重，但是在上证综指里面就会有很高的权重。

另外一个原因在于，上证综指的成份股里面没有深市股票，因为央国企在深圳市场的占比相对低一些，而沪深300里面上海市场的占比达到65%左右。在上海市场里面，央国企的占比能达到42%，深市的占比在沪深300里面是35%，但是深市的央国企占比只有9.8%，由此沪深300里面央国企的占比是51.8%。以上是从市值或者“中特估”的分布角度上来看这个差异。

如果我们从行业角度来看，上证综指的成份股行业分布在央行、交运、石化、煤炭等行业上面比沪深300要多更多，相对来说低配食品饮料、电力设备和电子等行业，这是这两个指数在行业分布上比较大的差异。

往后看，在新“国九条”的背景下，我们觉得未来上证综指的表现大概率会持续优于沪深300。我们来比较一下两个指数前十大成份股的名单，其实前十大成份股中只有三只股票是重合的，贵州茅台、招商银行和长江电力，它们的权重也不大相同，贵州茅台与招商银行在沪深300里面占比较高，长江电力在沪深300和上证综指里面占比差不多。

我们再看一下第二大成份股，又显露出来非常大的差异。上证综指的第二大成份股是中国石油，而中石油只有6%的自由流通股本占比。但是上证综指是总市值加权，所以中石油可能在沪深300里面排不上号，但是它在上证综指里面就是第二大成份股。包括中国神华也是同理，中国石油、中国神华都是表现非常好的资源品的相关股票，中国神华的自由流通股本占比仅13.5%。

我们再进一步比较一下，像工商银行、农业银行、中国银行、中国人寿、中国石化等，它们的共同特点就是自由流通股本占比都比较低，都不到20%，所以这些股票可能在沪深300的权重里面占比不高。但是在上证综指里面非常大，因为总市值非常大，按照总市值加权的时候就会有一个非常好的收益。

四

为什么新国九条背景下

上证综指有望优于沪深300？

我们为什么会认为上证综指在“国九条”的背景下表现将持续优于沪深300？也是因为上证综指的中字头成份股权重较高，新“国九条”提出加大上市公司的分红力度，央国企本身以前在分红上面实践的也比较好，再加上国资委对于央国企的考核上面也有许多新要求，比如说要把市值管理纳入央企的负责人考核，去提升央企对于市值管理的重视程度，所以我们有理由认为在未来新“国九条”的影响下，上证综指的表现持续优于沪深300的概率比较高。

接下来，我们做一些归因，过去几年上证综指的表现比沪深300更好，从2021年5月1日到2024年的4月30日，上证综指的区间收益率相比于沪深300区间收益率达到了19.7%。前十大成份股在里面的贡献程度较大，过去三年平均涨幅达到60.6%，沪深300前十大成份股尽管权重与上证综指的前十大成份股差不多，但是沪深300的前十大成份股的平均涨幅是-5.4%。也就是说在过去几年情况下，上证综指的前十大成份股贡献度更好一些。

我之前问过内部的研究员，我说上证综指比沪深300表现更好，大家觉得原因是什么？有人跟我说因为上证综指的小市值股票更多。但我说这个是最核心的因素吗，我觉得可能不是，要不要再想想。后来也有研究员提出来可能是前十大成份股有点不一样，我说这个原因可能更大一些。

因为我们可以看到上证综指前十大成份股贡献的收益跟沪深300相比差距非常大，过去三年的收益区间的贡献度差距能够拉到66%，说明大股票在上证综指的收益里面贡献度更高，反而是后面的中小股票可能起到了拖累的作用。上证综指里面小市值的贡献度更大这件事情是个伪命题，上证综指里面明显还是大票的贡献度比小票的贡献度更大，可能更匹配未来偏向价值风格、红利风格或“中特估”风格的市场。

我们进一步展开上证综指和沪深300成份股行业层面的对比，上证综指的第一大行业是银行，比沪深300多3%不到。我们直接看在行业上的对比，上证综指相对于沪深300明显超配了银行、公用事业、交运、石油石化，还有煤炭及基础化工等行业，石油石化行业的超配程度更高一些，沪深300里面石油石化行业占比只有2.2%，上证综指里面石油石化有5.9%，可以看出上证综指集中于传统的红利股，我们觉得它可能会更契合于未来大票风格或者是新“国九条”后加大分红力度的市场。

五

今年上证综指年线收红概率较大

目前市场处在底部区域，我们可以看到A股和非金融A股归母净利润同比在逐步改善，而且之前市场整体的悲观情绪维持时间比较长，所以现在的配置价值比较高。我们在今年年初的时候做过一个判断，我们认为今年全年上证综指年线收红的概率比较大，虽然现在还没有过完整个上半年，但是上证综指已经实现了4%多的收益率。

大家也很关心下半年的情况，我们认为下半年还是有一些震荡，因为市场不可能一帆风顺，但下半年继续实现正收益的概率是比较大的，主要的原因在于企业利润以及基本面是持续好转的。

流动性方面，美联储的降息预期虽迟但到，现在大家对于美联储的预期在波动，乐观一点的觉得三季度可以降息，悲观一点的觉得要到年底甚至明年年初。但是不管怎么样，它总归还是要降下来的，降下来之后，国内货币操作的空间也可以一定程度上得到释放。

另外，4月底的政治局会议也强调了很多政策上的主线，并且和过往也是一脉相承的，比如说稳中求进、以进促稳、先立后破。包括今年上半年政策落地的情况，提出要避免先松后紧的情况，我们认为后续政策和地产的改善支持有可能速度会继续上升，并且对于政策释放的力度和强度有所期待。对于下半年市场，我们觉得大概率是震荡但整体上行的情况，上证综指有望继续保持正收益。

估值方面，这几年市场整体的情绪及估值都不是很高，现在上证综指的PE是13倍，PB是1倍多一点的水平，都是非常低的历史分位。当然，这些只是一些可以参考的指标，也不是绝对的，只是说明现在上证综指的内涵价值是在不断增强的，我们前面也看了一些数据，包括归母净利润的情况，都比沪深300走势更好。

六

上证综指ETF（510760）

超额收益明显

接下来，我们来说一说产品本身，上证综指ETF（510760）不是一个全复制的产品，而是一个抽样复制的产品，也就是说我们在抽样复制的模型里面也会去做增强收益。因为抽样复制要去跟踪标的但不能全复制，只能买一部分的股票去进行抽样，抽样的时候还是要尽量跑赢，因为可能没抽好就会跑输，所以除了跟踪误差之外，我们也要去兼顾收益增强。

之前有人问为什么不把跟踪误差最小化，因为现在ETF中大概是不到200个股票，没有办法说用200只股票就把2000只股票完全一模一样复制下来，所以还是会做一下增强。增强收益方面，基本上大多数基金公司做增强使用的都是多因子模型，多因子模型做出来的业绩和效果应该是很不错的，并且是经得起时间检验的。从上证综指ETF（510760）一季报数据来看，过去三年、过去一年、过去六个月的业绩表现中超额收益都非常强，过去三年的超额收益超过了17.79%，跟市场上其他的同类产品比较的话，这个超额收益非常显著。

我们的增强模型是用多因子来做的，包括因子筛选、Alpha模型和风险模型三个方面。因子的筛选方面，我们也不会说去搞成千上万个因子，还是把我们积累的因子好好地用好，做一些有特色的因子。Alpha模型除了线性模型，也会有非线性机器学习的模型投入到实盘的使用中。我们在风险控制环节使用的是Barra模型，我们会去控个股、行业、风格等等方面，尽量把跟踪误差保持在合同约定的范围之内。

基金经理是我本人和吴中昊，我们团队管理的ETF规模是超千亿的，截至去年底ETF数量现在是55个，规模行业排名是第四名。

整体来说，上证综指ETF是一个大的宽基ETF，所以它比较适合的策略有定投、网格投资等。网格投资可能会比较适合个人投资者去进行操作，我们也会做很多信号的回测和测试，会有很成熟的网格策略解决方案，如果大家需要的话也可以找所在营业部的投顾来联系国泰基金后来获得就可以了。

还有很多其他的策略，比如说做波段，前段时间上证综指ETF出现了很好玩的情况，在春节之前加速下跌，反而会有很多客户持续买入它，到3000点之上却有很多顾客抛出它。这个波段的操作不是不可以，但是其实上证综指的内涵价值不错，长期持有的策略也是很好的。因为一方面指数比沪深300要强，另一方面增强收益的表现或者效果非常好，我们从2020年的8月21日成立，到现在增强收益超过15%。我经常打个比方，当上证综指站在3000点的时候，上证综指ETF有15%的超额收益，它能够让你提前站在3400点。

如果看好A股的长期价值，也可以去把上证综指ETF当作一个底仓去持有，可以做定投，可以做核心加卫星操作的底仓，还可以跟其他的期权、期货等衍生品做一些组合。比如说比沪深300走势强，是不是可以组合多上证综指、空沪深300的期货。有一些做市商和套利投资者，他们可能也会去做一些套利的交易。

整体来说，我们觉得ETF的投资还是要遵循长期投资的原则或者有长期投资的视野，做一些分散化的安排，市场比较低的时候分批去建仓，这样的话效果会更好。

在市场未来的格局之下做什么样的应对？又要用什么样的产品作为工具、抓手？我们觉得上证综指ETF（510760）是一个值得投资的标的。它在5月10日开始降费，管理费用从0.5%下降到0.15%，它的托管费也是从0.1%降低到了0.05%，这个降费的幅度是非常大的，目前是费率最低的上证综指ETF。我们也希望大家在把握大盘投资机会的时候，可以有一个表现很不错、费率也很低的工具，这样就能够去更好地把握好大盘的投资机会。

七

投资上证综指ETF，

网格策略VS定投策略哪个更好？

有一个小伙伴问投资上证综指ETF是用网格策略好？还是定投策略好。定投和网格是两种不同的投资方式，我给大家详细讲一讲。定投首先是有持续现金流，市场好或者不好就持续地买入，比如说我们在市场不好的时候开始做定投，可能未来的效果会更好一些。其实在一些三方的平台上有一个我的定投实盘，里面也会有上证综指ETF。我在A股的所有定投产品里面，目前定投收益见效最快的是上证综指ETF联接基金（011320）。定投就是要每个月保持有持续的现金流。

而网格则不同，再举一个非常具体的例子，比如说跌破了3000点，我们要开始去买网格的投入。比如说我有10万块钱的话，我设好这个格子每天100点，我就去买1万块钱，比如说我有10万块钱，跌破了3000点之后，2900点买第一次，2800点买第二次。理论上我可以买到2000点，你会发现市场表现往往很难探到那么低，这一轮市场跌到了2600多点，在2018年是跌到了2400多点。所以实际上我如果这一轮买的话，2900点买一次，2800点买一次，2700点买一次，我只能买进3万块钱，2600都没有碰到，所以实际上我这一次可能只买了3万块钱，它就开始往上涨。

我也可以再设一个网格，3000点到了，我就卖出1万块钱，3100点卖出第2个1万，3300点再卖出第3个1万块钱，我就把我的网格就做完了，这是我们模拟的情况。

但是还有一种情况，我也是从3000点开始买，我也是10万块钱，我可以买到2000点，假设是2008年那种情况，它从2614跌到1664，我只准备了10万块钱，我跌到了2000点，但是大盘实际上最终跌到1664，这个时候使用于网格的资金投入就不能完全cover市场下跌的幅度。这种时候，除非你在主动追加资金，不然的话这个网格就是只做到一半。

所以网格和定投有一个很大的区别，定投是随着行情走，每个月或者每个星期都会固定投一笔钱进去。但是网格没有完美的网格方案，有可能买的过程中，像我刚才讲的例子，大盘跌到2600，我只买了三期。也有可能2008年的例子，我把10万块钱买完了，但是整个大盘的底在1664，所以没有完美的网格方案。网格是遗憾的艺术，你做到什么程度就是什么，核心是你买的格子比你卖的格子低。

我们可以帮大家出网格方案，也是根据历史的点位来做各种测算，放到现在来给大家去使用，但是我们给大家出的网格方案不是绝对完美的，也要跟着市场去走，这个时候没有说绝对的合不合适，就看你怎么考虑。

如果你有持续的现金流，我觉得现在开始做定投也不是什么坏事。对于整个A股的历史来说，上证综指在3000点附近点位是不高的。对于网格来说，涨涨跌跌，只要保持买入比卖出低就可以成为一个比较成功的网格方案，但是不是完美的，因为有可能你准备的资金要么没有买够，要么买完了还没有见底。都是有这种可能性的。以上是网格和定投的区别，要根据自己的资金情况去做选择。

八

红利国企ETF投资机会解读

我这两天跟客户交流的时候，因为提到上证综指，而它是偏红利风格或者偏“中特估”更多一些，所以又提到另一只ETF。我们在5月15日上市了红利国企ETF，代码和上证综指ETF代码挺接近的，上证综指ETF代码是510760，红利国企ETF是510720。

红利国企ETF有两个特点：一个是标的指数在选择的时候，我们选取了股息率相对高且股息率相对稳定的指数，不能光高，高了之后次年波动比较大也不行，还有指数的历史表现不能太差，我们是综合了几个方面的考虑选的指数。

第二个是分红的条款，我们一年最多可以分配12次，如果大家要在市场上找一个月月分红的产品，这个产品是比较接近的选择，也推荐给大家关注。如果加大上市公司分红的力度，我们有理由认为红利风格可能在未来比较长的一段时间之内会持续占优，因此也可以关注一下红利国企ETF（510720）。

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