黄岳：创新药出海潮持续，24年医药如何布局？

直播嘉宾：

黄岳 生物医药ETF（512290）基金经理

直播时间：

2024年1月24日

摘 要

24年医药板块有望提升估值，目前医药的估值水平已经是非常低了，修复到中位数还是有比较大的空间。另外一方面，随着美联储降息周期的开启，全球创新药将开启新一轮的创新周期，国内也能从中受益。医药的基本面也已经开始改善，去年医药的下行周期基本上走完了，目前已经开始走入到一个上行周期。所以我觉得从指数的角度来看，今年是非常有机会成为反转的一年。

政策面，23年医保谈判和带量采购的降价幅度符合市场预期，有一些可能比市场预期的降价幅度还要少一些。另外，在仿制药方面，目前纳入集采和医保谈判的范围已经比较大了，未来更多是新药的常态化纳入。23年的医保谈判，有很多上市三、四年的新药迅速被纳入到医保体系里面来，这也反映了政策是非常鼓励创新的。

经过去年一年的消化，大家对于反腐的负面影响已经消化的比较充分了，在估值上面的反映也比较充分了。放在长期角度来看，反腐并不是坏事，由于上市公司本身在合规、成本控制、品牌力方面比非上市公司有更大的优势，集采、反腐是利好这些头部公司的，有望形成更好的竞争格局。

长期来看，医药板块有望从人口结构老龄化中受益。随着人们年龄的增长，对于药物的需求肯定是指数级提升的。另外，随着国内医药公司技术水平的进步，它们在全球的渗透率会进一步提升。所以，医药板块应该是长期投资逻辑最顺的板块。可以关注生物医药ETF（512290）、医疗ETF（159828）、创新药沪深港ETF（517110）、疫苗ETF（159643）。

正 文

一、24年医药行情展望

主持人：前几年医药行业行情比较好的时候，可能很多投资者都布局了医药相关的板块，最近几年医药一直处于震荡调整当中，那投资者就会比较好奇，在2024年，医药板块的行情该如何去走？麻烦黄总给我们解答一下。

黄岳：好的，我个人是非常看好医药板块的，除了新冠受益的一些标的，比如说像疫苗、CXO之外，去年制药和医疗器械整体的经营业绩已经开始周期性复苏了，去年医药板块的业绩应该说还是不错的。

另外，美联储今年可能从加息周期转入到降息周期，全球创新药的创投基金从去年下半年已经开始活跃，全球的创新也有望迎来新一轮上行周期。

医药板块，从2020年到2021年左右开始出现非常大幅的下跌，到目前为止也已经经历了三年多的调整，调整的时间和空间都比较充分了，所以今年我对医药板块的表现还是非常期待的，也是比较有信心的。可以关注生物医药ETF（512290）、创新药沪深港ETF（517110）。

二、创新药投资价值解析

主持人：感谢黄总的解答，接下来，我们就看一下医药的基本面情况。在2023年，我们国家的创新药出海的交易金额和数量都是创新高的，药企研发的实力也在不断提升，也证明了我们创新药出海取得了比较大的进步，那么针对创新药这一块，您觉得它后续的投资价值是怎样的？

黄岳：2023年，国内创新药板块的机会非常多，但是更多的集中在个股机会。2023年，大家看医药指数全年的回报率还是负的，但是负收益主要集中在几个领域，比如新冠受益的疫苗、检测、还有CXO相对来说表现都比较弱势，但是这些股票在指数里面的权重又比较大，所以就把指数带的看起来比较弱势。另外，去年突发反腐，确实给医药板块的情绪又造成了一些扰动。

但是去年创新药的细分赛道，尤其是很多小市值的、有出海的license out的个股，应该说是精彩纷呈。去年医药板块个股的机会非常多，主要就体现在创新药和出海领域。因为去年是国内创新药出海的大年，全年向海外授权的金额创下了历史新高，上一个高点可能还是在2019年或者2020年。去年大概是上一轮高点的1.5倍左右，总量上以及结构上都非常好。从结构来看，有很多技术含量比较高的品种，尤其是在美国做的一些授权，相当于是在医药、医疗最发达的国家得到了认可。

医药板块有一个很典型的特点，它主要是看供给端，它不像有些行业，比如说消费品可能主要看需求端。医药主要还是看供给，因为医药板块很少说有一个药物，它有疗效但是却没人买，这种情况基本不存在。哪怕它的定价再高，也会有边际的购买力出现。整体来讲，医药主要还是看供给端。

需求端来看，医药每年的需求是比较稳定的。考虑到我们未来的年龄结构，以及老龄化的趋势，医药总需求应该是呈现逐年递增、缓步向上的态势。

疫情期间，因为把人流切断了，就形成了过去三年医药需求断崖式下降，相当于外部变量对需求造成了一次性的冲击。去年更多体现的是在冲击事件结束之后，总需求回到了一个正常的需求上，所以也驱动了去年医药板块经营业绩的复苏。

医药市场有一个很典型的特点，龙头的一些药企集中度是非常高的，可能全球前十大的医药公司在全球的医药领域的渗透率非常高，它们本身的现金流也很好。在下行周期尾声的时候，往往它们会利用充足的现金来并购一些初创型公司，去完善自己的产品线。

另外一个维度是创投基金，美联储货币政策转向影响更多的是创投基金。随着融资成本的降低，一级市场又会进一步活跃起来，驱动着新药的研发，新药研发取得成果之后，再逐渐上市销售，形成销售收入，共同驱动着医药板块进入到下一轮的景气周期之中。

当前美联储的货币政策已经开始转向，从去年下半年开始，我们也观察到美国一级市场的投融资开始复苏。现在国内的创新药投资，主要有几类群体：一类是美元基金，还有一类是地方政府基金，还有现有的医药上市公司或者比较大型的企业本身也会做一些初创企业的投资以及并购。随着全球创新周期的重新抬升，美元基金可能会再度流入。当然这一轮流入的量可能没有上一轮2019年、2020年多，但是随着大池子水量的增加，总归会有一些流入到我们国内。

另一方面，上市公司本身自身的现金流是比较好的，往后看，它可能也会加大并购、投融资的力度。从这个角度来看，在全球大的创新周期中，国内应该是能够从中获益的。

另外还有CXO，CXO本身就是做药物研发、药物销售、药物制造加工的代工公司，也是做专业性外包服务的公司。从2020年之后，这些公司的市场份额在全球大幅扩大。它有点类似于消费电子里面的代工厂，由于国内的人力成本优势以及工程师红利，从2020年之后，国内相关的产业链在全球的市场份额快速扩大。很多龙头公司的订单也大多数来源于海外，它本身属于全球创新周期的后周期公司。随着全球创新药研发的加速，后周期的这些第三方外包服务公司的订单就会有所扩大。可以关注创新药沪深港ETF（517110）。

三、医药政策端出现积极变化

主持人：感谢黄总的解答。前几年投资者对于医药板块的担心可能来自于我们的集采领域。当前国内集采政策有没有一些边际上的好转呢，麻烦黄总给我们解答一下。

黄岳：国内的医药上市公司有一个周期，就是政策周期。政策周期更多的是对于它的一些负面性的限制。什么时候这种负面型的干扰逐渐减弱，或者说大家能够适应，这种负面的干扰可能就会结束，就进入到一个真正能够按照市场化定价、市场化的供求关系来为它进行估值，以及建立业绩预测的阶段。

过去两三年，大概从2021年开始，医药政策端最大的负面冲击就是集采的范围不断扩大，医保谈判的降价幅度也不断增加，让大家感觉摸不到它的边际，不知道大概集采的范围能够扩大到什么程度，以及它的降价幅度到底什么样是一个极限。所以这也是过去几年，医药板块一些子行业、个股估值仍然在进一步下杀的主要原因。

接下来，我们从几个维度来看这个问题。

第一个，是支付能力。疫情三年，国内医保体系的支付能力反而在提升，因为疫情三年，我们面临的问题是就诊人数出现了大幅下降。这很好理解，我们看一线城市、省会城市的三甲医院，就诊的绝大多数病人都是来自于周边地市区、县，跨城市来进行就诊的人员。疫情三年，由于人员的流动受到了限制，导致就诊的人数出现了非常大幅的下行，手术台数也出现了大幅的下行。管控期间，医保的资金反而出现了大幅的结余。

我们可以看到疫情三年期间，比如说核酸花了很多钱，但它花的不是医保的资金，所以反而医保的支付能力出现了大幅提升，这是从支付端。

另外一方面，我们再看政策端，去年医保谈判和带量采购的降价幅度是符合市场预期的，有一些可能比市场预期的降价幅度还要少一些。所以大家基本也摸到了这一轮的负面冲击的底线或者说它的边际到底在哪里。

另外，在仿制药方面，目前纳入集采和医保谈判的范围已经比较大了，基本上已经包含了绝大多数的相关药品，所以它未来更多是新药的常态化纳入。新药纳入医保不是一件坏事，虽然利润水平可能会下降。但对于大多数创新药来讲，它最担心的是没有需求，短期内可能不能纳入到医院的诊疗体系里面去。所以它纳入医保，从销量的角度来讲，应该说对它是非常有利的。而且药企自己也会进行判断。有一些新药，药企自己的策略是不纳入医保，它在OTC去卖，利润水平更高一些，对于企业是比较划算的。

去年的一些医保谈判，以及医保的一些续约是有很多边际变化的。第一，去年大量医保到期之后要进行续约的药品，有很多没有降价。正常来讲，大家预期是可能都要降价，但去年有一些没有降价。另外，还有一些符合降价标准的、必须要降价的，它降价的幅度普遍也比市场预期的要少一些。

大家都知道，给一个医药公司，尤其是某一款药物进行估值，是一个永续经营的模型，未来的现金流贴现在股价贴现模型里面的权重是很大的，如果未来现金流降价的幅度比较小，是非常有利于估值的提升。整体来讲，去年政策端相对来说算是吹暖风的。

创新端，去年医保谈判里面，有很多上市三、四年的新药迅速被纳入到医保体系里面来，这也反映了政策是非常鼓励创新的。我们可以看到2018年医保局成立之后，政策的取向是非常明确的。一方面，我们大的医保支付端本身存在一定的压力，所以要缓解支付的压力，总量上要尽可能压缩。

另外一方面，在压缩的大背景之下，要尽可能把创新力低一些的，比如说仿制药或者说是伪创新的药，尽可能压降它们的价格，把它们的利润压缩到比较低的水平，把其中的一部分医保资金腾挪出来，去支持我们真正的创新药。

整体来讲，从医保局成立以来，它的管理思路是一以贯之的，并不是说对医药完全是打压，它打压更多的还是偏仿制药、偏低端产品的这样一端。对于高端产品，一直是采取非常支持和鼓励的态度。

我们可以看到上市的医药企业，在科创板里边的占比非常高。我们看科创板重点支持的一些行业，生物医药就位列其中。所以整体来讲，应该说去年支付端的压力是在缓解的，负面的情绪有所消退，同时在创新端也出现了很多非常积极的变化。

四、如何看待医疗反腐问题

主持人：除了集采，在2023年，医药反腐也是投资者可能比较担心的点。大家都会担心反腐的力度会比较大，时间会比较久，对于医药板块会产生一些负面影响。针对反腐的问题，您觉得在2024年还是我们应该去关心的问题吗？或者说反腐对于医药板块的估值，它有没有相关的一些影响？

黄岳：对的，反腐也是目前市场非常关注的情况。坦率地讲，反腐毫无疑问是利空。反腐主要的利空在两个维度上，第一个维度，在医疗器械方面，反腐之后，医生有一些可做可不做的手术，他可能就会选择不做手术，进行更加保守的一些治疗方案，他担心做手术又会有一些说不清楚的东西，对于器械、诊疗的一些需求会有一些压力。

另外一方面是创新药。我们最开始介绍过，药物是供给创造需求，只要药品有效，它是不缺需求的。但是它是站在一个中长期的角度，迟早会被市场所接受。但是它在进入到医疗体系中，有一个进入的过程。

我们可以设想医院体系真正的诊疗场景，在任何一个科室，需要在国家级的诊疗方案基础上进行诊疗。具体到某一个医院，它一般都是某一个科室里边有带头人，在这个过程中，医药代表起到了非常重要的作用。

一方面，医药代表能不断地和医生、大夫主任来进行介绍，让他们了解这种药品。另外一方面，通过学术会议的形式，让更多医生能够意识到药品的一些特征以及它对应的优势。这个过程能够加速创新药融入到现有的诊疗体系之中去，反腐更多的是对这两个维度有比较短期、直接的负面冲击和影响。

短期来看，今年在重点提及的几个反腐领域，也涉及到了医药，今年反腐的力度可能仍然会比较大。但是经过去年一年的消化，我觉得大家对于反腐的负面影响已经消化的比较充分了，对于估值上面的反映也比较充分了。

我个人认为，如果去年医药板块没有反腐的影响，可能它的走势和中药就很像了，早就已经涨起来了。它毕竟去年四个季度的经营业绩都很好，也是周期性的拐点向上。所以整体来讲，反腐的冲击是去年压制医药板块的最大因素。

我们放在长期的角度来看，反腐并不是坏事，包括带量采购、集采都是这样，它更多的是对于医药板块竞争格局的优化。因为我们都知道上市公司它本身在合规、成本控制、品牌力方面，比非上市公司有更大的优势。所以从中长期角度来说，集采、反腐是利好这些头部公司的，能够使得他们更好地去发挥头部的优势，形成更好的竞争格局。

从景气度投资的角度来看，我们可能更多的是关注医药的周期性变化，以及它短期一年、两年、三年的业绩变化。但是如果从价值投资的角度来看，我们更多关注的是它的竞争格局。所以反腐对于医药板块不是利空、而是利好。如果真正看10年、20年竞争格局的优化，这种重要性远远高于短期的业绩变化。

五、医药长期发展向好

主持人：刚刚我们提到的都是医疗板块一些短期的影响因素，包括像近几年政策面、行业上的一些动态。接下来，我们就来看看医药板块长期的一些投资逻辑。请问黄总，您觉得从长期来看，医药板块的基本面是怎么样的？

黄岳：医药板块应该是长期投资逻辑最顺的板块。因为医药板块是能够从人口结构的老龄化中受益的板块。

结合日本经验来看，日本从房地产泡沫破裂之后，医药板块累计回报率排在第2的位置，第1是先进材料。先进材料本身也是日本走出经济低谷的重要武器，或者是目前日本的立国之本，包括材料、电子等等一系列，这个医药比不过是正常的。

另外，大家可以看目前的发达国家，比如美国、日本、德国、英国，这些国家里无一例外，医药板块既是一个长期回报率比较高的板块，同时也是在国民经济的结构里边比较“高富帅”的板块。和其他的国家去对比，尤其是经历过老龄化一波冲击的国家去对比，医药板块的投资价值是比较高的。

另外，从国内财富结构的角度来看，我国主要持有财富的典型人群，年龄结构普遍已经到了50岁或者更高的年龄。随着他们年龄的增长，对于药物的需求肯定是指数级提升的。另外，他们也恰好有一定的支付能力。除了医保内的用药之外，他们也可以选择OTC等其他的一些用药。一方面，是年龄结构，另外一方面是财富结构，对医药板块未来的中长期都是比较有利的。

还有一个是国产替代。随着国内医药公司技术水平的进步，它们在全球的渗透率会进一步提升。从2020年以来， CXO在全球已经快速提升了自己的市场份额。包括像原料药，它整体的技术难度相对来说更低一些，中国也发展成为全球原料药数一数二的大国，而且是出口型大国。

我们再看技术难度高一些的医药，比如高端的医疗器械、创新药。针对国内药物、器械的研发，我们有一个最大的优势，就是人口基数非常庞大，包括我们医生的诊疗能力应该是排在全球第一梯队的。在这种诊疗水平比较高，患者基数又非常大的基础上，国内做药物研发是有很大的优势的。比如有一些小病种的药，可能在欧美日本做研发，根本找不到大基数的患者群体。

目前，我们可能稍微落后一点的，就是在一些非常尖端的领域，比如基因工程、疫苗，比如说像mRNA，和国际上可能还有一定的差距。但是一些成熟的技术，比如说像ADC，抗癌里边的一些单抗，国外研发出了一些比较成熟的靶点，比如说像减肥药，主要针对的GLP-1靶点，国内做这种类创新的开发，水平一点都不差。所以整体来讲，医药板块中长期的逻辑是非常扎实的。可以关注生物医药ETF（512290）、医疗ETF（159828）、创新药沪深港ETF（517110）、疫苗ETF（159643）。

六、24年医药估值有望提升

主持人：感谢黄总的解答。不管是从短期来看，还是长期来看，医药板块的一些基本面还是不错的。当前医药板块已经跌了很长时间了，我们了解到从2021、2022、2023年可能都有一个持续调整的过程。您觉得调整是不是已经到头了？后续有没有一些反转的可能性？

黄岳：从经营业绩的角度来看，去年医药板块完成了经营业绩的反转，只不过去年的估值还在进一步下行，更多的是由于反腐一次性的冲击所带来的。去年对反腐的相关信息消化的差不多之后，我觉得今年医药板块是有望提升估值的。目前医药的估值水平已经是非常低了，它修复到中位数还是有比较大的空间。

另外一方面，全球的创新药开启新一轮的创新周期，国内也能从中受益。所以我觉得从指数的角度来看，今年是非常有机会成为反转一年的。

医药板块从2021年开始到2023年，最大回撤已经在50%左右了。在历史上每一轮大熊市里边，这个幅度大概能够排在第三。第一是2008年，最大回撤幅度是60%左右。第二轮是2015年到2016年左右，最大回撤到了55%左右。第三是2010年到2013年，大概4年的时间回撤了44%左右。

目前这一轮回撤可比的是2010年到2013年，也是差不多4年左右的时间。2015年和2008年，它毕竟是从大牛市的最高点跌下来的，所以它的可比性也没有强。整体来讲，这一轮回撤的幅度已经历史上排在第三位了，下跌的幅度和时间都已经比较充分了。

医药的基本面也已经开始改善，去年医药的下行周期基本上走完了，已经开始走入到一个上行周期。有一些比如说像疫苗、CXO，本身是疫情受益的板块，所以它的周期会往后延后一些。但是制药、器械去年已经走出了业绩的高速增长。可以关注生物医药ETF（512290）、医疗ETF（159828）、创新药沪深港ETF（517110）。

七、医药行情主要来源于自身周期

主持人：今年在1月8号和1月11号，摩根大通举办了医疗健康年会，我们也看到像国内的一些公司也有参与，相关的公司也发表了一些看法，也获得了市场上的一些认可，我们对外的一些授权也越来越多了。您觉得这是行业比较好的一些催化剂吗？

黄岳：创新药主要看它的研发，一般会跟踪它几个重要的时间点，一期、二期、三期临床，还有真正批文上市，这些都是比较重要的一些时间点。相关的一些会议以及关注度可能更多的是情绪上的一些提振。

医药板块，我个人觉得催化剂不是那么重要，因为催化剂更多的是集中在个股的维度，从临床到真正上市的一些实验节点，都是重要的一些观察点以及催化剂。

从医药指数的层面来讲，它更多的还是看大周期，周期的持续时间非常长，所以很多时候我们说医药板块有防御性，就是体现在它的周期和经济周期有关系。一轮库存周期、经济周期大概4到5年左右，而医药的周期要远远的长于这个周期。所以有的时候是经济周期在下行，但是医药自身的周期还在上行。所以看起来股市表现不好，但是医药板块表现比较好，看起来它好像有防御性，其实它的防御性更多的还是来源于它自身的周期。

医药板块，真正想通过催化剂，或者说通过某一些事件来进行择时，整体来讲是比较困难的，更多的可能还是通过估值，以及它自身产业链的周期、一些资金流向来进行配置方面的模糊择时。

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