鹏扬周度观点：是产能过剩，还是需求不足？

一、国内经济

产能利用率下降颇受市场关注。国家统计局公布的一季度工业产能利用率73.6%，创出近四年来新低，美国财政部长耶伦访华也提到产能问题。在当前工业生产整体景气偏高的情况下，产能利用率依然低迷，反映出了当前国内供大于求的情况。

对于国内的产能，需要区分是面向全球市场的、面向经济社会未来发展趋势的产能，还是单纯针对内需的、由于历史原因过度投资从而形成可能永久过剩的产能。如果是前者，那么从全球经济发展而言则是有效产能，需要的是推动全球经贸合作，通过国际贸易改善资源配置效率，满足更多的全球有效需求，建设人类命运共同体；如果是后者，是大量不可贸易品的过剩产能、落后产能且国内即使从长期看也并没有有效需求，那么可能供给侧改革的作用会更加显著。

当然，产能利用率是一个基于过往统计的数据，但经济发展和需求是变化的，还是需要着眼长远，着眼未来，将深化供给侧结构性改革和扩大有效内需有机结合起来。我国经济增长潜力巨大，加快建设现代化产业体系，应当发挥国内大市场优势和全门类制造业产业链的优势，不断满足人民群众对美好生活的向往。

国内的过剩储蓄如何消化？以往是主要靠国内的房地产、基建等固定资产投资来形成终端需求，但目前国内投资的有效需求不足，即使是政策鼓励的制造业投资的容纳量也有限并且已经面临产品市场残酷的价格内卷。因此，发挥出口竞争力的优势以及向海外输出资本可能还是长期趋势。但另一方面，国际贸易冲突的风险不容忽视，发展经济的最终目的还是要以人民为中心。展望未来，如果国内经济进一步刺激内需，尤其是扩大各类消费需求有效，财政资金更多地向科技、民生、安全倾斜，促使国内储蓄和消费的再平衡，可能会改变长期利率的走势。

货币金融环境方面，本周一公布的新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，4月LPR报价维持不变。票据利率已经低于去年同期水平，银行间资金需求下降，同业存单净融资额度也转负，流动性继续保持宽松。

政策方面，中德领导人会晤，对跨国公司在华营商发展环境提供了积极展望。上周国新办发布会上，央行就实际利率问题回应，表示实际利率需要分行业来看，当前物价水平支持将名义利率维持在低位，但是如果过低则会影响结构调整的目标。保交楼政策对竣工的支撑走弱，如果没有公共资金介入，后续保交楼难有乐观的预期。

二、海外经济

美国经济增长保持较强的韧性，一季度经济增长预期回升到2.9%，4月地方联储制造业PMI预期偏强。近期联储官员发言态度转鹰。

市场方面，实际利率驱动美债利率逐步抬升，10年美债利率升至4.6%-4.7%区间波动，反映出市场定价美联储态度边际收紧。伴随着美债利率的风险加大，美股和原油显著回调，黄金上涨。

我们认为，美国降息主要还是时点节奏问题，而非降息或加息的问题。目前市场对美联储加息的讨论主要是情绪的反映，但经济基本面尚不支持，未来市场情绪稳定后将重新定价美联储降息。

三、资产策略

大类资产：政策试图提升市场风险偏好，但市场可能还是需要见到更多的数据上的证据或是政策的实质动作才愿意增加风险资产的配置，而非涌入避险资产。目前改变利率下行趋势的因素还没有出现，政策对经济刺激有所保留，政策推进经济转型获得正向反馈后有望继续深化，存款利率下行可能是阻力最小的政策方向。当然，我们看到MMT获得了一些政策面和学术界的讨论，也出现诸如广西化债的实操案例以及对成立全国性平台收购烂尾楼的公开研究，这算是一个积极信号。金融资源配置方面，政策试图继续提高“高质量”的制造业贷款占比，因此即使中下游制造业利润已经承压，贸易冲突的风险在上升，暂未看倒改变的迹象。对债券组合而言，目前关注两大风险，一是未来供给的加快释放，二是政策驱动扩大内需。

货币市场：隔央行4月份MLF平价缩量续作，资金面维持平稳宽松，价格边际走高，带动短端存单为代表标的利率小幅上行，足年股份行成交至最高2.105%。下半周税期宽松程度略超预期，资金价格小幅回落，非银不缺钱，R007-DR007利差进一步压缩，足年股份行最低下至2.04%，较周内高点下行6.5bp。

利率：上周利率短端先上后下，长端及超长先震荡后下行，国开10-2利差压缩近10bp再度回到不足30bp的偏平坦形态。短端利率下行打开了长端下行空间，10年国债240004下至最低2.242%逼近历史低点，国开在增发预期下走出超额表现，240205最低下至新低2.3075%，突破3月初低点。

超长特别国债发行继续滞后，长端震荡走强。“国九条”后权益市场表现不及预期，结构分化，在风险偏好层面对债市形成支撑。

特别关注的是，根据财政部最新对超长期国债发行的公开表态，主要有三个考虑方面。一是根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。财政部将结合债券市场需求和超长期特别国债对应建设项目的实施周期，科学设计发行品种期限，实现与项目期限的合理匹配。同时，统筹一般国债和特别国债发行，合理安排发行节奏，切实保障特别国债项目资金需求。二是加强中央和地方资金、存量和增量资金统筹，与超长期特别国债资金形成合力，提高资金整体效能。三是结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管，确保规范、安全、高效使用。

截至目前，国债和地方债发行节奏依然偏慢，政金债略有增加，整体来看利率债供给维持偏少。理财规模4月合计增长约1.9万亿，因此债市供不应求格局依然明显。从机构行为来看，增量资金入市配置导致非银被动买入。大方向上利率仍在多头趋势中，但需警惕止盈盘带来的波动加剧，密切关注资金价格变化，关注资产流动性。

信用：信用表现继续好于利率，各期限信用利差均显著压缩。短端2年内标准信用利差压缩10-13bp；3-5年内利差压缩5-10bp为主；5年以上标准信用利差压缩5bp以内为主，偏弱资质利差压缩10bp为主。近期银行二级债利差显著压缩，目前4-5年国股行二级收益率基本与AAA信用平齐，绝对价格已无优势，仅存流动性优势；3年国股行二级对比同期商金债利差约6-7bp，保护亦明显下降。

可转债：关注新“国九条”出台或对正股定价和情绪带来变化。未来可转债增量资金预期主要还是会来自于偏债的资金，短期波动率依然偏高，长期资金可能相对更看重这类资产的配置价值，相应地也会反映在择券偏好上。

股票：海外股市定价反映出全球经济增长强劲走势有望延续，投资者同时在担忧二次通胀和战争风险。海外股市的调整大概率是科技股先行启动，然后是周期，最后调整的是资源股。

从应对策略看，在此背景下，出口业务占比高的公司以及全球定价商品的公司，可能会跟随海外股市调整，而对应到内需的公司则可能会体现出阶段性防御的作用，如内需消费、医药、公用事业、军工。继续看好资源品的机会。

长期来看，新“国九条”对股市定价体系的重塑影响深远，我们对全年资本市场的结构性机会保持积极看法。

鹏扬基金成立于2016年7月6日，是全国首家“私转公”基金公司，由多位拥有20年左右经验的老将领航。截至2024年3月31日，在优良业绩带动下，鹏扬基金管理资产总规模1347亿元，成立7年多时间累计投资收益193亿元，分红超85亿元。

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