A股最大IPO，停了

水面下波涛汹涌。

文 | 温世君

编辑 | 王伟凯

来源丨棱镜

3月29日，全球农化、种子巨头先正达集团IPO戛然而止。

2023年6月16日，先正达IPO申请已经成功“过会”，经上交所上市审核委员会2023年第53次会议审议通过。 

在“过会=上市”的惯常下，很多人在静候这场650亿元的募资盛宴。只需待证监会下发许可批文后，先正达注册上市，就必然成为当年最大IPO，也会创造自2010年以来A股最高募资纪录。

但等来的却是上市终止，而且是先正达“主动”退出。上交所3月29日发布的红头文件称，先正达及其联合保荐人中金公司、中银证券撤回了上市申请，上交所由此终止审核。

同一天，先正达发布官方声明称：“基于对自身发展战略与全球行业环境的全面考量，经审慎研究，决定撤回主板首发上市申请。”当然，也留了后路，“未来在合适时机重启上市进程”。

作为央企中国中化100%控制的跨国公司，与上市擦肩而过，当然需要一个非常体面的理由。

先正达2021年就提交了上交所科创板上市申请。背靠央企大树，全球农化行业第一、种子行业三甲，叠加当时火热的牛市，最初在科创板的募资计划就是650亿元。

但IPO之路却一直不是那么顺畅。2023年3月，先正达已经配合回答了三轮上市问询，但原定于当月29日举行的科创板上市审议会议却临时取消。此前就有声音认为，先正达这样的IPO规模，不是科创板的能够“装得下”的。也曾有消息称，先正达拟压缩发行规模。

果然，2023年5月，先正达转战申请主板上市，募资规模却没有压缩，还是650亿元。外界推测，或许因为发审方面已经对先正达足够熟悉，先正达也自知时不我待，仅仅28天后就成功“过会”。但随之而来的，是舆论对先正达“闪电转场”的质疑，以及“过会”后监管方面的可怕静默。

等待了10个月，这期间又经历了“827新政”下的IPO收紧、A股跌破2700点、证监会“换帅”……无论平静的水面下深藏着怎样的波涛汹涌，但最终市场看到的是一个“和平分手”的平淡结局。

一个重要的问题是，虽然先正达的IPO停了，但“逆势”IPO、“锲而不舍”的动力是什么？这就要从中国化工对瑞士先正达（Syngenta AG）的收购谈起。

“中国并购王”的封山之作

中国化工对瑞士先正达的收购，依然保持着一项记录：中国企业，也是中国央企最大的一笔海外并购。

彼时，“两化”中化集团和中国化工尚未合并，这场海外并购的操盘者，是中国化工董事长任建新。

任建新是央企“老总”中为数不多的另类，他并非背靠矿产资源或特许经营发展起来的，而是一位体制内创业者。

1984年，时任化学工业部兰州化工机械研究院团委书记的任建新，通过“集体承包”，创办了一家名为“蓝星”的工业清洗公司。后来，这家公司迅速成长为中国化学清洗行业的头部企业，并于1996年将公司迁往北京。

在新的北京总部，原化学工业部部长顾秀莲亲自为蓝星公司揭牌。

值得一提的是，现在北京街头依然能看到的“马兰拉面”，也成立于1996年，最初就是任建新把公司从兰州迁往北京后，为解决职工家属就业而创办的。

踩对大时代的节拍，非常重要。就在蓝星来到北京后不久，1997年亚洲金融危机爆发，1998年化工部撤销。一众化工国企、科研单位也在市场竞争中陷入低迷，中国也迎来了国企大改制的浪潮。蓝星开始介入困境机构的并购重组。

为什么是蓝星？原化工部化工建设司司长沈渭曾说，在市场经济环境中成长起来的蓝星相对机关转换过来的公司来说，有着独到的优点，因此当年化工部希望借助蓝星的活力，改造和推动整个化工部所属企业的发展。

企业规模随之开始几何级膨胀。到2000年，蓝星就从一家地方研究院所属的企业，正式位列中央管理企业。2004年，新成立不到一年的国务院国资委，以蓝星为国有企业重组、打造大型企业集团的第一个案例，合并蓝星和昊华，成立中国化工集团公司。

此前，蓝星已经通过兼并重组吸纳了数十家家化工企业和科研单位，昊华则承接了原化工部一众直属企业和科研单位。中国化工的总经理一职，由任建新担任。

通过并购谋求跳跃式发展，成为任建新熟悉的路径。到了中国化工时代，任建新开始推动海外并购。

2006年，完成对全球第二大蛋氨酸企业——法国安迪苏（Adisseo）的收购，同时购入澳大利亚最大聚乙烯生产商凯诺斯（Qenos），并接手了法国罗地亚（Rhodia）的有机硅和硫化物业务。

2007年，引入美国私募巨头黑石的6亿美元战略投资，成为首家接纳此类外资的央企。

步履不停，而且并购目标都是头部公司。2011年，拿下全球第七大农药商以色列安道麦（Adama），挪威化工百年老店埃肯（Elkem）。2015年，并购全球第五的轮胎生产商意大利倍耐力（Pirelli）。

2016年1月，中国化工宣布斥资9.25亿欧元并购德国橡塑化工机械制造商克劳斯玛菲（KraussMaffei）。市场已经在惊叹这次“大手笔”的时候，并没有想到“中国并购王”任建新马上将迎来他的封山巨作——当年2月，中国化工正式宣布并购有着250年历史的全球农化、种子巨头瑞士先正达。最终交易对价创下了纪录，中国化工支付了近440亿美元。

2017年8月，国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部发布《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，中国海外并购节奏开始出现调整的势头。而在此前的2017年6月，中国化工几乎“卡点”完成了并购瑞士先正达的第二次交割，任建新出任瑞士先正达董事会主席。

2018年1月，瑞士先正达先后从瑞士证券交易所和纽约证券交易所退市。2018年7月，国务院国资委免去任建新的中国化工集团有限公司董事长、董事职务，刚过60岁的任建新退休。 

为杠杆并购的巨额债务“解套”

接替任建新的是宁高宁。在前者退休的同时，后者正式兼任了中化集团和中国化工两家化工央企的董事长。这一任命，更加坐实了外界对“两化”合并的传言。

中化集团的前身是中国化工进出口总公司，历史上曾是中国最大的外贸企业，业务重点是石油、化肥、化工领域的贸易和生产，也有一定的地产、金融运营能力。中国化工则是蓝星和化工部企业的底色，重并购、重生产。   

二者的整合自然有产业链上的考虑，全球生产、全球贸易，这是未来理想的蓝图。

当然，也有当下亟需解决的问题。持续的并购，使得中国化工的资产负债率长期在七成以上——在“吃下”瑞士先正达，也就是任建新卸任前的2018年一季度，这个数字仍旧高达73.74%。

实际上，宁高宁和任建新同龄，均为1958年出生。宁上任退，“央企职业经理人”取代“创始型掌舵人”，舆论不免认为有所指向。“两化”的整合，也另有一个目的，就是通过整合，逐步消化中国化工持续收购的业务和因并购带来的高负债。

以中国化工并购瑞士先正达为例，2016年3月双方签订收购协议时，协议收购总金额，就已经占当时中国化工总资产的近四分之三。必须要融资。

美国证监会SEC文件显示，中国化工收购瑞士先正达共花费近440亿美元，包括一系列融资方：中国银行出资100亿美元购买永续债券，中国国新投入70亿美元，兴业银行也出资10亿美元。此外，摩根士丹利出资20亿美元购买了可转换优先股，还有多家银行组成的银团，提供了额外过桥贷款。

这是典型的杠杆并购（LBO），就是利用财务杠杆（即大规模融资）来购买目标公司，交易完成后，目标公司的资产和现金流还可以用来偿还借款。杠杆并购可以实现急速的扩张，收购方可以用较小的自有资金买下目标公司。但在这个过程中，债务负担风险也如影随形。

有一个方法可以迅速“解套”，那就是推动目标公司的上市。  

任建新有成功的案例，例如，2006年收购的法国安迪苏，在2015年借壳蓝星新材上市。2011年收购的挪威埃肯，则“逆向操作”，在整合蓝星硅产业链后，于2018年登录挪威奥斯陆证券交易所。

再来看瑞士先正达的这次IPO，也是一次类似的操作。

以2019年新成立、注册于上海的“先正达集团”为上市主体，资产不仅整合了瑞士先正达以及分布在欧洲、美洲、中国的子公司，也装入了2011年收购的以色列安道麦和一些国内的资产，如中化化肥、中种集团、扬农化工等等。

这样打包一起上市，当然希望能够获得二级市场的溢价。

如此大的资产包，应该对应什么样的估值？即便不计算安道麦和国内资产的成本，不少于并购瑞士先正达的440亿美元（目前约等于3177亿人民币）是毋庸置疑的底线。实际也是这样：

按照招股书，先正达计划发行新股不超过现有股本的20%，如果按照每股定价23.33元计算，若发行完成，发行价市值3250亿元。按照当下的汇率，这比440亿美元的并购成本略高，不过还没有估算利息的支出。

对于先正达而言，给出这样的诚意成本价，也是因为确实需要这笔钱。并购先正达的债务，还没完全补上。无论是2021年拟登录科创板的招股书，还是2023年更新后的主板招股书，650亿募资中的30%也就是195亿元，都是用来偿还长期债务。   

债务还有多少？

截至2019年末，因收购瑞士先正达而存续的债务，本金合计为353.5亿美元。2020年，中国化工和先正达对上述债务进行了内部重组和部分偿还（包括中国化工承接约55亿美元债务，先正达控股股东农化公司承接约111.1亿美元债务等）。

到2020年末，这笔收购债务本金合计还剩167.5亿美元。

这一切都是铺垫。2021年2月2日，上证指数最高上行至3731.69点。2021年5月8日，中国中化（中国中化控股有限责任公司）正式揭牌成立，宁高宁任董事长、党组书记。“两化”同时划入中国中化，正式合并。2021年6月30日，先正达科创板IPO申请获得受理。这就是先正达这场没有完成的IPO长跑起点。

根据财务数据，在2020至2022年间，先正达用于偿还债务的现金支出逐年增长，分别达到573.84亿元、685.88亿元以及1010.05亿元。但到2023年6月招股书发布时，因收购瑞士先正达而存续的债务本金余额依然还有159.5 亿美元（约1152亿人民币）。

对比这个数字，无论是IPO 650亿元的募资，还是其中用于还债的195亿元，都不算是大数字了。虽然2023年全年，合计313家IPO，平均首发募资金额不过10.5亿元。

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