价值研说 | 关注化工行业中的成长性机会

在陪伴您的长期价值投资之路上，我们设立了“价值研说”栏目——以对话中庚基金投研团队的形式，展示中庚基金投研团队对当下投资现象、行业热点等方面的剖析和研究，通过人物的分享传递中庚基金“开放、平等、透明”的企业文化和“审慎、独立、探索”的投研文化，为您提供富有价值的参考。

请简单介绍一下你的个人经历。

孙伟：我是实业出身，最初在化工企业做工艺设计，后来开始做大宗商品的研究、期货投资，然后又转战一级市场做股权投资，参与过一些新材料企业的投资项目。2020年根据自身对行业的判断和个人职业发展的考量，正式踏足二级市场投资，结合自身的化工和金融背景，进入了某券商担任化工研究员。

2022年，我认识到化工行业比较难有大的贝塔机会，更多是个股机会，我希望能够在个股研究上体现自己的优势、有所收获，同时拓展自己的知识面，而这种诉求可能去买方更容易实现，所以决定从卖方转买方。

选择加入中庚基金，也是因为中庚基金在卖方中口碑很好，当时我从同行那里得知，公司投研氛围非常好、比较适合我，在面试过程中，首席投资官丘总、周期组组长刘晟给我的印象也非常好，他们对大势的判断十分准确、对研究员的创造力有较高的包容度，这些都与我个人意向十分匹配，所以就加入了。

化工今年跌幅较大，是什么原因造成的？

孙伟：因为2020年、2021年化工行业赚钱太容易，导致企业资本开支加速，供给过多，而且在这种赚钱容易的情况下，企业会忍受更长时间的不赚钱，这就导致行业竞争加剧的周期会比任何时候更长。再者，双碳政策导致许多企业本应在2021年拿到能评、环评，延后至2022年才拿到，再加上1-2年的建设周期，那么一直到2024、2025年，这都是一个产能持续扩张的周期。

从供需理论来讲，需求端又比较悲观，而供给较多，所以化工的整体机会就变得比较少。

怎么看待化工行业的机会？

孙伟：我们对化工并不是特别悲观，一些需求没有明显下降、供给收缩的细分行业依然有机会。

比如，服装纺织相关的化纤行业。国内一些龙头企业经过前几年的无序扩张后，产能开始收缩，明后年产能增速会非常低，所以供给是收缩的，而需求的增长其实是全球经济总量的增长。

那么在全球范围内，我们的化纤供给又比国外更有竞争优势、价格更低。因为我国的化工产业链非常完善、成本更低，而东南亚、拉美、欧洲等地的化工产业链是不完善的，尤其是上游产能非常落后，所以他们的化纤成本比我们高很多，加上俄乌冲突的影响，天然气价格的快速上涨导致其成本端快速上涨，所以在欧洲很多国家出现了这部分化工品产能的退出，这就使得在产业链的部分环节中，我国化工企业的竞争优势进一步凸显。

同时，一些新材料中也会有机会。我认为化工行业中成长性机会比周期性的更强，许多化工企业的主业都有很强的周期性，当前主业的业绩压力会更大，但是，在科技领域，比如手机折叠屏，会带动新兴材料的需求，一些进口替代的方向对量的提升非常大。周期性企业中，也会有行业格局变好、估值修复的机会，但弹性可能不及新材料企业。

去年到今年，中庚基金对大周期板块的配置中，有色金属占比较高，这是基于何种考量？ 

孙伟：其实去年买化工、煤炭、有色都能有不错的回报，但为什么我们买了更多的有色？因为当时我们整体的行业排序是有色的供给更好，它的资本开支较少、产能增速更慢，而需求增速又不比其它行业差，所以从供需来看，有色的弹性更好、超额回报更高。

这里我想补充强调一下中庚基金的投研文化。在周期组内部，我们会基于经济发展的规律，在不同时期、不同阶段中选择更好、性价比更高的行业，不会因为我是化工研究员便只考虑自己去推荐化工股，周期组作为一个整体，我们研究员虽有各自侧重的子行业，但对其它周期行业也是比较了解的，所以在选择行业时，我们会进行优先性排序，比如在经济复苏阶段，会配置偏进攻性的经济周期相关的品种。

如何在化工行业中挖掘个股阿尔法？

孙伟：研究周期类公司，简单来讲就是去研究它的供需矛盾，除非有一些驱动事件发生、或者产业链下游的总量发生变化，我们会再进行一些调整，平时更多是进行月度、季度层面数据的跟踪了解。

化工行业很多都是小公司，但一些小公司可能会因为行业的变化而颠覆某些材料领域，成为这个领域的大公司，那么它就是几十倍牛股的存在。对于这类小公司，只能勤奋地多调研、进行跨行业交叉论证，了解企业的真实需求。

调研非常重要，因为调研能够直面企业管理层，更直接看到工厂的生产管理和感受公司治理，并与公开的年报、半年报以及电话会议做交叉验证。如今互联网、投研软件的普及让信息传播速度非常快，对于研究员而言，对信息的甄别能力很重要，而如何鉴别信息的可信度、如何做交叉验证，都取决于研究员对事情本身的判断，那么更多的实地调研就非常重要。

与其它周期行业相比，化工行业研究的最大不同在哪？ 

孙伟：化工从狭义上分为成长股和周期股，这是由行业发展阶段的不同所造成的。比如很多新材料公司在早期的导入阶段，溢价能力强、售价很高，因为此时竞争环境宽松、竞争对手较少，行业处于快速爆发期，在投资上是量价齐升的过程，此时就是一个成长股。

到了一定阶段后，它会有一定的周期成分。当价格上涨的斜率变慢，到达一个高点，对它的预期则不能再变得更乐观了，因为随着需求端快速爆发，产能和工艺优化后，产品成本大幅下降，导致价格也会大幅下降，所以不能对公司业绩进行简单线性外推。

相比于其它周期行业，我认为化工的产业链复杂程度更高、研究壁垒也相对更高。以煤炭、钢铁、水泥、有色行业为例，这些行业中很难有大的成长性公司，而化工天然是一个交叉非常广的行业，既涉及上游的石油、煤炭、天然气，也涉及中游的制造业、以及下游的应用端，这种广泛的交叉会带来很多投资机会。与此同时，由于它涉及的上下游业务广，所以在研究时对公司财务模型的拆分会更复杂。

因此，当周期股上涨时，化工股的弹性会比较大，因为市场愿意给壁垒相对高的化工股更高的估值，而从基金经理角度来看，他也愿意投资这种有壁垒、投资久期较高、难度更大的公司。

中庚基金过去两年在大周期板块上的投资比较成功，你认为周期组的优势是什么？

孙伟：第一，周期组组长刘晟以及一些同事本身对周期的敏感度非常强，所以在大的周期方向上我们能把握得比较好。

第二，投研团队鼓励研究员的创造性、在研究和调研上给予了很大的支持力度。

第三，周期组内的跨行业交流、不同组别之间的交流非常多。因为化工与其它行业联系紧密，需要根据其它行业的需求变化进行相应的判断；化工品的增速也与经济的增速密切相关，比如金融研究员可能会对经济增长的把握比较强，我们也需要结合不同的信息来对化工进行更准确的判断。

加入中庚以来，你对投研团队感受如何？个人最大的变化在哪？

孙伟：我认为公司的研究做得比较扎实，对市场的敏感度比较高，投研氛围比较开放，对研究员的容忍度比较高，有助于发挥大家的创造性和想象力，从而创造更多的阿尔法。

我自己最大的变化在于对低估值价值投资策略的理解更深了，不会简单地认为低估值价值投资就是买一些便宜的、低PB的股票，事实上，我们对估值的容忍度是比较高的，但前提是它隐含的回报率非常高，更准确来说，我们不看重表观估值，我们更看重公司隐含的成长性。

再者，我从以前只覆盖几个子行业，到现在研究更多的领域，这一过程带给我的感受是：更高的研究广度会促进我对行业的理解加深。因为一家公司股价的涨跌可能受自身业绩、估值高低的影响，也会受到产业上下游预期变化的影响，所以加入中庚基金后，我更注重产业链的交叉研究，在这方面成长了很多。

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